小熊闲暇的时候偶尔写写字，这个是从小父亲给打下的基础，可惜那个时候不懂事，所以总是自作聪明地偷懒，也从不能坚持。后来小熊认识了一位很好的书法老师，两人闲谈时老师说自己从八岁就开始写字，一直勤力不辍，小熊听了这话，非常艳羡，并且有点后悔。后来一路上学，自然更谈不上有什么心境写字，直到前几年工作压力很大，自己又不爱声色犬马，于是又把写字拾了起来。没想到无心插柳，慢慢地竟感觉自己入了门，渐渐写出了意思，写字的时候凝神静气，心无旁骛，反倒觉得关照到了自己的内心。有时候写字写累了，捧着一本魏晋人的字帖神游天外，真心觉得古代人很值得羡慕，生活得纯粹真实，不需要考虑什么商业活动，高兴了就今朝有酒今朝醉，不高兴就我辈岂是蓬蒿人。有点钱，就去满足最真实的肉体需求，也不需要考虑投资谁不投资谁。

小熊正捧着一本王献之尺牍出神，遥想着千年之前的王大令，名人之子，自己又有青出于蓝的潇洒派头……熊妈妈端着一盘洗好的樱桃走了进来，一边走一边把盘子往小熊这边递过来。小熊不客气地挑了两颗最大的，惬意地把樱桃放进嘴里。

“妈，这樱桃肯定是冷藏过的，吃起来像迟暮美人，看上去不错，但汁水已经不够充盈了。”小熊一边大嚼，一边品评道。

“嗯，阳台的白菜正当年，汁水充盈得很，你要不啃一颗？吃现成的馒头还嫌面黑，讲课讲课。”

小熊哈哈一笑，放下手里的字帖。

“今天讲讲，作为一名投资人，面对目标企业的利润表，需要考虑哪些风险。”

“咱们看个例子：

“好，您给掌掌眼，作为一名投资人，您看到这家企业的报表，有什么感觉？”

熊妈妈仔细端详了一下，“这家企业严重亏损。”

“您说得没错，这是最直观的结果，其实这家企业最大的问题是毛利率太低。您还记得毛利率怎么算对吧，您来算算，这家企业毛利率是多少？”

“（19,800,000-18,120,000）/19,800,000≈8.5%，这个我知道啊，我每个月都得看财务报表的好吗？”

“您看，这家企业的毛利率只有8.5%，这是很大的问题。毛利率反映的是最直接的边际（margin），其他乱七八糟的费用都还没参与计算。如果毛利率不能达到20%，接下来的项目都不用再看了，这家企业要是能赚钱，简直可以算是奇迹了。如果您看的目标企业是一家生产制造型企业，8.5%的净利率可以接受，但得是息税后利润哈。如果是服务行业，毛利率至少应该在40%以上，才可能确保有正向的利润。”

“那我有个问题啊，很多互联网企业不是都亏损上市了吗？没说必须有净利润啊。”

“互联网企业在成长过程中，因为和传统行业业态不同，投资人考量的并不只是净利润指标，更多的还是商业模式、市场独占性、客户黏性、GMV、单量的成长等等。简而言之，传统行业是考虑赚现在的钱，而互联网企业考量的是赚未来的钱。举个例子，您看当年‘百团大战’的时候硝烟弥漫，大家比着烧钱；现在大的餐饮平台只剩下饿了么和美团，竞争成本和获客成本一下子就降下来了。您看拼多多，2018年其实还亏了100个亿，但是并不妨碍它出海上市。逻辑很简单，越大安全性越高，客户黏性也会越高，大规模运营可以不断提升经营效率，扭亏为盈就是可以预期的事情了。此外，传统行业和互联网行业，在现金流上也会有所差异，很多互联网企业，比如电商、互联网金融，现金流一般都很好，但是传统行业花的就是挣的钱，必须保证现金流和净利润的双正向。这也是为什么资本偏爱有互联网基因企业的原因之一。”

“你这话倒是给我提供了一个不错的思路，以后我可以只看互联网公司嘛。”

“互联网公司风险也很大啊，扭亏为盈只是愿景，您看京东，创立十年了才刚刚盈利，还是靠着Non-GAAP（非公认会计准则）的调整。这还是市场表现很好的头部电商，要是您投资了淘集集呢？”

GAAP和Non-GAAP指按照美国通用会计准则编制的报表，以及在此报表上进行的可以更好反映经营实质的调整后的报表。这两版报表的区别主要在一些一次性非正常的支出的处理上口径有所不同，比如股权激励计划或者收购带来的无形资产的摊销。如果在Non-GAAP下，可以进行更加温和地调整，很多互联网企业往往可以转亏为盈。但是这些调整无非也是数字游戏，GAAP下的原则更为保守谨慎，其实更加符合财务记账的原则。很多企业大而不倒，无非是不断有新的投资人进入，继续击鼓传花而已。只要在离场清盘之时是赚钱的，那么就可以叫作成功的投资。

“第二个需要考虑的问题特别重要。以前我出去做培训，总喜欢问大家，审计师最关注的风险是什么？有说资产的完整性的，有说收入完整性的，还有说成本合理性的。但是我认为，其实也是业界共识，审计师最关注的问题是收入的真实性。因为收入的真实性是并购或者上市的基础问题，如果真实性存在疑点，那么和这家企业相关的资本运作就缺少必要性。”

“其实我还挺想了解了解收入造假的，你不是说财务是一个完整的链条吗？按照这个逻辑，不好无中生有啊？这得是大师级的手笔吧？”

“对，我大致总结了一下收入造假的几种主要手段。第一，阴差阳错。这是打时间差的手段，不管是并购的财务尽职调查，还是上市的财务审计，审查的期间都是有限的，比如两个完整财务年度加一个单独的财务期间。那么之前年度的财务信息，并不会作为主要审查目标，这也给企业留下了一些闪躲腾挪的空间，企业可以把以前年度期间的部分交易挪到审查期间来，从而达到收入的虚增。”

“这听起来挺容易，操作起来也挺难啊，那对应的合同、物流、发票、银行流水呢？”

“哎呦，您问得还挺专业。不错，这些文档都要对应处理一下，如果客户跟自己关系不错，愿意配合一下，那么合同、发货单这些都好办，发票一般都是滞后开具的，也可以解释，银行这边如果没钱就暂时先挂应收账款。这个问题也引出了第二种主要手段，我唤它作‘无中生有’。之前我也合作过这样的客户，当期的收入都是无中生有造出来的，合同是假的，物流是假的。由于业务是虚假的，没有现金流进出，只能暂时挂在应收账款上，等下个年度生意好做一点了，再把应收账款作为坏账冲掉。以前有很多上市公司用这样的造假手段，结果就是上市年度收入很高，毛利率也不错，但是转过年来业绩就一落千丈了。”

“无中生有和阴差阳错的区别在于，阴差阳错是有这个业务，但是挪到了需要的期间；无中生有那就是平地抠饼了。比如之前爆雷出来的瑞幸咖啡，浑水做空其的依据就是，根据浑水的调查，瑞幸咖啡在2019年第二季度到第四季度虚增了22亿的收入。虚增的意思就是，‘本来无一物，生生硬造之’。其实造假的手段很基础，就是在收银条上跳号，中间空出来的那些号码都是虚增出来的收入。虚增出来的收入在报表上为了做平，还需要把它花出去，因此在费用上又虚增了广告宣传费。”

“我是不是该问问怎么能看出收入造假了？”

“哈哈，没关系，您不问我也正准备说一说。对于这两种造假手段，其实都是硬安排进来的业务，除非帮助企业造假的人是个高手，并且很早就开始布局，否则还是有一些蛛丝马迹可循的。对于阴差阳错，首先要做一些趋势分析，看看和审查期间相邻的两到三个年度销售的趋势是否呈现合理分布，并且结合同行业的数据做一个职业判断。如果本年度同行业其他企业生意都做得一般，但是这家企业却风生水起，那么就非常值得怀疑。对于无中生有，如果是去做投资尽职调查，可能没办法看到以后年度企业对应收账款转为坏账的处理，但是可以从成本的角度另辟蹊径。”

“之前我调查过一家企业，去之前看了看报表，发现他们近两年的收入情况都不错，缓慢增长，趋势很好。到了现场，我们先去食堂吃饭，当时正是饭点，食堂却只有寥寥数人。等稍晚些我们又去车间和实验室参观，意外发现四处都没什么人。我当时就有点警惕了，不露声色地问了问情况，管理层解释说，最近业务不太多，工人都是周围村子的村民，没活干的时候就回家了。我当时没说什么，但是吩咐同事晚一点要来员工花名册看看。我对此产生怀疑的原因是，整个厂房在只有几名员工的前提下，本月的生产能力依然与上个月持平。此外，我还请同事去抄了他家最近几个月的电表数，并且安排同事记录了连续三顿饭用餐的员工人数。结果显示，该厂正式员工178人，近两日就餐人数为15人，大部分员工不是休假而是遣散，本月用电度数为上个月的20%。”

“结合以上信息，我们大致可以推断出，这家企业的收入有问题，如果工人只是临时空闲，大可不必直接遣散；此外，目前的用电量和员工人数都无法支持他们当月的收入数字。其实看到这里就可以不用继续看了，如果这是个投资并购的案子，您就得做个决定，要不要继续投资这样一家企业。”

“现在回过头来，我再讲一个会计基本原则，‘收入和成本的配比’，意思是，企业产生了1块钱的收入，那么应该会有对应的几毛钱成本产生。上面的例子就是遵循了这样的原则，以成本作为突破口，发现了企业收入存在的问题。据说做空机构当年狙击了很多中概股企业，很多时候也是采用这样的手段。有一次，某机构针对一家牧业企业直接派出了无人机，飞到这家企业的牧场现场观测羊群数目，再和企业披露的数据做比较。对于生产制造型企业，抄电表或水表、数人头，都是可以尝试的办法。当然，检查虚假收入也需要成本，浑水为了做空瑞幸，可是请了1,000多名兼职员工去蹲点监控。就算您是审计师，如果不是抱着明确的目的，可能这么下本儿吗？因此，浑水的方法并不适合投资人做尽职调查的时候使用，考察目标企业，还是要抱着善意一点的心态，从分析性复核的角度入手。”

“第三种造假方式，叫作‘暗渡陈仓’，这一招很多公司都会用，主要是利用关联方做交易。如果是上市公司，按照监管的要求，关联方交易是需要披露的。但是有政策就有对策，很多公司布局很早，建立了很多看上去清清白白的独立公司，但是实质控制权还是在上市公司老板这里。那么，利用这些公司做一些‘抬轿子’的交易就很方便了。咱们前面举过康得新的例子，自2012年起，康得新宣布出于信息保密的需要，不在财报中公布前五大客户和供应商的名字，后来从证监会的披露来看，这些大客户里还是有不少关联方的，否则也的确无法支撑起它120多亿的造假。在上面提到的无中生有的例子中，如果是一般的客户，会全力配合你造假的并不多，但如果是关联方，那么在造假链条中的诸多难点都会好商量很多。您看，其实我说的这三种造假方式，从某种意义上说，都是有相通之处的。”

“其实这也从某个角度解释了，为什么有的企业账上的现金有150亿，却兑付不了区区10亿债券的悖论。我估计除了部分使用用途受限的现金，其他更大部分现金很可能是年底突击从关联公司借来的，借来的钱只能用来过关，却不能用来过日子。”

“我之前看到过一篇写得很好的文章，是从康得新每年理财收益的角度来分析其货币资金可能为虚假，视角非常有新意，并且具有实操性。这篇文章是这么分析的：‘康得新投资收益科目明细中，2015年只有3.63万元理财收益，2016年只有3万元理财收益，以4%的理财年化收益率计算也不过75万元总理财投资额。康得新2015年和2016年账上分别有100.9亿、153.9亿元，一年却只能拿出75万元左右出来理财。2017年康得新账上有185亿元，扣除包括募集资金的34.3亿元受限货币现金后还有150.7亿元现金可支配使用，但从康得新回复深交所问询函中知道，其2017年购买理财的现金也只有8.5亿元。公司2010年～2016年账上一堆现金，但理财收入几乎为零。’”（节选自“市值风云”上的文章《A股财务造假巅峰巨制：康得新造假套路大起底》）

熊妈妈听得愣了神，喃喃道：“这账上钱多的企业也不保险啊。”

“哈哈，没事，这是上市公司的例子，在并购交易中，投资人可以在投资协议中签订一些条款来降低此类风险，这个我们后面会讲。”

“除了咱们谈到的毛利率的问题及收入的真实性问题，您看看这份报表还存在什么问题？”

“他们财务费用太高了吧，这是不是借高利贷了啊？”

“没错，这项费用高得太突出了，一般投资人也会帮目标企业测算一下每年的预计现金流出和成本，毕竟企业融资的主要原因还是钱紧嘛。股权融资的成本相对而言是最低的，那么这部分融资应该替换掉一些成本过高的债权融资才对。这个数字也和我们之前讲过的问题相呼应，如果有畸高的财务费用，也可以返回去看看，除了银行借款，企业是不是还有什么账外的负债。”