对冲基金选择在这个时候做空中国，是多种因素共同作用的结果。从国内经济方面看，同样也有被做空的要求。

2011年末，诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼在《纽约时报》发表文章说，中国现在的情况与过去日本、美国发生经济危机前夕非常相似，可是中国官员关于经济政策的论断却表现出不清醒的认识。他进一步阐述认为，中国近年来的经济增长主要是靠建筑领域的大发展，而建筑领域的大发展又是靠快速攀升的房价推动的，经济泡沫的典型特征正在中国逐一显现。中国快速的信贷增长，很大程度上不是靠传统的银行业、而是通过不受监管的影子银行完成的，这种金融体系更脆弱。他质疑中国的统计数据“是奇怪又无聊的科幻小说”　1。

如果撇开保罗·克鲁格曼的偏见，他所说的一些特质在我国的确是客观存在的。具体地说，国内经济有做空要求包括以下几方面：

房地产和基础设施建设产能过剩

这是对冲基金做空中国的主要原因之一。

例如，号称“末日博士”、曾经准确预测到美国次贷危机爆发的纽约大学经济学教授努里埃尔·鲁比尼（Nouriel　Roubini）就预言，2012年全球经济形势非常清楚：欧洲经济衰退，美国增长迟缓，中国与其他大多数新兴经济体国家的增长将会大幅度减缓；其中，亚洲国家的风险主要源于中国，拉丁美洲国家主要受商品价格降低的影响，中欧与东欧国家会受欧元区牵连　2。

文章认为，具体到中国来说，中国经济增长模式的缺陷已经越来越明显。房地产价格下跌已经衍生出连锁反应，最终将冲击开发商、投资、政府税收收入。建筑业的美好前景已经开始消失，产品出口也会因为美国与欧元区的需求疲软受影响。现在中国政府通过价格控制为房地产市场降温，今后还得想方设法刺激增长。

鲁比尼预测，中国将会在2013年后出现重大经济问题，经济硬着陆的可能性在40%以上。他在接受记者采访时说：“中国内部到处充斥着在实物资本、基础设施和不动产方面的过量投资。在一个访问者眼中，证据就是那些光鲜靓丽却旅客寥寥的机场和高速列车，通往偏僻之地的高速公路，数千座高大的中央与地方政府建筑，空无一人的新城区，以及被迫关闭以避免引发全球价格下跌的崭新铝冶炼厂。继续沿着这条投资导向的道路走下去，将使已经暴露出来的制造业、房地产和基础设施产能饱和现象进一步恶化，并在固定资产投资增长无法继续扩大的情况下加剧未来的经济放缓。”

在此以前，穆迪公司在2011年4月就已经把我国的房地产投资前景评级调至“负面”，认为我国的房地产开发商未来将会面临艰难的运营环境。2011年6月，标准普尔公司发布报告认为，由于2009年以来我国的房屋供应量一直处于高位，所以未来6至12个月我国房地产企业的负面评级将会越来越多　3。

伴随着这种唱空，香港市场上的中资房地产股票纷纷出现大幅度下跌。无论从哪个方面看，房地产市场都已经成为我国经济的巨大风险。

当然，除了房地产行业外，造船业、电解铝、煤炭、化工等高污染和高能耗重工业，以及受房地产行业影响至深的钢铁、水泥、汽车等领域，情况也是大同小异。而在2011年“7·23”甬温线高速铁路事故发生后，我国高铁也被国外纷纷列入其中，认为这可能会在一个时期内抑制投资者对高铁沿线城市的房地产投资兴趣；并且，已经上市的高科技概念股的融资前景，也会蒙上一层阴影。

从中不难看出，这种产能过剩风险中，有相当一部分是政府配置资源过多、冲淡了市场配置资源的基础性作用造成的。也就是说，这是因为体制性原因使得众多垄断企业盲目扩张，加剧了产能过剩。关于这一点，尤其在我国高速公路方面体现得非常突出。

2011年4月，云南公路开发公司向债权银行发出“风险提示函”，表示从“即日起只付息不还本”了。为什么？不是不愿意还，而是实在还不起。截至2010年上半年，该公司总资产才只有1314亿元，可是在10多家银行里的贷款余额就已经高达上千亿元，负债总额1015亿元，债务风险显而易见。正因如此，广东省政府金融工作办公室主任周高雄2011年2月在接受媒体采访时说，广东的路桥建设已经进入“建设—无止境收费—永远还不清债务”的怪圈之中　4。

人民币升值预期减弱

人民币兑美元汇率一路升值，是最近6年来的真实写照。可是从国内外各种因素看，以后人民币汇率的升值预期正在慢慢减弱，所以这时候对冲基金想暂时撤离中国，情有可原。

那么，人民币汇率预期为什么会减弱呢？

从我国经济发展支柱房地产的角度看，在政府严厉的房地产调控政策下，房地产市场正在下滑，并且看得出中央控制房价的决心比较坚决。对冲基金要想像过去那样从投机房地产中获取暴利难度显而易见，既然如此，那还不如先退出为好。

从另一个适合吸纳大量游资的资本蓄水池股市看，情况也是大同小异。我国股市持续低迷，短期来看对冲基金很难从中获取收益，所以选择退出，也在情理之中。

从经济结构调整角度看，虽然经济结构调整是我国转变经济增长方式的重点，但这里存在一个问题，那就是经济结构调整必然会导致经济发展从量的扩张转向质的提高，至少在短期内会进一步放缓经济增长速度。从2011年末召开的中央经济工作会议看，今后一个时期我国仍将实行稳健货币政策，货币政策在短期内难以放松。

从贸易顺差角度看，2011年下半年我国月度贸易顺差在不断下降，已经在客观上形成人民币兑美元汇率的贬值基础。再加上同一时期美国联邦储备委员会实施的汇率“扭曲操作”——提高短期利率、促使美元走强，美元指数从73狂涨到80——美元的走强，就意味着人民币在走弱。尤其是人民币离岸市场与在岸市场汇率持续倒挂，使得对冲基金可以在国内以低价买入美元、然后在境外高价卖出，实现无风险套利，这也加剧了人民币汇率的波动幅度。既然可以在国内低价买入、在境外高价卖出，对冲基金又何必不通过这种方式外流呢？

中资银行股的A/H股溢价率一直处于高位

上面谈到人民币离岸市场与在岸市场的汇率倒挂问题。与此相类似的，还有中资银行股的国内A股和香港H股价格悬殊问题。

例如，以2011年7月5日“建设银行”H股和A股的收盘价计算，溢价率居然高达34%。这也是导致此前社保基金减持这些中资银行H股的主要原因。从战略投资角度看，对冲基金当然会首先通过减持H股、增持A股方式来降低投资成本，这实在是很好理解的。

所以能看到，2011年11月5日晚新加坡淡马锡控股公司在香港市场抛售51.88亿股“中国银行”，套现190亿港元；抛售15.02亿股“建设银行”，套现6.35亿港元。这一举措也带动第二天国内A股市场银行股纷纷下挫，当天“中国银行”H股的开盘价跌幅就超过4%，当天231.2亿港元的成交量也成为历史上最大的成交量。所以，一旦这些中资银行的H股解禁后面临抛售压力，首先就会成为被做空对象，并且跌幅还小不了，这就被当作了做空中国的一部分。

如果进一步追问，这些股票解禁的压力有多大呢？资料表明，2011年12月我国国内A股限售股解禁市值环比增长近80%，又是临近年末，许多新股要挤在一块发行，这其中除了已经发行的“东吴证券”、“新华保险”外，还有“陕煤股份”、“中交股份”、“西部证券”等大盘股，以及50家左右已经通过审查但尚未发行的中小板、创业板公司，合计发行股数高达15.6亿股　5。显而易见，这巨大的扩容压力，必定会给国内A股市场资金面造成很大压力。

外资对我国地方债感到担忧

就在标准普尔、惠誉、穆迪三大评级机构发布研究报告，对我国中资银行资产状况表示担忧的时候，穆迪公司发布的报告认为，约有3.5万亿元中国地方政府债务没有出现在国家审计署的报告中，这种大规模贷款今后必将对中国银行业造成严重威胁。

而对于对冲基金来说，这样的背景必然会迫使中资银行股受到地方债务不良贷款风险影响，中资银行需要进行大规模融资来补充资本金；而这样做，又必然会导致这些中资银行承受压力，其中同样也包括H股。既然如此，这些对冲基金就会首选提前套现。

实际上，“地方债危机”不仅仅出现在香港，也是美国华尔街上做空中国的主要主题。上述三大评级机构不约而同地强调中国地方融资平台贷款风险，毫无疑问会给全球对冲基金发出这样一种明确信号。

从具体操作方式看，除了这种直接沽空中资银行股之外，全球对冲基金纷纷认沽中资银行的看跌期权也是主要方式。

道理很简单，因为中资银行股在A50指数中占据着最大权重，只要中资银行H股指数估值被沽空，那么国内A股的银行股估值也会马上跟着下降，从而引发国内A股市场上那些A50股指数下跌。这样，持有与A50股指数相挂钩的认沽期权的对冲基金，就可以从中获取暴利。

具体数据表明，仅仅2011年4到6月，这些外国投资银行和机构投资者，就纷纷在以4至5倍的杠杆进行融资，认沽安硕新华富时A50的看跌期权，沽空收益率差不多高达50%　6。

从它们的做空依据看，瑞士联合银行（UBS）的数据显示，我国银行业的信贷总量占国内生产总值（GDP）比重，已经从2008年的121%上升到2010年的150%。如果算上表外贷款，这一比例更要接近180%；并且，2010年的信贷增长速度也更高。它们认为，这种信贷扩张是有风险的。如果以5年为一个周期计算，如果这种情形出现在其他经济体中，信贷总量占GDP比重上升35至40个百分点，往往就意味着危机的到来。而在中国，显然已经超过这个区域，所以中国的银行业对房地产、地方政府的贷款隐患已经开始显现出来　7。

国务院发展研究中心宏观部副部长魏加宁同样认为：“不管外国人怎么说，我们自己的分析认为，当前中国经济的走势的确面临着三种风险：第一是边际滞胀；第二是硬着陆；第三是高泡沫。”　8

要知道，为了应对全球金融危机，我国投放的4万亿元项目还有三到五年建设周期。如果我国继续实行紧缩性货币政策，完全有可能导致在建项目资金链断裂，造成地方政府的财政包袱和银行的巨额坏账。关于这一点，实际上在高速铁路建设上已经暴露出来。所以接下来我国一定要通过改善信贷环境、减轻税收负担、降低准入门槛等举措，来积极推进中小企业转型；同时，要采取各种务实态度，确保4万亿元在建项目平稳着陆，不让地方债务规模进一步扩大，这是非常紧迫的。

1　保罗·克鲁格曼：《中国会崩溃吗》，纽约时报，2011年12月19日。

2　鲁比尼：《2012年全球经济犯太岁》，国际财经时报，2011年12月27日。

3　韩雪：《谁在“做空”中国》，民商杂志，2011年10月14日。

4　韩雪：《谁在“做空”中国》，民商杂志，2011年10月14日。

5　冯志远：《东北证券12月1日晨会纪要》，一财网，2011年12月1日。

6　王亮、金霁：《“做空”中国？！》，广州日报，2011年7月7日。

7　韩雪：《谁在“做空”中国》，民商杂志，2011年10月14日。

8　周子勋：《访国研中心魏加宁：当前中国经济走势面临三种风险》，中国经济时报，2011年7月11日。