股票投资无疑应当依据内在价值，但内在价值很难确定。巴菲特认为，投资者如果能逆势操作，在别人恐慌时买入乐观时卖出，就很接近这个要求了。

★价值投资是要有耐心的

投资人必须谨记，过度兴奋与过高的交易成本是其大敌，而如果大家一定要投资股票，我认为正确的心态应该是当别人贪婪时要感到害怕，当别人害怕时要感到贪婪。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特是这样炼成的】

众所周知巴菲特崇尚价值投资。而实际上，价值投资的应有之义就是要假以时日，不是企图一蹴而就，更不是有些中国散户所期盼的那样：自己手中拥有的股票最好是天天拉涨停板、自己准备买入的股票天天拉跌停板，这种想法实在天真得可以。

巴菲特在伯克希尔公司2004年年报致股东的一封信中说，当年美国股市的表现确实不错，从过去35年看，美国上市企业创造出了优异的成绩单，按理说投资者应该能够从中分到一杯羹了，因为大家只要以分散并且低成本的方式搭“顺风车”或者投资指数型基金，就能得到一份丰厚的回报，可实际上大多数投资者的业绩表现惨不忍睹。

巴菲特认为，究其原因主要有三条：一是股票买卖过于频繁，交易成本太高；二是股票买卖决策往往是根据小道消息而不是理性、量化的企业评价做出来的，难免不切实际；三是浅尝辄止的投资方法、错误的介入时点导致投资良机的丧失。最典型的是，在多头发力、股价抬高到一个相对高点时你才介入，或者在经历了一阵子盘底走势后你在股价低位时退出，又怎么不亏损呢？

巴菲特由此总结说，投资者必须谨记，过度兴奋和过高的交易成本是投资大敌；如果大家一定要投资股票，那么正确的心态就是当别人贪婪时要感到害怕，当别人害怕的时候要感到贪婪。

巴菲特的意思是说，投资者在股票买卖中大体上可以记住这样一条简单原则：在别人恐慌的时候买入股票，在别人乐观的时候卖出股票。

虽然价值投资是股市里唯一可以说得通的东西，因为只有它符合合理的逻辑，而不像其他的所谓“规律”那样让人完全摸不到头脑，所谓“规律”其实根本就没规律。可是，要真正坚持价值投资却不是一件容易的事。

例如，基金公司曾经就高举价值投资大旗，然而只要股市下跌20%，这些基金公司手中捏着的蓝筹股抛售起来比倒垃圾还快。这并不是因为价值投资出了什么问题，也不是他们的价值投资理念有什么问题，而是他们的投资业绩要按季度考核，如果考核通不过、业绩低于市场平均水平下个季度就要被淘汰出局了，哪里还有心思去为了价值投资去长期投资？所以，非常具有讽刺意味的是，最最具有价值投资理念的基金公司实际上根本没有按照价值投资的原理去操作股票。

那么为什么巴菲特能做到这一点呢？除了刚才提到的价值投资理念外，很重要的一点是巴菲特是大股东，有权根据自己的投资理念制定交易原则；并且他手中始终握有大量现金，能够在股市下跌时大举建仓，不像其他基金公司那样到关键时候来临时却突然没了子弹。

巴菲特之所以强调价值投资要有耐心，归根到底是认为股票投资对象（股票）只是一种价值符号，它实质上代表着上市公司每股净资产的多少。股票的每股净资产虽然可以从账面上计算出来，但这和巴菲特所说的内在价值还不是一回事。

投资者对企业内在价值的正确估算非常困难，比较方便而粗糙的办法就是看市盈率高低。而市盈率高低变动必然会导致股价涨跌，所以投资者有必要假以时日、耐心等待市盈率下降（随之而来的结果是股价下跌）到一个合适的水平（内在价值以下）买入股票；反之就卖出股票。这样，就能有效跳出有关内在价值评估的第一个陷阱了。

市盈率在这里所起的作用之一是，市盈率高说明股票的相对价格高，投资风险相对较大；市盈率低说明股票的相对价格低，投资风险相对较小。它是评价股票内在价值的一个方面，可是又不是绝对的。因为企业内在价值的评估非常主观、信息不对称，更不用说还有对各种信息的故意干扰，普通投资者很难得到真实、客观的内在价值评估结果，只能以市盈率作某种参考。

但显而易见的是，市盈率的计算依据是股票价格不是该股票的内在价值。虽然价格会围绕价值上下波动，但归根到底还是侧重于特定时点股市对其价值评价的主观反映。它会随着市场预期的上升加速上升、随着预期下降加速下跌，价值投资者的第二个陷阱就在这里。

那么，怎样才能避开这第二个陷阱呢？答案依然是要通过时间的推移来抹平陷阱，而不是被这种陷阱所套牢。

巴菲特认为，投资者这时候最重要的是对该股票进行价值研究，只要认定该股票的内在价值依然处于值得投资的区域内就坚决持股；如果股价下跌还应当增加持仓量。这就是人们通常所说的价值投机——当股票价格大大低于内在价值时大量买进、股票价格大大高于内在价值时迅速出手，从而从中发现价值投机的利润来源。

而这个“节拍”显然与巴菲特所说的当别人贪婪时害怕、当别人害怕时贪婪是基本吻合的。为此需要付出足够耐心，千万急躁不得。

一个典型案例是，伯克希尔公司由于没有参与高科技股炒作，它的股票价格从每股8.4万美元下跌到4万美元。但即使这样，巴菲特依然不慌不忙地研究旗下各家子公司的内在价值。众所周知，几年过去后该公司的股票价格就不但超过了前期最高点8.4万美元，而且还继续上涨了1倍多最高时达到每股15.165万美元。这也是耐心等待的结果。

【启示录】

当别人贪婪时害怕、当别人害怕时贪婪既是一种投资风格，也是一种投资心态，它暗合股票价格必然围绕其内在价值上下波动的原理。投资者配合这种操作策略，应当对该股票的基本面进行扎实研究。

★有惊无险的10亿美元奖金

如果一定要支付赔偿金的话，我们肯定不会做这笔交易。但是，我们的原则是在经过合理判断的基础上不放过任何一个获利机会。这就是我们所做的一切，几乎不会有人愿意做这样的交易。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特是这样炼成的】

巴菲特认为，无论是投资股票还是承保保险业务，都应当在别人恐慌时买入、在别人乐观时卖出，这是他的一大法宝。关于这一点，还可以从他承保10亿美元彩票活动这一举措上体现出来。

2000年秋天，在阿杰特·杰恩的策划下，伯克希尔公司下属国家产险公司为一家互联网彩票抽奖网站承保10亿美元的彩票抽奖收入。

根据法律规定，在纽约任何抽奖形式的比赛都必须参加保险。该网站的抽奖规则是，首先在所有抽奖者中抽出获奖者，每人奖金100万美元；然后在这些中奖者如果有人全部猜中1～77个数字中的七位数，由保险公司负责向中奖者支付10亿美元奖金。该抽奖网站提出愿意支付700万美元保费，由保险公司负责向中奖者支付10亿美元奖金。

国家产险公司认为，如果所有参加这一活动的对象全部参加这项活动，抽奖网站支付100万美元的概率应该是千分之一。根据规则，参加这一活动的对象包括美国所有13岁以上的居民以及英国所有18岁以上的居民。而在获得100万美元的获奖者中能够全部猜中1～77个数字中的七位数，也就是说能够最终得到10亿美元奖金的概率，在全部参加者中占24亿分之一。这表明，承包这项业务的风险其实微乎其微。

更何况根据美国法律规定，如果真的中了10亿美元大奖，奖金支付手段可以有两种：一是马上支付1.75亿美元现金；另一种是按照40年的期限，以分期付款形式支付这笔奖金。具体方法是，在前20年中每年获得500万美元，在接下来的10年中每年获得1000万美元，在接下来的9年中每年获得2000万美元，在最后1年一次性获得6.2亿美元。无论哪种方式，对伯克希尔公司延迟支付期限来说都是有利的。

有了这样的测算依据，伯克希尔公司认为，只要保险费收入能超过根据概率计算得到的标准就没什么投资风险；而如果真的要在某个年度支付10亿美元赔偿金，从概率计算看也不过相当于伯克希尔公司每年为自然灾害损失支付索赔金的1%，比例小得很。

有了这样的经验，伯克希尔公司不仅为这次彩票网站承保业务，而且还在2003年继续为类似的彩票抽奖投保了10亿美元。

这后来的一次抽奖规则是：参加者在网上输入密码后就能看到一些百事可乐提供的可选产品。经过初步筛选，他们中会产生1000名参加一场晚会活动，从中有机会获得100万美元奖金，然后在获得100万美元奖金者中产生10亿美元奖金中奖者。这次伯克希尔公司得到的保费收入究竟有多少虽然并没有对外公布，但一般认为得有几百万美元。

10亿美元的巨额奖金是怎样产生的呢？根据规则，首先由百事可乐公司和伯克希尔公司共同确定一只大猩猩，由这只大猩猩随机拨弄出一个六位数，如果它弄出的这个六位数正好与哪位参与者报出的数字相同就表明他就获胜了。结果并没有人赢得10亿美元奖金，但还是有人获得了几千美元奖金。

巴菲特不无把握地说，如果没有充分把握，而是肯定要支付10亿美元赔偿金，他是肯定不会做这笔交易的。不过类似这样的投资在别人眼里无疑是赌博，而且是一种豪赌，风险是明摆着的。如果其他人也像巴菲特这样去赌一把，一旦输了祖宗三代也赔不起。所不同的是伯克希尔公司有强大的实力在那里支撑着，不至于到时候无法兑现承诺。

从巴菲特的语言风格看，他经常会冒出这种令人捉摸不透的结论来。举个例子说，目前全球投资界受巴菲特的影响很深，纷纷开始重视对上市公司的调查研究尤其是对公司管理层能力和诚信方面的考察。可实事求是地说，绝大多数人的考察都是不得要领。其实，这也是巴菲特“知而不言”给投资界造成的误导。

试想，如果其他人要对公司管理层的能力和诚信进行了解，仅仅像巴菲特这样阅读财务年报是很难做到的，因为有许多上市公司的财务年报不但非常简单，而且经过了精心伪装，你根本看不到真实情况；而如果你要对该上市公司进行实地考察呢，又很容易先入为主。

比如说，你和该公司的董事会成员和高级管理层见了一面，发觉双方很谈得来（许多上市公司都由专门的公关部门精心策划，在这方面驾轻就熟）就贸然去投资，这种投资风险是很大的。

因为有时候，一家特别优秀的上市公司很可能它的管理层是很难说话的，如果你遇到这种情况就会受到蒙蔽。最典型的是，当年的洛克菲勒就几乎被人公认为是贪婪的恶魔，而他的标准石油公司却是全球第一。所以从这个角度看，你如果不见洛克菲勒还好，见了面反而有可能会影响你的投资决策。相反，如果你投资了标准石油公司，也很可能会说洛克菲勒是一个非常有能力并且非常诚信的管理层，但后者绝不是你决定投资标准石油公司的主要原因，而只能作为一种参考。

也许，这就是巴菲特的讲话容易给人误导的地方。

【启示录】

普通投资者所遇到的恐慌和乐观，与巴菲特这样的战略投资家面临的情形有很大不同。所以，学习巴菲特的投资精髓不能仅仅从他讲话的字面上加以理解，更需要设身处地从他所处的地位来加以领会。

★逆势操作是最佳投资之道

如长期持有，投资股票堪称不错的理财选择。投资人唯一可能出错的两件事是买错股票，或在错误时间买进或脱手股票。就如同我经常所说的，当众人担心受怕时就是大胆加码的时刻，反之亦然。唯有逆势操作才是投资必胜的王道。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特是这样炼成的】

股市投资中的逆势操作非常重要，但真正能做到的人很少。巴菲特认为，逆势操作是最佳投资之道，这一原则非常符合他所说的当别人贪婪时害怕、当别人害怕时贪婪的纪律。

巴菲特每年大约有15次机会邀请商学院学生到访伯克希尔公司总部，安排他们参观一两项公司业务，然后亲自出面为他们安排两个小时的“答学生问”。在2008年4月初的那次见面会上，他向美国宾夕法尼亚州大学沃顿商学院的150位学生介绍了次贷危机发生后对贝尔斯登公司、信贷危机、美国经济发展前景、美国股市投资等看法。

他说，虽然美国爆发了次贷危机，可是投资者不应该因为各种各样的悲观新闻影响投资决策。投资者的投资策略应当包括两大要素：一是尽管你知道未来的经济走势也不一定会知道股市如何反映；二是投资者在选择股票时很难选择到优于平均表现的个股。

巴菲特说，投资者唯一可能出错的事情有两件：一是买错了股票；二是在错误的时间买入或者卖出股票。大家有必要记住他曾经说过这样一句话：当别人都感到担惊受怕时，就是你大胆加码买入股票的时刻；反之亦然。这种逆势操作是股票投资取得必定胜利的王道。

他说，虽然美国出现了严重的金融危机，可是美国资本市场发展还是非常值得称赞的，即使出了这些差错也会因此更加迷人。

他的意思是说，没有人愿意看到资本运作市场百分之百正确，因为无论在什么样的背景下总会有人做傻事，过去是这样将来也还会这样，任何法律要约束人是很难的。

巴菲特的上述观点有很多例子可以证明。例如看一看巴菲特在他经历过的几次大牛市行情中的表现，就能说明这一点。

巴菲特第一次碰到的大牛市发生在1968年，当时他作出的决定是完全退出股市。

当时的美国股市很疯狂，日平均成交量达1300万股，比1967年的最高纪录高出30%。1968年末，美国道·琼斯工业指数攀升到990点，随后又在1969年上升到1000点以上。在这种情况下，巴菲特采取的策略不是像其它绝大多数投资者那样飞蛾扑火、积极投入其中，而是牢牢守住已有胜利果实。他于1969年5月宣布解散伯克希尔公司，表示自己不再参与这种不能理解的游戏，避免自己过去像样的业绩受到损害，所以选择彻底退出股市。

巴菲特的这种逆势操作马上就尝到甜头。仅仅一年过去后的1970年5月，美国股票交易所的股票平均价格比1969年初下降了50%。

巴菲特第二次碰到的大牛市发生在1972年，当时他作出的决定是抛掉手中的大部分股票。

当时的美国股市十分高涨，几乎所有基金公司都把资金集中投资在市值规模大、声名显赫的成长股上，如施乐公司、柯达公司、宝丽来公司、雅芳公司、德克萨斯仪器公司等，它们被称为“漂亮50股”，平均市盈率高达80多倍。

看到这种情形，巴菲特醉心于逆势操作。当时伯克希尔公司证券组合中有1亿多美元的股票和债券，他大量抛出股票、买进债券，到最后投在股票上的资金只占16%，而购买债券的资金却高达84%。

仅仅是到1973年，道·琼斯工业指数就开始大幅度回落，“漂亮50股”大幅度下跌。1974年10月，道·琼斯工业指数从原来的1000点狂跌到580点，几乎所有股票的价格都是个位数，市场笼罩着悲观气氛。可是就在这时候巴菲特说他非常高兴，他在接受记者采访时说：“我觉得我就像一个非常好色的小伙子来到了女儿国，投资的时候到了。”毫无疑问，读者知道他下一步采取的措施是什么了。

巴菲特第三次碰到的大牛市发生在1999年，当时他作出的决定是避开最热门的网络科技股。

当时的背景是，美国股市中的高科技股和网络股非常疯狂，1999年标准·普尔500指数上涨21%，从1995年以来已经上涨了150%。巴菲特因为不懂高科技股和网络股业务，所以坚决拒绝投资这类股票，当年的投资业绩因此亏损了20%。这一进一出相差41%，从而出现了他40多年来投资业绩最差的一年。

在这种全民疯狂炒作高科技股和网络股的背景下，巴菲特依然逆势操作，不但没有追涨高科技股和网络股，而是死死守住可口可乐公司、美国运通公司、吉列公司等传统行业股票。

他在伯克希尔公司1999年年报致股东的一封信中说，当年该公司的股票投资组合几乎没有任何变动。虽然当年伯克希尔公司重仓持有的几只股票十分令人失望，但他依然认为这些企业拥有十分出众的竞争优势并且这种优势能够长期得到保持，最终必定能取得良好投资业绩。

果然不出所料，在接下来的高科技股和网络股泡沫退去后，巴菲特拥有的这些股票的优良质地逐渐显现出来——2000年、2001年、2003年美国股市分别大跌9.1%、11.9%、22.1%，累计跌幅超过一半，而伯克希尔公司的投资业绩却上升了30%以上，一进一出超过80%。

【启示录】

逆势操作是一个简单道理，可是要做到这一点却非常不容易。正如巴菲特所说，没有什么比参加一场大牛市更令人振奋的了，但不幸的是股价不可能无限期超出公司本身价值，头脑清醒是非常有必要的。