我们将内在价值定义为一家企业在其生涯中所能产生现金流量的折现值。任何人在计算内在价值时，都必须特别注意未来现金流量的修正与利率的变动会影响到最后计算出来的结果。虽然模糊难辨，但内在价值却是最重要的，也是唯一能够作为评估投资标的与企业的合理方法。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特读年报的关注点】

巴菲特认为，阅读财务年报时有必要关注计算内在价值的方法。虽然内在价值的概念本身有些含糊不清，但这个概念却是股票投资中最重要的概念，也是唯一能够衡量、评估投资的合理标准。

巴菲特在伯克希尔公司1994年年报致股东的一封信中说，他把内在价值的概念定义为一家企业在其未来生涯中所能产生的现金流量的折现值。这种现金流量的修正和折现率变动，都会影响到最后计算出来的内在价值数额。虽然这样说有些模糊难辨，但内在价值的概念却是最重要的，也是唯一能够作为评估该股票的合理方法。

不用说，内在价值的计算方法很多，例如有基于资产规模的价值评估法、根据市盈率等相对指标进行测算的相对价值评估法、根据未来现金流量贴现进行的贴现现金流量模型法等等。巴菲特认为，这其中唯一正确的方法是最后一种，即1942年约翰·威廉斯在《价值投资理论》一书中提出的贴现现金流量模型。

他说，无论从理论还是操作实践上看，这种方法最适合对具有持续竞争优势的上市公司进行价值评估。这时候的现金流量依据是所有者收益，贴现率可以参照长期国债利率来进行。

对于具有持续竞争优势的上市公司，它们的内在价值与众不同的是具有巨大的经济商誉。也就是说，该公司超额盈利能力形成的经济价值会远远大于有形资产净值。这部分差额，就表现为经济特许权创造的超额价值，在内在价值计算中要特别注意这一点。

他说，贴现现金流量模型法对股票、债券内在价值的评估都是同等适用的，而其他评估方法无论是股利收益率、市盈率还是市值净值比，包括成长率法，实际上和股票内在价值的评估都没有关系，除非它们能提供该股票未来现金流入、流出的一些线索。不过这样一来，就又变成贴现现金模型法了。

下面通过一个具体例子来考察巴菲特是怎样评估企业内在价值的。

巴菲特在1988年准备投资可口可乐股票时，首先计算出该公司在此以前的7年中，年平均现金流增长率为17.8%。接下来，他假设可口可乐公司在以后的10年中，每年的现金增长率为15%。容易看出，这一测算数据已经留有一定的余地，也是容易实现的。据此，可以得到该公司第10年的净现金流为33.49亿美元。

根据1988年时美国30年期长期国债收益率9%为贴现率计算标准，测算出1988年可口可乐公司的内在价值应该为483.93亿美元。对照1988年该公司股票市值148亿美元计算，相当于这时候的可口可乐公司股票市值只有其内在价值的30.5%。巴菲特认为，以这样的价格买入该股票无论如何是合算的。

如果有人要怀疑今后10年中年平均现金增长率15%也达不到，比如只能达到12%，这时候根据上述计算方法，可以得到该公司1988年的内在价值为381.63亿美元；即使现金增长率只能达到10%的水平，1988年该公司的内在价值也有324.97亿美元之多，安全边际依然大得很。因为即使年平均现金增长率只有10%，这时候该公司股票市值也只相当于其内在价值的45.5%，股票价格依然具有巨大的上升空间。

在这里容易看出，巴菲特是采用美国长期国债利率作为贴现率标准来计算的。而贴现率标准的选择，直接关系到贴现值大小，所以这历来是一个很有争议的地方。通常认为，股票投资是有风险的，所以这时候用的贴现率指标除了无风险的长期国债利率部分外，还应当含有充分展示股票投资风险的风险补偿因素在内，这是理所当然的。了解到这一点，你就知道为什么当外界发现巴菲特仅仅采用国债利率作为贴率标准时连呼“看不懂”了。可是巴菲特不这样想。他认为，他从来不参与有风险的证券投资，所以完全没必要去考虑风险补偿因素。

而巴菲特这样做的结果是，大大简化了未来现金流量的计算，同时也使得对上市公司内在价值的判断更简单、更有效。他认为，在投资收益比较明确、稳定的情况下，如果投资收益回报率能高于长期国债利率，这种投资就是“有效”的，否则就是“无效”或“失败”的。

巴菲特在伯克希尔公司1994年年报致股东的一封信中说，对于普通读者来说，还有一个非常通俗易懂的例子可以加以说明。

他说，假如把孩子接受大学教育的成本看做是账面价值，其中当然应当包括因为读书而不能工作的机会成本在内。为了计算简便起见，这里只考虑经济因素。这时候，首先可以估计这孩子在大学毕业后一生职场生涯中所能得到多少收入，然后，扣除他如果没有接受大学教育可以得到多少收入，这就是由于读大学能够得到多少额外收入。把这额外收入通过一定的贴现率加以折现，就能得到这孩子大学毕业时的贴现值，即他接受大学教育所能得到多少内在价值。

【巴菲特读年报心得】

巴菲特认为，股票内在价值的评估方法有很多，但投资者一定要找到一种科学、正确、简便的方法才能对评估有帮助。在他眼里，唯一正确的方法是该公司资产在剩余使用寿命内现金流入流出能得到多少贴现值。