比对冲基金从日本“进入”更令人担忧的是，人民币离岸市场正在成为做空中国机构的聚集地。这些离岸市场，在这其中最具有代表性的是香港。

离岸市场为什么适合做空

观察离岸市场为什么适合做空，首先要看离岸市场究竟是什么。

所谓离岸市场，是指专门从事外币存贷款业务的金融市场。

离岸市场出现在第二次世界大战之后。当时，各国金融机构在从事本币存贷款业务外，开始慢慢兴起外币存贷款业务，一些国家和地区的金融机构甚至因此成了全球各国外币存贷款中心。这种专门从事外币存贷款业务的金融活动就称之为离岸金融，由此建立起来的银行体系就被称之为离岸市场。

从这个意义上说，任何一个国家、地区或城市，如果它主要是以外币为交易标的、以境外居民为交易对象，那么它所在的本地银行和外国银行所共同构成的银行体系，就可称之为离岸金融中心。

这种离岸金融业务是属于批发性质的，交易对象通常是银行和跨国公司，不是个人。所以，存贷款数额极大。在这其中，最典型的是欧洲美元市场，它就是不受管制、自由交易的国际金融市场。

那么，离岸市场为什么会有这么大的吸引力呢？关键是政策优惠多。在这其中，最主要的是低税率或零税率；没有管制或者管制很少；地理位置优越、政治稳定、政府政策优惠等。因为管理制度宽松、透明度低，所以常被各类资本尤其是不法资本看作是“避税天堂”和“中转站”，即使只是弹丸之地，也照样有可能成为离岸市场。

推而广之，只要一个地方的政治稳定、管制宽松、赋税较轻、风景优美、生活舒适，并且拥有一定数量的合格金融从业人员，那么无论它在全球的哪个地方，都有可能成为离岸金融中心。

目前，全球最主要的离岸市场在伦敦、东京、瑞士、香港、新加坡、卢森堡、南美洲、欧洲、中东亚太地区的岛屿国家和地区。例如伦敦，它每天的美元离岸交易额高达5000亿美元左右，相当于美国本土美元交易额的2倍，可谓是名副其实的全球最大的外汇交易中心。

由此可见，离岸市场的形成并不是人为设定的，而要受全球多种政治、经济因素的影响，是自发形成的。

具体到人民币离岸市场来说，它的形成与我国加入世界贸易组织的宏观背景有关。

2001年11月我国加入世界贸易组织时承诺，将在5年内全面开放金融市场，并且在适当时候放开人民币资本项目。随后，我国在2004年2月开始在香港银行试办个人人民币业务，包括存款、汇款、兑换、信用卡业务，每人每天的兑换额不超过等值2万元人民币。2010年7月，中国人民银行和香港金融管理局签署的《清算协议》，标志着香港境外人民币市场发生了重大突破，香港离岸人民币市场初步形成。这是我国迈出金融市场国际化的第一步，也是最重要的一步。

自从2009年7月我国正式开始人民币跨境贸易结算试点后，人民币在境外的使用和流通规模逐步扩大，并且发展势头迅猛。例如2010年初香港的人民币存款还只有600多亿规模，2011年5月末就高达5400多亿元（其中7成是企业存款、3成是个人存款）　1。2010年人民币结算在我国对外贸易中的比重还不到1%，2011年就已经超过10%。

2012年初，来自香港证券监管层、交易所、银行部门的多重消息表明，香港人民币离岸市场将会有一个大发展；与此同时，随着离岸市场和在岸市场的联动性越来越强，香港离岸人民币汇率的波动幅度也越来越大。事实上，香港已经成为离岸市场中最大的人民币资金池。仅仅从香港银行持有的人民币规模看，截至2011年11月末，当年的规模就有6270亿元，远远高于2010年的1000亿元规模　2。

应当说，对于香港来说，它是一直期待着自己能够早日成为人民币离岸市场的，因为这对它维持亚洲金融中心地位会有极大帮助。尤其是香港一方面与美国纽约、英国伦敦等国际金融市场联系紧密；另一方面，又与我国内地金融市场关系密切，并且在管理上与我国内地是分离的，所以是非常理想的人民币离岸市场。从数据看，香港作为离岸人民币债券（又叫“点心债券”）发行中心，16个债券发行机构2010年内一共发行360亿元人民币债券，可以说开了一个好头。

但现在的问题是，按照国际惯例，离岸市场不受交易货币所在国金融当局管辖。也就是说，香港作为人民币离岸市场，它的人民币交易行为不受中国人民银行管辖；并且，香港开办离岸金融业务的银行也不需要向中国人民银行交纳存款准备金　3，不受法定存款准备金率约束。所以，这种离岸银行的准备金所创造的乘数效应，要比我国国内银行高得多。这样，在我国利率尚未市场化的背景下，就可能会因为内地与香港市场利率不同，出现大规模套利行为，从而动摇人民币汇率的稳定。

说得更明白一点就是，内地银行有可能会想方设法去香港购买人民币贷款（因为它们的贷款利率更低），从而在整个银行信贷管理方面人为造成困难；并且有可能引发诸如助长通货膨胀等难以预料的后果。

做空人民币的担忧正是从这里来的。不过又不能本末倒置。要知道，虽然做空中国的表现之一是人民币流出国境，但不能反过来说人民币流出国境就是在做空中国。试想，如果人民币不能流出国境，境外没有人民币的流通和沉淀，人民币离岸市场就无法形成，人民币也就不可能国际化。所以至少在人民币国际化起步阶段，流出的规模会比流入的多。

很自然地，由此出现了两派截然不同的意见：乐观派认为，人民币已经开始快速国际化，很快就会成为全球主要国际货币和储备货币，甚至已经构成了对美元国际本位币地位的挑战；担忧派则认为，人民币国际化速度不能过快，否则会危及港元的地位。与此同时，人民币离岸市场也会对我国内地的宏观经济和货币政策调控带来不良影响。

之所以会形成这样两派意见，原因之一在于对人民币国际化的理解不同。随着我国对外贸易规模的扩大，在国际贸易中更多地采用人民币支付很正常。不过在外贸业务中使用本币支付，只是人民币国际化的第一步；真正的人民币国际化，是指要像美元和欧元那样成为国际贸易中的主要支付货币，成为其他国家外汇储备的组成部分，并且有大量的人民币金融资产在国际市场上被买卖和持有。

具体地说，这个过程需要通过贸易渠道来实现——国内企业用人民币支付进口比境外企业用人民币支付内地出口更多，才能使得境外的个人和企业慢慢地增加人民币头寸，并且在境外沉淀下来；同时，由于人民币兑美元的汇率从长期来看是升值的，所以境外个人和企业用人民币支付我国国内企业的出口动力并不大，这也意味着人民币流出在今后相当长的一个时间里会是一种自然和正常现象。

只有当境外流通和沉淀的人民币数量达到一定规模，才会在与我国经济贸易联系密切的地方，产生对人民币金融业务的需求，从而出现离岸人民币服务业务，即人民币离岸市场。每个离岸市场的规模大小，取决于这个地方和金融中心的业务需求规模。显而易见，由于香港一直以来就是我国内地与全球各国贸易和投资联系的最重要窗口，所以香港的人民币离岸市场规模最大，也就在情理之中。

接下来的问题是，随着这些人民币离岸市场的一个个建立和规模的不断扩大，外资机构通过离岸市场来做空中国的可能性也在与日俱增。从这个角度看，离岸市场是一把双刃剑。关于这一点，本书接下来再谈。

香港是做空中国的最好跳板

香港之所以能成为做空中国的最好跳板，主要就是上面所说的香港是我国最大的人民币离岸市场；对冲基金利用香港这个离岸市场，不用进入我国内地，就可以实现“隔山打牛”的做空效应。

所以能看到，香港是全球对冲基金做空中国中，除日本之外的最重要阵地。甚至有人认为，全球主要对冲基金主要是通过香港市场来狙击中国经济的。

2011年10月，法国兴业银行在一份研究报告中指出，我国堪称全球最拥挤的空头聚集地。这些空头派无法在我国国内A股市场上发威，所以就在香港市场表明它们的立场和看法。它们因为我国内地资本账户尚未对外开放，所以只能眼睁睁地看着我国内地市场，同时在香港蓝筹股上进行布局。要知道，对冲基金做空我国的主要方式之一，就是做空我国大型公司的蓝筹股；当然，除此以外还有另一种方式，那就是通过做空离岸人民币来打压香港金融机构　4。

利用香港做空我国，不但是地缘关系的原因，更在于随着人民币跨境贸易结算的推广、人民币国际化进程的加速，香港正在成为一个庞大的人民币资金池；并且，这些资金大部分是由香港金融机构持有的。

所以，对冲基金通过从银行买入看跌期权合约，然后在必要的时候以约定价格卖出人民币、买入等值美元，就能达到迫使香港金融机构资产负债表恶化的目的。

如果更进一步还可以发现，这些对冲基金是在对赌这时候的我国政府会不会因为人民币汇率贬值对香港金融机构伸出援手。

一般认为，这时候的我国政府必定不会袖手旁观，而一定会动用外汇储备来救助香港金融机构。

为了与中国政府较劲，这些对冲基金的路径很清晰，那就是要同时在日本企业债和香港市场上来做空我国，使得我国政府无法在日本市场上卖出债券进行融资。至少也要增加这样的难度。

2011年10月，根据分析公司Data　Explorers的数据，当时香港市场上的空头资金和多头资金比例高达1∶6，远远高于2011年1月的1∶11。换句话说就是，在2011年的前10个月里，聚集在香港市场上的做空资金增加了一倍　5。

在这些做空机构中，狙击目标主要是受我国政府紧缩政策、我国经济持续放缓影响最大的行业，其中最突出的是房地产业和建筑公司，例如我国国内最大的水泥制造商“海螺水泥”。

一般来说，要想通过做空个股获得暴利，并不是一件容易的事。所以，许多对冲基金最容易想到的就是通过做空与我国相关的股票指数，尤其是境外股指期货，来达到目的。为什么要这样“舍近求远”呢？主要原因还是因为我国的资本市场是受管制的，这些对冲基金只能实行外围包抄战略，走一条“农村包围城市”的道路。

在这其中，最容易被做空的主流股指期货是：2006年9月新加坡交易所推出的新华富时A50股指期货、2007年5月美国芝加哥商业交易所推出的新华富时中国25股指期货。不过，由于这些品种交易量太小，对国内股票市场的定价权影响不大，所以做空机构要想通过这些途径来获取盈利，也并不是太现实。

对此，国际金融界一般认为，由于我国外汇市场仍然处于发育初期，自身建设尚未完善，在这样的背景下，无论是人民币升值还是贬值预期都容易一边倒，在这个时候推进市场化改革，无疑会放任一边倒的氛围，从而出现离岸人民币价格影响内地价格　6。

需要指出的是，虽然香港是做空中国的最好跳板，但也并非只能做空。归根到底，做空或做多，要看对市场的判断和盈利预期。就像“跳板”一样，既可以从这一头走向那一头，也可以从那一头走向这一头。究竟如何“走向”，关键要看目的和需要，并不是一成不变的。

举个例子来说，在海外上市和我国股市的相关金融产品中，最有争议的是新加坡上市的新华富时A50指数。该指数是由新华富时指数有限公司编制的，由我国国内A股市场上50家最大的龙头股所构成。由于该指数没有经过我国内地有关部门授权，还一度被上海证券交易所提起诉讼。

这里要说的是，新华富时A50指数2006年9月于一片争议声中在新加坡交易所上市交易后，交投一直非常冷清，几乎到了被市场遗忘的地步。2009年只成交1手，2010年上半年更是0成交。2010年8月后成交量开始大幅度增加，显示有更多对冲基金在关注这一品种。

但平心而论，这种关注不能说是做空，而恰恰是做多，是想利用这种做多分享我国的经济发展成果。究其原因在于，我国内地的股指期货在2010年4月上市后，并没有对外资机构开放，所以这些外资机构只能通过投资A50来做多中国，这是该指数交投活跃的主要原因。

与此情形相似的是香港的安硕A50ETF指数基金。该指数基金因为一直追踪新华富时A50，所以被国际对冲基金看作是国内A股的替代品，交投一直比较活跃。从理论上说，安硕A50同样可以作为做空我国国内A股的替代品，但从该基金走势看，由于一直受到投资者追捧，所以长期处于溢价交易，最高时溢价幅度达到15%。不用说，这实际上并不是在做空，同样是在做多。

除此以外，香港股市中还有3只追踪我国国内沪深股市300指数的交易型开放式基金（ETF），即标智沪深300中国指数基金、安硕沪深300A股指数、DBX沪深300指数。从理论上说，虽然它们同样也可以做空中国，但从实际走势看还是明显倾向于做多的　7。

这表明，对冲基金投资我国国内A股的途径太少，要想更多地分享我国经济成长，只能采取这种迂回曲折的渠道，宁愿溢价购买上述指数，用来作为国内A股的替代品。

这再一次证明，对冲基金做空中国是市场行为，不是政治阴谋。做空或做多，关键取决于盈利目的。即使通过香港这块跳板来做空中国，也同样无法违背这条基本规律。

1　陈德霖：《人民币离岸市场发展之我见》，第一财经日报，2011年7月18日。

2　张莫：《香港离岸人民币市场发展再提速，汇率波动或加剧》，经济参考报，2012年1月20日。

3　存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要，而准备的资金。金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例，就是存款准备金率。例如，如果某银行有100亿元存款总额，法定存款准备金率为20%，就意味着该银行必须将20亿元存放于中央银行，剩余的80亿元才能用于放贷。

4　付碧莲：《狙击人民币路径日益清晰，对冲基金曲线做空中国》，国际金融报，2011年12月15日。

5　张愎：《对冲基金做空中国的六种路径》，第一财经日报，2011年10月15日。

6　欧阳晓红、肖君秀：《市场购汇需求火热，游资借离岸市场做空人民币》，经济观察报，2011年12月9日。

7　谢九：《境外金融衍生品：看多胜于看空》，三联生活周刊，2011年5月20日。