资金结构安排是资金管理一项重要又容易忽视的内容。金融学上有一个啄食顺序原则，讲的就是资金结构的安排艺术。对比国内外上市公司在这方面的差异，能够更清楚地看出我国企业中存在的问题。

啄食顺序原则是20世纪60年代初美国哈佛大学教授戈顿·唐纳森最早发现的。他在对企业如何建立资本结构进行的一项广泛调查后，发现企业在安排资本结构时会按照以下次序来进行：

①企业内部产生的资金，如留存收益、折旧基金等。

②如果有剩余留存收益，会用于购买证券或偿还债务；如果没有足够的剩余留存收益来支持不可取消的投资项目，会出售部分有价证券。

③如果需要外部筹资，会首先选择发行债券，然后才是发行股票。

④企业留存收益加上折旧，如果能适应资本性支出，那么就会根据未来的投资机会和预期未来现金流，来确定目标股利的发放率。

⑤企业一般会保持现金股利的刚性，尤其是不愿意削减股利让股东感到不满意。

这表明，企业筹资一般都会遵循先内源融资，后银行贷款，然后发行债券，最后才是发行股票这样一种融资顺序，这就是戈顿·唐纳森教授所称的筹资“啄食顺序”。

这里的“内源”是指企业内部资金，相应地，外部资金叫“外源”。西方财务学认为，企业在把留存收益的一部分用于分红后，剩余的部分就应该用于企业扩大再生产，这就是内源融资。

那么，为什么要首先考虑内源融资而不是向外举债呢？这主要是考虑企业将来的长远发展问题。

例如，由于是内源融资，肥水不流外人田，所以该企业将来的控股权、资金使用权、利润分配权等等仍然全部或基本上掌握在原有股东手里。从长远看，公司的经营管理、发展步子会走得很稳。

明白了这一点就容易理解，资本主义股市虽然已经发展了好几百年，可是从20世纪80年代以来，为什么国际资本市场上反而出现了以债券融资取代股票融资的融资主渠道模式。

从发达国家的融资实践看，内源融资在企业全部资金来源中占有很大比重。具体数据是，1970年到2003年美国企业的内源融资占全部资金来源比重的66.9%，英国是72%，德国是55.2%，加拿大是54.2%。到2003年，美国大多数公司已经基本停止股票融资，相反地却在发行债券回购股票。发行债券，成为大多数美国企业外部筹资的主渠道。

然而在我国，啄食顺序原则完全被颠倒了过来。例如，我国证券市场是从1987年开始发展的，至今仍然步履维艰；相反，自从1992年开设股票市场后，股票融资要大大高于企业债券融资。与股票融资相比，债券融资根本不值得一提，内源融资也就更不在话下了。

有人把这种现象归结为“圈钱饥渴症”。一方面，全国数以亿计的股民心甘情愿地成为圈钱饥渴症的目标对象；另一方面，圈钱饥渴症又显然违反了啄食顺序原则，这在传统金融学原理上是无法解释或者很难解释的。真正能够解释这一现象的，应该是行为金融学。

行为金融学在证券发行、资本结构、投资等公司财务领域进行分析的基本理论框架是市场时机理论。最早是斯坦因1996年在《非理性世界中的理性资本预算》一文中首先提出这个理论框架，他认为在公司财务中，市场时机就是在股票价格高的时候发行股票、在股票价格低的时候回购股票。大家看一看中国股市中是不是这样？每当股市高涨时，新股发行速度就大大加快；每当股市低迷时，新股发行速度也就减缓。

行为金融学的一个基本观点是“股市如赌场”。它假设投资者是非理性的，而上市公司是理性的。

究其原因在于：首先，股民和上市公司之间存在着严重的信息不对称，这决定了投资者的理性是很有限的；其次，由于投资者个人的资金实力有限，在股票市场上只能随波逐流，所以很容易受股票市场波动的影响，很容易受情绪等心理因素的干扰，从而产生羊群效应，促使股市中产生错误的价格定位。

与股民个人的这种盲目性相比，上市公司的决策往往建立在调查研究和专家讨论基础之上，所以相对来说是客观的，能够在一定程度上消除情绪等心理因素的干扰。所以，上市公司看到股票价格由于股民非理性化的推动到达了一个相对高位，就会自然而然采取发行新股的办法，以便从这种被股民亢奋而推高的过高股价中得到好处。

那么，这时候上市公司趁机在发行股票，股民为什么还会追涨杀入呢？这就要用到卡尼曼、特维尔斯基的前景理论来解释了。

1979年，他们最早描述了前景理论的基本内容，认为人们对相同情境的反应，取决于他是赢利状态还是亏损状态。研究发现有这样两条结论：一，投资者在投资亏损1元钱时的痛苦程度，是投资盈利1元钱时高兴程度的2倍。二，每一位投资者对相同情境下的不同反应，取决于他目前是盈利还是亏损。

举例说，如果某股票现在的价格是每股10元，股民甲的买入价格是每股11元，股民乙的买入价格是9元，这时候这两位股民对该股票的反应是非常不同的。具体地说，当该股票价格上涨时，股民乙会坚决持有，因为这时候对于他来说盈利是越来越多；而对于股民甲来说，他的这种坚决态度就会大打折扣，很可能会在股价上涨到每股11元左右时抛出解套。这就是为什么股票价格上升时会有大量抛盘涌出的道理。

相反，当该股票价格下跌时，这两个人的操作心理恰恰相反。当股票价格跌向每股9元时，原来买入价为每股9元的股民乙会因为担心亏损卖出股票；而原来买入价为每股11元的股民甲虽然亏损更大了，可是他反而会“死猪不怕开水烫”，死死捂在手里不卖，或者继续买入该股票（俗称“补仓”），从而使得股票价格跌不下去。应该说，这时候的股民甲采取这一举措是很正常的，因为他害怕发生亏损。只要他一卖出股票，亏损就变成了现实；而只要他持股不动，所谓亏损就只是账面亏损，他的心里会好受一些。更重要的是，这时候的股民甲会千方百计寻找各种有利消息和理由为自己辩解，目的是要增强持股信心。

容易看出，对于大多数股民来说，他们都是行为投资者。也就是说，他们的投资理念不总是理性的，也不善于回避风险，这就决定了在股市投资中带有很大的盲目性。尤其是在信息不对称环境下，所谓的投资决策会更多地建立在对历史数据的分析基础之上；面对大量的历史数据，他会专门从中选择符合自己偏好、预期的数据为己所用。

这样一来好了，即使面对同样的数据，不同的投资者也会做出不同决策；即使大家的观点完全相同，也会带来一系列问题。

例如当大家都认为在一级市场上打新股、然后在二级市场上抛出必定会获利颇丰，于是都去打新股，从而导致新股发行的中签率极低，这也是一种风险，变相地成为圈钱饥渴症的目标对象。

斯坦因的研究表明，上市公司不会把从股票市场上新募集到的资金真正用于公司投资中去，而会把这些资金以现金形式保存在账面上，或者在股票、债券市场上用于其他价格相对合理的证券投资，这与许多投资者的愿望恰恰相反。

在我国上市公司中，由于法人治理结构不完善、管理层股票期权机制等缺乏，上市公司管理层往往不会去考虑如何使公司内在价值最大化，而会把更多精力放在如何使自身利益最大化上来。

显而易见，这时候上市公司管理层的决策也是不理性的，最常见的就是千方百计发行股票、债券，以外源融资来扩大企业规模，塑造自己的优良“业绩”。而这既是违反啄食顺序原则的真实原因，也是圈钱饥渴症的内在原因，更是中国股市上种种怪现象层出不穷的根本原因。

大胆设想一下：如果中国的股市信息是完全公开对称的，如果期权激励制度比较完善，如果中国股市中的投资者寥寥无几，如果上市公司管理层是终身制的，上述怪现象会不会减少许多？

【金融学点睛】

我国上市公司特别偏好于股权融资，这是违反啄食顺序原则的。正是这种圈钱饥渴症，引发了中国股市的诸多怪现象。