2020年3月，美国标普500指数第二次触发熔断机制，自年内高点累计跌幅超过20%，美股进入技术性熊市。对于这次美股暴跌，人们议论纷纷，有不少专家认为金融危机迫在眉睫。关于本次美股暴跌，公认的触发点是新冠疫情冲击和原油价格暴跌。至于更深层次原因，各种分析都有，简单归结一下主要有以下几点：美股估值过高、金融机构风险敞口处于高位、算法交易的普及和被动价格交易比例的上升。至于美国经济基本面的角度，倒是不少学者认为其并不构成暴跌的诱因。其实在这次暴跌之前，美国股市已经连续多年上涨。如果从基本面看，尽管至2019年美国经济持续复苏，美联储结束量化宽松开始缩表，并开启加息进程，但是这依然不能完全解释美股的高涨。那是什么支撑着美股此前的节节攀升呢？

不妨从经济金融化的视角看这个问题。“经济金融化”简而言之就是金融部门的资本和规模不断增长；非金融企业投资于金融渠道的资金比例快速提升，基于金融渠道的利润累积逐渐成为企业盈利的主导模式；非金融企业的实业投资意愿低迷，企业固定资产投资占比（即实业投资率）出现持续下滑态势。

在此之前的若干年间，美股经历了连年的持续上涨，其中支撑其上涨的一个重要动力就是上市公司的股票回购。所谓公司回购股票是指上市公司从股东手中购回本公司发行在外的普通股的行为。这里进一步要问，公司管理层为什么要回购呢？一般原因有以下几点：

第一，提高EPS，改善公司的盈利能力。美股回购大部分为库存股，回购后这些库存股不参与每股收益的计算，因此回购股票可以减少自由流通股股本，提高EPS，改善公司的盈利能力并提高股价。

第二，管理层的薪酬激励。公司的EPS（每股收益）和股价一般与管理层的薪酬水平挂钩，因此管理层有动力去进行回购操作。

第三，向市场传递股票被低估的信号。由于外部投资者与公司内部存在信息不对称的现象，所以管理层可以通过回购来向市场传递股价被低估的信息，使投资者重新评估公司的内在价值。

第四，解决股权激励后的控制权稀释问题。公司一般会给管理人员股权激励，如果这部分股票来自增发，那么会使得现有股东的股权被稀释，而采用回购来进行股权激励可以解决这一问题。

第五，通过减少在外流通的股票，可以防止公司被恶意收购。这一点在20世纪80年代表现的尤为明显。

2009年以后，美股回购无论是金额还是次数连创新高。从2009年到2011年，标普500指数成分股每个季度的回购次数从200次上升到350次，随后保持在350次附近。纳斯达克指数成分股每个季度的回购次数则保持在600～700次左右。

从金额看，从2009年开始，标普500指数成分股与纳斯达克指数成分股的回购金额均出现了明显上升，到2018年，标普500成分股回购金额为8019.7亿美元，纳斯达克成分股的回购金额为3759.3亿美元，均创下了历史最高值。[22]

回购的五个主要因素中哪个是主要原因呢？其实很容易看出，除第二点“管理层的薪酬激励”原因外，其他因素都是不同上市公司不同时间段回购的因素，并不具有共性。比如，避免恶性收购，这只是个别公司可能面临的情况，不可能在同一个时间段内，大部分公司同时面临恶性收购。然而管理层的薪酬激励机制却是华尔街丛林里的主要法则之一，而且冠了一个很好听的名字“市值管理”。简单说，上市公司高管的薪酬与股票价格挂钩，而公司的股东也乐见手中股票升值。公司管理层显然有动力来推高股票价格。

那么，回购的资金是哪里来的呢？要说是上市公司自己赚了很多利润，有大笔的现金在账上，同时又没有太好的投资机会，用这些资金来回购股票倒也无可非议。但是回购的资金并不全部来自自有资金，而是主要来自发债和银行借贷。金融危机后美国长期实行零利率政策和四轮量化宽松，到处都是廉价的资金，这些廉价资金就成了回购的主要来源。原本应该用来实业投资的资金却用于购买金融产品和回购股票了。

当金融资产的收益率高于实业投资，必将推动企业将更多资金投向金融资产。相比较而言，美国企业在工厂、设备、员工福利方面的投入支出增速却要温和许多。比如2018年前三季度，美国固定商业投资额仅增长8.2%，股票回购规模全年却达到1万亿美元，比上年同期增长46%。这背后是美国企业的负债率高长，已经高于2008年金融危机前的水平。钱没有进入实体经济而是在金融系统中空转。距离2008年的金融危机仅仅过去10年，华尔街似乎“好了伤疤忘了痛”。

危机永远不会一劳永逸地解除！它就像一道魔咒，如影随形，难以摆脱。危机后，人们又重新提起了一位经济学家——海曼·明斯基，以及他那著名的观点“稳定中孕育着不稳定”。这句很绕的话其实很简单：好日子的时候，投资者敢于冒险；好日子的时间越长，投资者冒险越多，直到过度冒险。一步一步地，投资者会到达一个临界点上，其资产所产生的现金不再足以偿付他们用来获得资产所举的债务。投机性资产的损失促使放贷者收回其贷款，从而导致资产价值的崩溃。