对冲基金做空中国是为了逐利，而我们究竟应该抱怎样的态度是很关键的。有人对此一副无所谓，而有人则相反，总是感到忧心忡忡。实际上，这两种态度都有问题，重要的是要从中发现警讯，化危为机，化险为夷，亡羊补牢，拾遗补阙。

例如，针对2011年12月人民币兑美元汇率连续出现12个跌停的态度，就很能说明问题。有人认为这无所谓，因为当时我们每天设定的汇率上下浮动幅度只不过0.5%，如果人民币兑美元是6比1，只不过就是3分钱；换句话说就是，只要当天超过外汇中间价3分钱，就算是触及到跌停板了，这和国内股市中每天10%的涨跌幅限制相比可谓微不足道。况且即使12个跌停串起来看，人民币兑美元的汇率也不一定就是下跌的，甚至还会略有升值，所以这不能称为外资抽逃、做空中国。

上述说法确实没错，可是要知道，这种人民币汇率连续走弱的情形历史上从来就没有发生过，这难道还不能引起我们的高度警惕吗？

虽然这种外资抽逃不仅发生在人民币身上，也同样发生在其他新兴国家货币身上；但显而易见的是，这再次证明美元取代黄金成了全球资本的主要避风港。

如果这一幕真的是对冲基金在做空中国，说明我国经济确实存在着大问题；如果外资撤离真的能对我国经济冷暖产生影响，那说明我国的外汇形成存在着制度性漏洞。在当前我国地方债务和资产泡沫比较严重的背景下，就需要这样一种谨慎态度，需要切实练好内功。

中国经济硬着落并非无解

关于中国经济软着陆还是硬着陆的争论一直不绝于耳，其中美国著名经济学家努里尔·鲁比尼的观点颇有代表性。他因为过去曾经准确预测美国次贷危机是如何一步步演化成全球金融危机的，被美国《纽约时报》称为“末日博士”。

2011年7月，努里尔·鲁比尼在上海举行的一个论坛上表示，我国很可能会在2013年后出现经济硬着陆。可以说，虽然这时候有关我国经济是否会硬着陆的话题已经不新鲜了，但最早提出时间表的还是他。

努里尔·鲁比尼在这里所称的经济硬着落，其标准是：“经济增长低于8%，通货膨胀率持续一年高于5%”。在他看来，“中国没有一个五年计划在提高消费上真正完成了任务，都是纸上谈兵。”“中国的投资占GDP总量的近50%，这是一个不可持续的模式。”所以他分析说，短期内（2011年到2012年间）我国发生经济硬着陆的概率非常低，只有15%；可是中期（2013年以后）如果不能提出行之有效的经济改革措施，经济硬着陆的可能性将会提高到40%。

在这里，他提到的经济改革措施主要是指结构调整。他认为，“中国现在因为很多结构性的原因妨碍了经济的上升，但改革会伤害到现有体制的既得利益者，所以在经济转型的同时需要进行政府改革。”　1

时间到了2011年12月，努里尔·鲁比尼又发表文章警告说，如果美国、欧元区、中国这三大经济体在新的一年继续采取拖延战术，不及时处理经济、金融、财政方面的根本问题，那么2012年、最迟2013年就会出现这样一幅“完美风暴”——美国发生第二次经济衰退、欧洲情势失去秩序、中国经济硬着落　2。

可以说，努里尔·鲁比尼预测这三大经济体谁将率先走向衰落甚至走向崩溃，这是“经济崩溃论”中最经典一笔。

他进一步推导说：美国由于已经成功地将债务危机转嫁给欧洲，获益不小，所以欧元区很可能会在这次危机中解体，起码要走向“衰落的10年”；而中国则会成为下一个严重受伤的国家——2013年硬着陆。

2002年1月16日，在彭博新闻社举行的美国最优秀金融公司基金经理会议上，全场近百名基金经理现场表决，更是一致看空中国，看多中国的只有绝无仅有的1人。他们认为，以投资拉动的中国经济正在面临硬着陆，原因在于：增长逻辑这一核心问题没有得到解决；收入分配不均、贫富差别程度很难评估；金融市场虽然改革多年，但方向不明，中央政府的市场控制力太强，削弱了金融市场发挥正常作用；经济数据不可信，地方政府债务问题深藏不露。综上所述：“中国正成为所有经济泡沫之母”，却还根本没有找到走出泡沫的途径　3。

顺便一提的是，外国媒体在报道努里尔·鲁比尼2011年7月的上述观点时，多是从正面角度来评述的。例如，美国《华尔街日报》中文版就说，一直唱空中国的他在2011年7月“改变”了看法——努里尔·鲁比尼表示，中国经济的高速增长势头将会持续到2013年，而不会像有些人担心的那样大幅度放缓；大幅度放缓的风险将会出现在两年（2013年）后。有鉴于此，澳大利亚作为铁矿石和煤炭等原材料主要供应国，将会继续从中国的这种经济增长中受益，他也预计全球大宗商品价格将会继续保持在高位　4。

显而易见，无论如何解读努里尔·鲁比尼的观点，我们这里要问的是，难道做空中国就真的无解了吗？我国的对策在哪里？

要知道，所有针对我国的唱空和做空推论，并不是源于我国经济内生动力的枯竭，而是针对我国宏观经济政策可能出现的失误。就好比不是从实践到理论、而是从理论到理论，从建立在一系列假设基础上的理论推到出一个结果，这显然是不可靠的。

换句话说就是，担心我国经济紧缩过度导致真的滞胀，最终引发经济硬着落甚至经济崩盘，这只是一种“理论”上的推导。

为什么会产生这样的判断呢？主要原因之一在于，在看待我国经济问题时过多地参考了美国等西方国家的经验教训。而实际上，我国经济的特点在于，它不同于美国，也不是欧元区；我国经济具有强大的内生动力，具有加快增长的经济基础，并且在政策调整方面也有巨大空间，尤其是我国的改革力度是其他许多国家做不到的。

例如，我国反复提到的“保增长”政策，就是其中之一。虽然这种“保增长”主要是通过基础设施建设投入实现的，并且这种基础设施建设的效益并不高；但应当看到，它的社会效益很大，尤其是在吸纳劳动力方面功不可没。所以，绝不能让这些基础设施因为缺钱而停工，否则就可能会前功尽弃。这种通过基础设施投入来增强经济内生动力的做法，就是全球其他经济体所无能为力的。

再来看我国的房地产市场。虽然我国商品房市场积压非常严重，可是只要房价稳定、劳动者收入增加预期不断加强，同时在银行信贷方面支持改善性住房（允许先买后卖、以小换大），马上就能盘活市场。因为一旦百姓敢买房了、有能力买房了，这潭死水马上就会变成活水。

敢于反击，身正不怕影子歪

哪里有做空，哪里就有反做空。身正不怕影子歪。

在这里，出手反击的对象主要应该是那些遭遇做空的中国概念股或其他实体。如果你确实有被做空的理由，当然你也就无话可说，谁叫你自身“不检点”呢；反之就要身正不怕影子歪，敢于反击做空，既是为了自证清白，也可以趁此机会提高自身声誉。

在这方面，虽然有少数中国概念股对做空进行了有力反击，但敢于反击、善于反击的比例还是太小。中国概念股“希尔威”是典型的一例。

2011年9月2日早上，“希尔威”总裁冯锐在北京刚刚起床，就接到公司独立董事来电，说公司审计师收到一封匿名信，是一份攻击“希尔威”“可能存在高达13亿加元的会计欺诈”的报告，长达87页。这份报告同时也寄给了美国证券交易委员会、纽约证券交易所、彭博新闻社等部门　5。

而此时此刻，在美国、加拿大已经有20多家中国概念股在这场做空中停牌或退市，绝大多数都没有出面反击。个性强悍的冯锐觉得不能这样死得不明不白，应该和对方干到底才是。

所以，早有准备的“希尔威”，仅仅在几个小时后就主动公布这封匿名信，并且在网上公开了95页的相关证据，包括这家总部在加拿大的中国子公司的工商年检报告、银行对账单、纳税申报表等，制作成“反击做空和歪曲”的专题网页。随后，宣布任命董事会独立委员会为该指控进行逐一核实，聘请加拿大毕马威会计师事务所展开独立调查，务求彻底、公开，让天下人信服。

所以，虽然当天“希尔威”的股票价格下跌了17%，跌至每股7.5美元，但几天后就又逐渐回升到每股9美元。

10天后，另一家做空机构网站上连续发表4篇文章，质疑“希尔威”银矿的储量、矿石品位、利润虚报等问题。就在这4篇文章中第一篇发表出来的当天（9月13日），“希尔威”的股票价格就下跌了19%，市值蒸发2.3亿美元。据测算，做空者至少可以从中获利数亿美元。

这时候的“希尔威”又立刻发起回击，指出做空机构混淆了动态地质储量和储量测试报告的统计口径，例如用卡车载重量来推算产量就是不准确的，因为卡车运输几乎都会超载，这是一个基本常识。

两个月过去后，毕马威会计师事务所的独立审计报告也出来了，报告显示：“希尔威”向国家工商行政管理总局报告的收入与其财务年报中的收入相差不到1000美元；2010年缴纳的企业所得税数据是符合的；8个月来的财务记录上显示的现金及现金等价物余额大体正确，纳税额与收入也相互一致。

其实，在“希尔威”回击做空之前的2011年3月，在纳斯达克上市的中国概念股“德尔电器”就已经向美国纽约高等法院起诉这家做空机构，索赔金额3亿美元；2011年5月，在纽约股市上交易的中国概念股“清洁能源”也提起了同样的诉讼。

顺便一提的是，这是2010、2011年间几十家中国概念股遭遇做空后，仅有的3家发起强势反击的中国公司。

后来，“鬼影”在给美国纽约高等法院的应诉材料中称，他（她）在网站上的自我介绍“来源不明且无授权”，“不能作为证据使用”，“它们就相当于Google搜索出来的随便一个网站对某个人的评论一样不可采信。”甚至，因为就连他（她）究竟在美国纽约还是中国上海并不明确、无法落实法院管辖权，所以这件事情最后只好不了了之。

曾经同样遭到这个“鬼影”做空的中国概念股“泰富电气”董事长杨天夫透露说，当时他们公司被做空时，看到有人冒充公司员工不断跑到电力公司去查看电量，目的可能就是为了由此推算产能。有一次，他的手下甚至亲自抓到一名来自上海的调查员，杨天夫恨不得“当场把他吃了”，可是对方强调自己只是受雇来进行调查的，并没有做什么违法的事，所以最后还是在留下一份保证书后被放了。

杨天夫说，“现在我已经不恨做空者了，美国资本市场就是这套逐利玩法。”“他们管这叫‘伟大的博弈’。”

2011年11月2日“泰富电气”宣布以每股24美元私有化成功。该股票价格曾经被做空者打压至每股8美元，这也意味着原先做空的对冲基金因此损失了十几亿美元。

另外还有一家勇敢反击的中国概念股是“新兴佳”。这是通过买壳上市入驻美国纳斯达克交易市场的中国公司，股票上市才只有短短的一个月，帮助它上市的纽约国际集团就因为涉嫌帮助上市公司夸大资产、谎报利润增长受到美国联邦调查局的调查，从而牵连到“新兴佳”被纳斯达克交易所摘牌。“新兴佳”的股价迅速从每股9美元下跌到0.70美元以下，市值蒸发超过2.2亿美元。

该公司摘牌时，纳斯达克交易所高级副总裁、上市交易部主管麦克·艾曼严正警告说，“这样做是要向世界发出一个信号：反对中国公司”，“该公司的披露可能符合我们的规则，但他们肯定不符合我们的精神。”值得一提的是，纳斯达克的西恩·波奈特在2011年5月签署“新兴佳”的摘牌令时，纳斯达克上市独立听证委员会并没有同意摘牌，是西恩·波奈特在没有征得委员会大多数人同意的情况下擅自做出这一决定的。

2012年1月5日，“新兴佳”正式向美国纽约州法院提起诉讼，认为纳斯达克交易所存在着歧视性行为，要求索赔3亿美元。

“新兴佳”认为，在纳斯达克交易所的所有上市规则和行为规则中，都不存在所谓的“纳斯达克精神”，这种说法对中国概念股构成了种族歧视，违反了美国宪法，并且会影响中美之间的经济和贸易往来。“新兴佳”特别指出，西恩·波奈特和麦克·艾曼处在同一间办公室；意思是说，这不是偶然的。

2012年1月26日，该案在美国开庭审理。由于这样的起诉在过去从来就没有过，必将形成一个判例，所以不论结果如何，都会对整个中国概念股的未来产生重要影响　6。

练好内功，打铁先要自身硬

俗话说“打铁先要自身硬”，又说“为人不做亏心事，不怕半夜鬼敲门。”如果一家上市公司本身谎话连篇，甚至已经病入膏肓，这时候要想反驳准备非常充分的对方，显然是不自量力；并且还会因此带出更多漏洞来。当然，如果坐得正、立得稳，也就没什么可怕的了。

所以从某个角度看，中国概念股是不是敢于反击做空（不管最后胜负如何），是检验该公司心里是否“有鬼”的重要标志之一。因为对于这些公司来说，没有什么比这种反击更重要的了——这不仅仅是为了自证清白，更是以后自己还想在股市中混的免死金牌。

毫无疑问，本书前面所提到的“展讯通信”和“奇虎360”等之所以敢于反击做空，最重要的不是应对技巧，而是本身业务透明、财务无懈可击、盈利模式和发展前景获得市场认可，这些才是真正的护身符。

不过话又说回来，西方国家的资本市场规则非常公开、透明、公平，不太可能专门针对某一家公司“无事生非”，所以，任何一家中国概念股要想起诉纳斯达克交易所并取得胜利，希望非常渺茫。

言归正传。练好内功，要做的事情很多，这里特别提一提退市的问题。因为就在这次中国概念股在境外遭遇做空后，其中就有一部分干脆选择退市的。从积极的角度看，这也是企业练好内功的一种表现。

例如，“盛大网络”2004年5月14日在美国纳斯达克上市时发行价高达11美元，被称为“中国网络游戏第一股”。股价最高时是2009年的每股62美元，后来就走势低迷，尤其是在对冲基金做空下一路下跌。

在这样的背景下，“盛大网络”选择了退出股市的私有化策略，被业界评价为“进可攻、退可守”——既从此摆脱了海外资本的掣肘，又为以后回归国内资本市场做好铺垫。这一步如果取得成功，将会有助于释放公司的真实价值，同时为旗下公司的资本操作腾出更大空间。

因为在对冲基金做空、股价大幅度下跌后，这些中国概念股中有相当一部分的利润收益率（PE值）已经低于净资产，这时候的这种退市非常明智，以后无论进行并购还是继续寻求海外上市，都存在着巨大的利润空间。甚至有人评论说，这是“在对的时间做了一件对的事情”，堪称其他在海外上市的中国互联网公司如“网易”、“搜狐”、“百度”等的未来探路。

辩证地说，中国概念股并不是在遭遇做空后就只能一退了之。是否需要实行私有化，同样取决于公司的长远发展战略、治理结构，以及私有化的成本和市场估值。只有当这种私有化能够实现公司价值和战略空间最大化，这种选择才是可取并理所当然的。

例如，“盛大网络”旗下已经有好几家上市公司了，所以根本不缺融资渠道。“盛大网络”一旦私有化成功，完全可以卸下原本因为上市而带来的种种压力，放开手脚做大事。这种优势其他公司就不一定具备　7。

把视角拓展开来看，对冲基金要想做空中国，就必然会从外汇占款和热钱角度来进行策划，以便寻找机会，在短期内从我国大量抽资，这样才能达到冲击我国金融体系和实体经济的目的。可是，要达到这一目的，又必须通过货币市场和资本市场来实现，这样就又涉及到资本账户的开放和人民币自由兑换问题。如果缺少这两个重要条件，做空中国就会变得困难重重。而现在的问题是，我国在这两个条件上恰好开放不足，这在本质上构成了对做空中国的钳制。

与此同时，做空中国还必须具备相应的做空机制。可是在我国目前的条件下，国内A股市场比较低迷，做空期货指数的空间也很有限，并且期货市场规模并不大，在这其中规模庞大的对冲基金也不多。有鉴于此，全球对冲基金要想在这些方面有大动作，也是相当困难的。

并且，对冲基金的一个重要舞台是虚拟经济。在我国，目前虚拟经济与实体经济的配置还算比较合理，对冲基金要想通过虚拟经济来狠狠打击实体经济，难度同样比较大。

综上所述，任何人想要做空中国，不能说完全不可能，但要想从中得到多大的实际利益则不好说，弄不好就会“赔了夫人又折兵”的。

回购是一种无声的反击

对于被做空对象来说，回购股票也是一种无声反击。只要有确实业绩支撑，这种回购就会取得可观的投资收益，可谓一举两得。在中国概念股2011年纷纷遭遇做空的背景下，这些企业就是这样自己救自己的。

2011年3月，8家中国概念股对外发布回购计划；6月，9家中国概念股宣布回购计划；8月，28家中国概念股提出回购计划；11月，“携程”、“分众传媒”、“淘米网”等提出回购计划。11月28日，“淘米网”宣布回购1000万美元的美国存托股，12月1日“网易”宣布将在不超过3个月期限内对最多5000万美元的美国存托股进行回购。数据显示，2011年5至11月，有包括“搜狐”等知名公司在内的41家中国概念股，在美国资本市场上展开合计12.76亿美元的回购行动。

与美国市场展开行动相一致的是，中国概念股在香港股市上也是这样操作的，例如其中的“腾讯”、“阿里巴巴”、“网龙”等。仅仅是一家“阿里巴巴”，2008年该公司董事会就曾批准一项总值最多达20亿港元的股票回购计划，而到2011年11月为止，已经回购股票4亿多港元　8。

2011年11月17日，美国调查机构OLP　Global发布报告质疑中国概念股“新东方”的业绩，认为后者在合并公司财务业绩时没有排除关联企业之间的交易，从而导致2007年至2010年间营业收入虚增1.67亿美元、虚增利润1.37亿美元。对此，“新东方”董事长俞敏洪随即提出反驳说，这份报告完全没有价值，因为公司所有财务信息都是经过全球四大独立会计师事务所审计的，符合美国一般公认会计原则（GAAP）标准　9。并且认为，对方根本无法解释为什么在过去的几年中，“新东方”一共花费约9300万美元回购股票，公司现金和短期投资额能够从2006年的3200万美元增加到2011年8月31日的7亿多美元　10。

在此期间，中国概念股“搜狐”也批准了一项规模高达1亿美元的股票回购计划，宣布该公司将在2011年9月1日至2012年8月31日的整整一年里，回购搜狐在线游戏子公司畅游或搜狐自身的流通股。

而“希尔威”则在2011年12月9日透露，该公司为了反击做空，先是聘请毕马威会计师事务所花了250万美元，后来又在回购股票上花了3500万美元。虽然股票市值蒸发了几亿美元，但总算从这份独立审计报告中得到了清白。所以，公司已经在2011年9月22日将做空网站告上美国纽约州高等法院，要求索赔1亿美元。

所有这些，都是在用实际行动向世人证明它们“被冤枉”了。

1　陈楠：《“末日博士”看空中国——2013年：中国经济硬着陆》，南方周末，2011年7月28日。

2　鲁比尼：《2012中美欧或将陷入经济困境》，国际财经时报，2011年12月22日。

3　赵何娟：《美百名基金经理设赌局“唱空”中国，称中国成泡沫之母》，财新网，2012年2月19日。

4　《末日博士：中国经济2013年后存大幅放缓风险》，美国华尔街日报中文版，2011年7月20日。

5　冯禹丁：《“猎杀中概股”第二季：谍战：与“鬼影”们交手》，南方周末，2011年12月15日。下同。

6　马凌：《中概股公司起诉纳斯达克歧视，索赔3亿美金》，21世纪经济报道，2012年2月3日。

7　刘佳：《美股围城》，第一财经日报，2011年11月24日。

8　贺骏：《做空、破发和摘牌成中概股年度三大关键词》，证券日报，2011年12月7日。

9　贺骏：《做空、破发和摘牌成中概股年度三大关键词》，证券日报，2011年12月7日。

10　中涛：《新东方回应做空报告：毫无根据，只为拉低股价》，第一财经日报，2011年11月21日。