本公司在去年（1986年）的账面净值增加了26.1%，大约是4亿9千多万美元，在过去的22个年头（也就是现有经营阶层接掌本公司后），账面每股净值由19.46美元成长到2073美元，年复合成长率为23.3%。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特读年报的关注点】

巴菲特认为，阅读财务年报时有必要关注内在价值的原因之一是理性投资。不用说，巴菲特的一生是理性投资的典范，所以他注重以内在价值高低来判断该公司是否具有投资价值，是很好理解的。

巴菲特在伯克希尔公司1986年年报致股东的一封信中说，伯克希尔公司在当年的账面净值增加了26.1%，大约为4.9亿美元。换句话说，在他接手伯克希尔公司的22年间，每股账面净值已经从当时的19.46美元增加到了2073美元，年平均增长率为23.3%。

接下来他高兴地说要给各位股东报告一个好消息，那就是当年伯克希尔公司内在价值的增长幅度应该会超过账面价值的增长幅度。之所以说“应该会”，是因为对内在价值的判断比较主观，每个人得出的结果都可能不同，所以他不能强求别人也赞成这一观点。而据他估计，对于同样完全了解该公司的人来说，所得到的结果会相差10%以上。

巴菲特认为，伯克希尔公司内在价值增长迅速的原因，主要是这几年除了保险业务外并没有投入额外投入，却照样能稳定提高经营业绩，这就大大提高了伯克希尔公司的经济价值（或称商誉）。虽然这种内在价值不能反映在资产负债表上，但他能明显感到这一特征在当年特别显著。

容易看出，巴菲特之所以称这是一个“好消息”，就在于他是从考察内在价值的眼光看问题的。如果是换了中国股民，也许就不会去考虑甚至根本就不会想到还有内在价值一说，几乎百分之百的人更关心的是股票价格的涨跌及其幅度大小。所以容易看出，能否从内在价值角度来考察上市公司，是真正评价是否价值投资者的主要依据。

而当巴菲特要把这个“好消息”告诉给全体股东分享，这时候依然受到追捧而不是大家的漠不关心或讥笑，原因同样在于购买伯克希尔公司股票的投资者也都是一群价值投资追随者，所以才会在这方面引发共鸣。他们甚至可以持有该股票几十年或终生拥有，原因正在于他们追求的是理性投资，而这一点是最令巴菲特感到欣慰的。

相反，如果当某只股票的价格增长幅度超过内在价值时，巴菲特反而会感到担忧。他一方面会提醒投资者这种局面不会维持太久，另一方面又会提醒投资者这时候要警惕投资风险了。

巴菲特在伯克希尔公司1984年年报致股东的一封信中说，当年政府雇员保险公司的客户大幅度增加，虽然业务经营不是非常理想，只是与同行相比相对突出，可是其股票价格的上涨幅度已经明显大于该公司内在价值的增长幅度。于是他警告各位股东，这种情形不可能年复一年地发生，总有一天它的股票价格表现会落后于内在价值，这一点在1984年就已经得到了证实——随着政府雇员保险公司内在价值的快速增长，股票价格却徘徊不前，虽然这会直接影响伯克希尔公司的业绩表现（当年伯克希尔公司拥有政府雇员保险公司36%的股权，而政府雇员保险公司在伯克希尔公司经营业绩中所占的比重为27%），但他觉得这并没有什么不好。如果要让他选择的话，他宁愿要政府雇员保险公司内在价值增长x倍后股价下跌，也不会希望其内在价值减少一半而股价却大幅度上涨。他相信，市场最终会给大家一个公道。

巴菲特曾经反复说，理性投资有两大要点，一是确定该公司的内在价值大小，二是以比较大的价格折扣买到该股票。单纯从确定该公司内在价值大小看，其中就有三种方法可供选择，即清算价值法、继续经营法、市场法。

以其中的继续经营法为例。在确定内在价值时，必须知道该公司的现金流和折现率，否则很难进行估计。不用说，这两个指标本身也是很难确定的。他举例说，他之所以不买微软公司的股票，就是因为无法确认该公司究竟有多少现金流；至于折现率的确定会相对简单，他一般是用美国长期国债收益率来代替。在此基础上，他特别注重该公司的负债率要低，这样就明显排除了一些财务风险；同时，还要考虑该公司的经营业绩稳定并且长期不变，这样又进一步降低了投资该股票的经营风险。

例如，巴菲特1988年投资可口可乐公司时，当年该公司的股东收益为8.28亿美元，用美国30年国债到期收益率9%为折现率，该公司的内在价值应该是92亿美元（8.28÷9%）。而这时候从该股票的市场价格看，其市场价值已经达到148亿美元，明显高估了。

可是，巴菲特却依然特别看好可口可乐公司的未来发展前景。他认为，如果一家公司不需要增加投资就可以增加现金流，这时候的折现率就可以采取无风险收益率和净现金流增长率之差来计算。根据该公司1981至1988年间净现金流年增长率17.8%，来假设以后10年间该公司的净现金流年增长率为15%，那么，到第10年时的净现金流为33.50亿美元。接下来的净现金流年增长率即使只有5%，那么1988年的内在价值也能达到483.93亿美元[1]。这样一比较，就知道孰轻孰重了。

【巴菲特读年报心得】

巴菲特认为，阅读财务年报时能够关注其内在价值的就算是理性投资者，价值投资的“价值”可以简单地理解为“内在价值”。换句话说，凡是理性投资、价值投资者，都不会把全部目光放在股票价格的一时涨跌上。

[1]本书初版后，有许多读者来信问这一结果是怎么算出来的，简答如下：净现金流为33.50亿美元，即使从第11年开始净现金流年增长率降至5%，那么，第11年的净现金流也有33.50×（1+5%）=35.175。依然采用9%的贴现率，这时1988年可口可乐公司的内在价值便是35.175÷（9%-5%）=879.375。查复利现值系数（P/F，9%，10）为0.4224，879.375×0.4224=371.448，371.448+1989至1998年间的股东盈余折现值112.48=483.93。