既然每次危机都是由金融资产价格的暴跌引发，那么作为货币掌控者的中央银行是否应该把金融资产价格纳入自己的政策考虑呢？当资产价格出现泡沫的时候，中央银行应该采取紧缩的货币政策刺破泡沫吗？

对于这些问题，经济学界没有形成一致的看法。从实践来看，在2008年金融危机以前，各国央行行长会关注股市动向，但是基本不用货币政策干预，对股市保持中立态度。这方面最典型的就是美联储前主席格林斯潘。在科技股泡沫的时候，格林斯潘在一次演讲中谈到股价的“非理性繁荣”（后来诺贝尔经济学奖获得者席勒教授以此为书名，出版了一本经典著作）会造成经济的不平衡，并对长期经济发展有副作用。这表明他本人确实关注了股票市场的价格。华尔街甚至发明了一个专有名词“格林斯潘看跌期权”，意指当金融市场发生重大危机，格林斯潘就会以下调联邦基金利率等货币宽松的方式来救市，从而导致投资者风险偏好不断上升。是否真的如此？央行行长们是否真的将关注转化为切实的货币政策了呢？事后的各种研究表明当时的货币政策，特别是联邦基金利率并没有因为资产价格的变化而变化。美联储只是在泡沫破裂影响到实体经济时才连续降低联邦基金利率。也恰恰是在经济恢复后，美联储没有及时上调利率吹大了房地产泡沫，导致2008年出现次贷危机。

中央银行为什么没有动用货币政策去主动刺破泡沫？原因主要有三个：一是过去相当长一段时间，相比银行信贷市场，资本市场规模和品种有限，对实体经济影响并没有如今天这样显著。此前，中央银行主要还是通过银行控制信贷的投放。二是中央银行不是超能的，在获取信息上，不一定比私人机构和市场更有优势，中央银行很难准确辨别泡沫是否存在以及程度如何。三是很多研究认为中央银行主动刺破泡沫的后果，可能比泡沫破裂对实体经济的伤害更严重。然而，2008年的金融危机表明，随着金融脱媒，以及金融产品的多样化，金融资产价格的剧烈波动会对实体经济产生重大影响。中央银行是否应该干预金融资产价格？又该如何干预？回答这些问题，先要了解货币政策是如何影响资产价格的。

根据货币主义理论，当中央银行实行扩张性货币政策时，公众就会发现他们手中持有更多的货币，因此会调整他们的资产组合，减少货币，购买更多的股票，从而使股票价格上升。对于企业来说，扩大生产投资有两种方式：一种是投资新设企业，另一种则是在股票市场收购目标企业。具体采取哪种方式则取决于新设企业的成本和股票市场价格。当股票上涨超过新设企业的成本时候，企业就会通过增加投资建厂来扩大生产，这就是经济学里所说的“托宾Q理论”。股票价格的上升也可以使公众持有的财富上升，从而使消费上升。无论是投资的扩张还是消费的增加，最终都会导致产出增加。但是这些只是理论推导，实际情况并非完全如此，很多假设条件并不满足。

主流宏观经济学认为，物价并不会马上对货币的变化作出反应，即所谓物价的刚性。比如，很多供货协议是事前签订的，合同不到期是不能变更价格的。由于短期内商品价格变化近似一种刚性，所以未预期到的扩张性货币政策短期内并不会引起商品物价水平的改变，反而却会导致例如股票等资产价格较为迅速的反应（用经济学的术语来说就是资产价格的弹性远大于商品价格的弹性）。从中期看，商品价格水平也会随货币扩张而变动，货币政策扩张引起商品价格水平和股票价格水平的同步上升。然而，上面的推导也是建立在一些假设条件的基础上。第一个条件是股票价格上升会通过托宾Q引起投资的增加，而投资需求的扩张又引起劳动力和原材料价格水平的上升；第二个条件是股价上涨的财富效应导致居民的消费支出增长。也就是说商品价格并不是与资产价格完全独立的，也是会受到股票价格水平（无论股价对商品价格的冲击是正向还是反向的）的影响。此外，多出的货币流入商品市场也会导致物价上涨。

上述假设前提是不是任何时候都完全成立，其对物价的影响到底有多大呢？首先看托宾Q的作用，它是连接资本市场与实物投资的节点。关于股票上涨企业减少并购，然后通过投资新设工厂扩大生产这一说法，理论界一直对现实中这一效应是否显著有争论。至少在中国这一理论很难成立。与美国依靠直接融资（上市、发债）的市场不同，我国主要是间接融资（银行贷款）。相对于中国庞大的企业总量，能够上市的企业比例很低，主要是国有企业和一些大型民营企业，基本都是本行业的龙头。很多新兴的科技企业（比如阿里、腾讯、蔚来等企业）很难迅速在国内上市，无论股价高低，一般企业很难去兼并这些龙头企业，大部分企业扩大生产主要还是靠投资。从数据看，中国发生的企业兼并收购数量远低于欧美。

第二个假设是股票上涨的财富效应会刺激居民投资。这一点同样很难成立。诺贝尔经济学奖获得者莫迪利安尼的生命周期模型认为，劳动收入的边际消费倾向大约为0.7（收入增加10元，会有7元用于消费），资产的边际消费倾向大约只有0.06（金融资产赚10元，只有6毛钱会用于消费）。国内学者对我国资产财富效应的分析，也都完全验证了这一点。臧旭恒博士较早对这一问题进行了研究，得出城镇居民资产的边际消费倾向为0.039。我国学者贺菊煌也对这一问题进行了探讨，得出全部居民资产边际消费倾向是0.0506。实际上，作为一种价格不稳定的资产，股票的财富效应恐怕更低。这并不难理解，劳动收入的增加一般是稳定的，而资产价格是不稳定的，只要股票一天没抛售就是纸面财富，随时可能变成负值。

最后按照货币主义学派的理论，当人们手中的货币增加时，人们就会增加商品和金融资产的配置。但是到底是商品配置的多还是金融资产配置的多呢？上节的阐述可以发现，自2008年次贷危机以后，由于实体经济不景气，钱没有流入生产和消费环节，而是更多地流向了资本市场，西方国家普遍物价低迷，有的甚至在通缩中苦苦挣扎，而股价却节节攀升、连创新高。实体经济和金融资产价格这种“冰火两重天”的情况无疑影响了中央银行货币政策的效果。前央行行长周小川近期一次演讲中提出，应将资产价格纳入通胀考虑。[23]他认为西方国家的低通胀对于中央银行货币政策操作和理论框架提出了挑战，也动摇了通胀目标制的理论基础。一直以来物价统计并不包括金融资产价格，特别是占据居民支出最大部分的房地产因被视为投资而没有纳入消费者物价指数，仅仅是将租房价格纳入。周行长认为中央银行关注通胀的目的就是为了促进居民福祉。从居民的角度看待通胀包含两方面的内容：一是特定的收入能购买到什么样的生活水准，这既包括特定篮子的物价指数，也包括篮子有什么重大变化；二是通过工作赚取特定收入的代价，是十分艰辛、疲惫呢？还是较为从容、轻松甚至愉快？

从这个角度衡量，资产价格的上涨必然会影响居民生活质量、支出结构。比如，在我国，很多人自嘲说自己是为银行打工，这是因为很多家庭每月的大部分收入都用来还房贷。在收入不变的情况下，房价的上涨降低了居民的生活质量。这与消费品价格上涨的效果是一样的。再比如，大家的养老金大多是投向资本市场，倘若现在资产价格处于高位，这意味着未来价格将回调，降低养老金的投资收益，那么大多数人要么会多缴养老金，要么节省消费多储蓄为退休生活做准备。这也同样影响居民生活质量。因此，“资产价格除了影响到企业的扩大再生产，还涉及基础设施、环境保护等公众性消费问题，不纳入通胀考虑已经不行了，但怎么纳入还需要研究。通胀及其测度问题面临若干挑战。过去看似很成熟的通胀度量，现在看来并不理想。当前的度量显然存在着忽视投资品价格和资产价格的问题。”

关于金融资产对于经济的影响，历次金融危机的后果就是例证。而且不仅是对整体经济的影响，近年来，金融资产价格变动导致的另一个问题也越来越引起人们的关注。