在这次对冲基金做空中国中，有许多是从日本“进入”中国的。具体地说是，通过在日本市场做空与我国经济发展关系最密切的企业和大宗商品需求，来达到做空中国、从中获取暴利的目的。

日本是做空中国的一块跳板

日本是做空我国经济的一块跳板，已经成为业内公开的秘密。

例如，2011年从做空中国中获利最多的英国对冲基金经理休·亨德利，就是通过经营伦敦资产管理公司（Eclectica　Asset　Management）来建立做空中国头寸，大举买入那些他认为会因为中国经济速度减缓而受影响的日本公司的信用违约掉期，最终获利的　1。

正是这位休·亨德利曾经主张做空冰岛，而现在回过头来做空中国。因为他长期看空中国经济，所以在做空中国时专门创立了一家名叫“做空中国”（Short　CHINA）的对冲基金，用于做空一些高周期性行业的日本公司债，从而达到做空中国的目的。事后看来，他是“成功”的。

道理很简单，因为我国是日本最大的贸易伙伴。所谓“唇亡齿寒”，是指只要我国经济发展速度放缓，就一定会影响日本经济的发展。

正因如此，该对冲基金2011年从做空中国中的盈利率超过52%，而他旗下的另一家规模较大的基金，当年也因为部分做空日本企业债的信用违约互换合同，盈利率超过12.2%。得益于这两者，他个人被称为“主题投资之父。”　2

那么，对冲基金为什么要从日本“进入”中国、进而做空中国呢？

原来，对于对冲基金来说，无论做多还是做空，首先必须具备规模效应，只有这样才能形成羊群效应。具体到休·亨德利来说，他之所以能取得这样的“骄人业绩”，就是在长期看空中国经济的基础上，发现了日本某些行业与我国经济发展之间的密切相关性，并且同时也发现，在我国外汇储备规模的扩大中，持有日本企业债券的数量也在大幅度提升——据日本有关方面公布的数据，日本企业中前10大证券持有者中，都有中国政府的基金在内　3。或许正是在这里，休·亨德利找到了做空中国的跳板。

从日本做空中国的具体途径

对冲基金在日本市场做空中国的具体途径，除了购买企业债以外，更常见的是通过股市。究其原因在于，目前我国国内股市上做空监管机制比较严格，所以它们做空中国主要是以套期保值为主，瞄准与我国经济密切相关的日本股市。如果作进一步考察，在日本股市上的这种做空措施，又主要以个股沽空为主。

据一位券商经纪人介绍，对冲基金做空中国概念股，首选途径是做空那些与我国经济影响比较大的行业和个股。具体办法是：首先判断这一资产在未来的价格是否还会继续下跌，如果是，就提前介入该资产的股份进行抛售，然后在未来用低价购回股份，从中赚取差价　4。

他举例说，2011年7月21日中国概念股“味千”传出“问题汤底”事件之前，他的许多客户就已经判断“味千”估值过高、开始做空了。在此以前，“味千”的财务数据看起来很漂亮，市盈率也一直在50倍左右，但他们认为这个价格已经被高估了。

不过，类似“味千”爆出“问题汤底”事件这样的例子，可谓“可遇不可求”；所以对冲基金做空某家个股，并不是瞄着这家公司将来一定会出问题来做空的。它们的一般逻辑是，首先基于对这家个股所处行业的整体情况进行判断；当某个行业所处的概念被炒得很热时，就可能意味着这个行业的股票价值被高估了，换句话说，就存在着做空可能。

具体到中国概念股上来说，这些个股的资产负债情况，尤其是其中的工业制造和消费类股票，普遍要比国外其它市场的同类个股估值高。

从对冲基金角度看，目前针对中国概念股的基本判断是，这些企业的资产负债率过高；相比而言，美国上市公司的资产负债率就没这么高，甚至许多企业根本没有负债。经过这样一对比，再放在目前中国银根紧缩的宏观背景下来考虑，很容易得出“中国企业的财务成本过高、经营风险较大”的判断。

在这样的情况下，如果恰好遇到“问题汤底”这样的事件爆出，相关个股价格突然下跌，就能为提前做空这些股票的机构带来丰厚获利。

例如，著名做空人物詹姆斯·查诺斯就曾在2011年2月17日美国迈阿密举行的一个论坛上发表一篇著名演讲，列举了包括“保利香港”、“工商银行”、“港交所”、“淡水河谷”4只股票在内的做空标的，它们分别代表中资房地产、银行业和与中国需求相关的资源等方向。

要知道，这位被称为“空军一号”的美国尼克斯联合基金公司创始人詹姆斯·查诺斯，既是这次做空中国的领军人物，也是大赢家。他2009年就开始做空中国，2010年初抛出骇人听闻的“中国楼市泡沫超过迪拜1000倍”的言论，全球哗然。不过最后他果然还是募集了2000万美元的离岸基金，来对赌我国房地产市场泡沫破裂　5。

可以说，最近几年来詹姆斯·查诺斯一直是看空中国的。直到2011年10月10日，中央汇金公司宣布开始在二级市场上自主购买“工商银行”、“建设银行”、“农业银行”、“中国银行”股票时为止，他不但依然坚持这种态度，反而再度激发起了旺盛的斗志。

他第二天表示，中央汇金公司回购股票虽然引发中资银行股价格反弹，但不会改变他的做空中国立场，并且他认为，这恰恰说明“目前中国银行股的形势有多么严重而且正在恶化。”

2010年，詹姆斯·查诺斯在一个会议上列举了他做空中国的具体股票名单，其中就包括在香港上市的房地产股票“保利香港”，而该股票在2011年前三季度就下跌了58%。

詹姆斯·查诺斯最遭人诟病的是，他虽然一直在做空中国，可是他从来就没有到过中国。2011年5月，詹姆斯·查诺斯的研究团队从中国回去后告诉他说，做空中国房地产的赌注可能下得还不够大，所以在此以后，詹姆斯·查诺斯就表示自己要加大力度做空在美国上市的中国概念股，随后将更多注意力转向银行股。2011年9月，詹姆斯·查诺斯向彭博新闻社透露说，他正在全力做空几乎所有的中资银行股。

事后证实，在詹姆斯·查诺斯2011年2月17日宣布要做空的这4只股票中，前两家接下来就遭到了轮番做空，这可比国际评级机构穆迪公司第一次对中资房地产股发布警告还要早得多。不但如此，他在这其中还特别耐人寻味地提到中国概念股“淡水河谷”。他说，如果中国经济要出现衰退，将会在全球范围内造成严重的连锁反应。由于中国的巨额资本投资在钢铁和其他金属需求方面造成了巨大需求，所以这种经济衰退也会造成全球铁矿石生产企业首当其冲地成为受害者，尤其是巴西巨头“淡水河谷”公司（Brazilian　giant　Vale）。

从中容易看出，詹姆斯·查诺斯做空中国的思路非常清晰。

詹姆斯·查诺斯为什么会如此坚定地做空中国呢？他是这样分析的：“许多人估计中国半数新增贷款将成为坏账。如果我们假设中国今年（2011年）新增信贷相当于30%至40%的GDP，其中15%至20%成为坏账，假设回收率50%（就是7.5%至10%的损失）。这意味着在考虑债务减计后，中国可能就没有增长了。很有可能中国在未来必须减计一些东西，所以其9%的增长未来可能是零。”

他的意思是说，如果中国未来要爆发银行信贷坏账问题，那么实际上就表明，中国经济的增长是停滞不前的。换句话说就是，既然中国的经济增长是停滞的，那么当然也就不值“现在”这个价了。

1　Peter　Stein：《怎样做空中国》，美国华尔街日报中文版，2011年7月4日。

2　王亮：《外资机构做空中国还是做空“中国概念”》，广州日报，2011年12月15日。

3　付碧莲：《狙击人民币路径日益清晰，对冲基金曲线做空中国》，国际金融报，2011年12月15日。

4　杨颖桦、李晓阳：《国际空军偷袭路径复盘，外资做空中国利器大盘点》，21世纪经济报道，2011年10月22日。下同。

5　张愎：《做空中国的对冲基金大佬们》，第一财经日报，2011年10月15日。下同。