“我也觉得这个什么折现法不是很靠谱，要是好的企业情况都能用软件算出来，那投资可轻松了。别说我了，你爸也能干啊。”

“您这句话信息量很大啊，自我表扬的同时干吗要伤害我爸啊？”

“瞎说，我这是实事求是。让当事人哑口无言那种。”

“什么哑口无言，我看是敢怒不敢言。行，目标企业的估值大概讲完了，咱们说说风险投资协议，这其实是一份法律文本，涉及投资事项的很多方面，我挑选和财务有关的和您介绍介绍吧。含光投资成立后，您得请位优秀的律师，一方面法律尽职调查虽然大都聘请第三方中介机构来做，但是自己内部也得有个懂行的，很多时候调查方向还是需要自己把握一下。另外一方面，和目标企业之间就投资条款的谈判过程可能旷日持久，也需要有一位得力的律师参与。”

“我若是投资的都是天使轮或者A轮，是不是谈判签约的过程就会快一点啊？”

“也对也不对，这还是要看对方对资金的需求度，如果对方急需用钱，那么签约过程就会快一点，初期投资由于估值结构简单，进程也会快一点。但如果投资的是中后期的企业，一方面企业估值的确定需要时间；另外一方面，企业之前可能已经有过融资了，那么本次融资涉及了以前投资人股份稀释的问题，也需要充分沟通。或者之前有些投资人想在本轮退出了，也需要些时间。总之，必要的你来我往还是需要的，磨刀不误砍柴功，就是这么个道理。”

小熊拿出笔，一边在纸上写写画画，一边道：“投资协议中的很多条款虽然都是标准条款，但也体现了投资人对目标企业的认知与期望。这是之前完全陌生的双方共同生活的起点，讲好一些要求和约束，也是对彼此负责的表现。婚姻制度是对爱情的保障，那么投资协议也是对投资行为的保障。这样一纸合同，也算是君子协定，最好签完了之后就锁在抽屉里，不到万不得已，不用非拿着合同跟对方白纸黑字，真的到了那一步，还不如好合好散。”

“你说得痛快，也许我这个观点很幼稚，但是我一直觉得，如果我都决定给你投资了，你还跟我动心眼儿，你这生意本身也做不大。”

“您这个观点，是站在投资人角度来考虑的。也有的投资人是怀揣着小心思来到企业的，希望通过一些条款或者未来的陷阱，可以取得企业的控制权。商场如战场，您都是老江湖了，这个不需要我教了吧？给您推荐一本书，布赖恩·伯勒（Bryan　Burrough）的《门口的野蛮人》，里面讲了一个心怀不轨的投资人的故事，很精彩，作者的文笔也还可以，比您看的那本好看多了。”

“我大概写了写投资协议中的核心条款，当然这并不是全部，但是如果这几个条款能把问题讲清楚，余下的内容，都可以算作其他标准条款了。”

“投资金额不说啦，一般就是目标企业与投资人确定的融资金额。投资占比，一般指该投资金额最终占目标企业股本的比例。在投资协议中，一般也会写明投资人对目标企业的估值。估值的过程咱们说过啦，这里也不多说了。”

“第二项，陈述与保证。在这个部分中，一般会表述三个层次的意思。第一，在所有重大事项上，企业目前的做法均符合法律规定，并且和投资协议中的核心条款无直接冲突；第二，投资之前的税收债务和其他负债，投资人不能承担，如果有什么由于投资前行为引起的债务，由目标企业管理层负责；第三，反质押，公司股东未经投资人同意，不能将其股权质押。说到这里咱们要简单说说股权质押，通俗地说，股权质押就是股东为了融资目的，把股权质押给券商融资渠道以获得贷款。由于银行贷款有时候难以满足企业发展需求，或者企业主个人需求，因此企业主选择将股权进行质押。质押的股权假定按照质押时的市值是1个亿，那么可能贷出来的钱也就是5,000万，打个五折的样子。此外，融资方一般还会设置一个预警线和平仓线以控制风险。如果公司后期的股价持续走低，那么可能很快会触及预警线，企业就需要尽快补仓，质押更多的股权。但是如果遇到黑天鹅事件或者市场系统风险，那么企业有可能就会被券商强制平仓。比如2018年夏天曝光的造假疫苗的长生生物，我记得它当时股权质押的比例很高，贷出来不到7个亿，后来自己这点龌龊事被捅出来了，一下子吃了32个跌停，股东直接就爆仓了。再比如，A股市场中高质押率的上市公司很多，如果遇到年景不好，比如2016年，市场惨遭熔断，好多上市公司的股价腰斩，腰斩的意思就是很可能他们已经触及券商的平仓线了，而且这样的系统性风险没办法提前预测。当然，一般没有上市的民营企业还不值钱，股东选择将股份拿出去质押的不多，但是也要警惕当企业现金流不好的时候，股东慌不择路，偷偷拿了股权去质押换钱救命。”

“长生生物我知道，我当时还看过一篇关于他们的报道，据说他们的产品毛利率能到90%多，这已经是抢钱的买卖了，简直比茅台还挣钱，干吗还要昧着良心造假啊？俗话不是说‘穷生奸计，富长良心’吗？”

“可能他们之前就想抢来着，但是抢劫公司注册不下来，只好没羞没臊地卖假药吧。”

据中央登记结算公司数据，截至2019年8月6日，A股共有3573家上市公司涉及股权质押，所有质押股权总市值规模为4.5万亿元。据海通证券测算，截至8月6日，A股跌破平仓线的股权质押规模已高达1.2万亿元，占A股质押市值的27.5%。

“第三项，董事会席位及董事会。这一条很简单，有些投资人投资还是希望可以参与到企业运营中的，如果投资占比较大，那么争取一到两个董事会席位就比较关键。您可能之前总听说这么一个概念，就是51%控股，其实这只是表面状态。在财务上，控股中的控制指的是实质上的控制。什么是实质上的控制？就是即便你没有控股51%，但是你在企业运营过程中说话有人听，可以影响甚至决定企业战略，可以直接控制运营团队，那么你也可以叫实质控制这家企业。事实上，一家企业在资本市场上市后，由于一般都经历过几轮融资的稀释，大股东的股权早就不到51%了，但这仍然不影响他实质控制这家公司。当然，很多投资人做不到也不需要做到实质控制一家公司，但是在实质上参与到这家企业的运营中，确实是有效的投后管理的一部分，因此争取一两个董事会席位是非常有必要的。至于董事会的召开，这基于双方的商议，一年怎么也得开两次吧。”

“咱们公司不是总开董事会吗？一年开两次，心是不是有点大了？”

“咱们总开是因为股权比较集中，董事会比较好召集。有的公司股权结构比较分散，董事席位也就相应分散，召开一次董事会并不容易。平日的公司经营事项，大多通过定期的总经理办公会或者领导班子会来解决，大事再上董事会。”

“第四项，对赌条款。很多投资协议中会涉及对赌条款，我这么理解哈，对赌条款的初衷不是为了把对方的股权全都搞过来，而是为了让目标企业拿了投资人的钱后更加勤勉奋斗。作为投资人，如果做完财务尽职调查，听完了管理层关于未来战略发展的预测，还是不太踏实，可以考虑在投资协议中设计对赌条款，一般而言，对赌条款可以这样措辞：

‘本轮增资扩股完成后，公司需要完成以下目标。

‘1．2020年经审计的销售收入不得低于1亿元人民币；

‘2．2021年经审计的扣除非经常性损益税后净利润不得低于3,000万元人民币；2022年经审计的扣除非经常性损益税后净利润不得低于8,000万元人民币；2023年经审计的扣除非经常性损益税后净利润不得低于13,000万元人民币；

‘3．截至2024年12月31日完成海外/国内证券市场的首次公开发行股票并上市材料申报。’

“前面的业绩条款还好说，作为目标企业，能答应对赌条款，至少心里也得有个七八成的把握。但是第三点，如果投资人未来的退出途径是上市，并且上市时间点要求在对赌条款中予以体现，则目标企业也得掂量一下。因为上市是个系统工程，虽然主观努力很重要，但是得天时、地利、人和缺一不可。比如2019年吧，美国市场对于中小型的中概股，采取的是明宽暗紧的策略，原来证交会提提问题就完事了，现在市场也要问。问就问吧，但是企业回答完了，市场这边就没下文了。如果之前是签了对赌条款，到时候上火着急都没用。”

“对赌条款一般紧接着提前回购权条款。提前回购权的意思是，如果企业没有满足对赌条款中的条件，投资人有权利要求企业实际控制人或企业回购投资人所持有的股权。企业除了要在一定期间内付清投资人的投资款本金，还要按照一定的年利率支付利息。可以这么理解，对于没有完成对赌的企业，股权投资就变成了债权投资，企业相当于借了一笔贷款。这是第一种处理情况。还有一种情况是，投资人设计对赌条款的真实目的，是为了进一步获取目标企业的股权，那么如果企业没能完成对赌，则双方需要调整之前投资协议中的对价股权。上述两种对赌方式，第一种叫作赎回式对赌，第二种叫作补偿式对赌。其实美国人不太讲究补偿式对赌，风投一般要求的都是赎回式对赌，即便投资看走眼了，一般也慷慨大方一些，你把我的钱还给我就行。但是有些投资人，气象格局就差一点，总有点怨妇心态，一旦看走了眼，除了生活费，还要青春损失费。”

熊妈妈哈哈大笑，“你这孩子说话太损。你得换一个角度考虑问题，也有可能是因为有的企业老实良善，而有的企业满嘴瞎话呢，吃亏吃久了，当然得有点对策。”

“您说得也有道理，真要都是良善之辈，咱们前面财务尽职调查也不用讲那么多了。反正这算是双方的博弈吧。其实有个对赌条款，积极乐观一点看也不错，起码不敢懈怠了。有的企业融了资就欢天喜地，马上换办公室涨工资，投资人看了的确会心疼。”

“第六项，是反稀释条款。稀释就是后一轮的投资有可能导致前一轮投资人持股比例的下降。举个简单的例子，一家企业估值1万块钱，股份划分为1,000股，您投了3,000块钱，占股30%，创始人占股70%。此时每股的价值是10块钱。一个月后，企业又融资了一笔钱，是按照每股20块钱卖了500股，又融资了1万块钱。这个时候，公司的股数就从1,000股变成了1,500股，您的300股就变成了300/1,500=20%。也就是说，您在公司的持股比例从30%下降为20%，这就是由于引入了新的投资人，您的股份被稀释了。我画张图帮助您理解一下。”

“这样的稀释是投资人可以接受的，因为虽然股份占比下降了，但是由于企业的估值增加了，投资人的权益也会随之增加。但是在实务中，还有一种不常见的情况，就是企业的下一轮融资时的估值低于上一轮，这样导致上一轮投资人的股份占比降低的同时，收益也低了。因此在投资协议中，需要有这样一个条款自我保护一下。这个条款一般这么写，‘在公司本轮融资后进行的任何一轮新融资时，如果新一轮融资发行价格低于本轮投资人对公司在该新一轮融资前所累计投资的平均成本，则双方应协调可行的调整方案，使投资人投资成本降为与新一轮融资价格相同。’所谓双方商量的调整方案，一般是企业按照新一轮的估值和股票价值，再给予投资人一定数量的股票，以弥补其投资损失。”

“现实中会有这样的情况吗？估值还越来越低了……”

“当然有啦，这要看企业的发展趋势啊，很多创业型公司，第一轮估值很有可能高估了。比如大家很看好它的核心研发能力、商业模式、商业赛道，所以第一轮、第二轮估值都会推得很高，但是后面发展的可能不尽如人意，比如商业模式不错，但是盈利模式没有实现。就像很多新药研发企业，药品是很好，但是临床效果不好。还有的当时赛道抢占得不错，但是后面有资本加持的竞争者蜂拥而至，蓝海很快变成红海。比如之前外卖咖啡市场上很火的连咖啡，本来做得不错，但是瑞幸咖啡是含着金钥匙出生的，天生有资本加持，几场硬仗打下来，拼的就是谁家底厚了。资本市场是最现实，也是最不可预测的，所以，也没什么不可能发生的情况。”

“第七项，优先购买权。这个条款可以简单地理解为，投资人向管理层深情地表示‘我先撤，你殿后’。如果管理层打算转让股权，优先购买权条款即用以保证投资人可以先于管理层出售股权，或者退一步说，至少也要和管理层同时，按照其持股比例等比例撤退。您有没有想过，为什么要有这个条款？”

“可能这个投资人占便宜没够，吃嘛嘛香吧。”

“哈哈，您别这么说，很快您就会跟他站在一个立场。这个条款是为了预见一种特殊情况。一般的投资都是以增发新股的方式进行的，创始股东并不出售自己的股份，只是稀释自己的股份。这个条款预防的就是管理层卖老股的情况，原股东出卖老股，对于市场、投资人释放的信号都不好，感觉像生意做不下去了，创始人要跑路了。事实上，创始人打算出卖老股，很多也是感觉生意做得不太有信心了，或者业务发展和之前规划的不太一样。根据这个条款，如果管理层非要出卖老股，那么投资人先于或者同时等比例也出卖自己的股份，这也是保护自己的投资权益。”