对冲基金选择这时候做空中国，与全球货币流动性走向枯竭有关。

在欧洲主权债务风险不断加剧、全球金融市场持续动**、货币流动性趋于紧张的大背景下，欧洲的大型金融机构必然会要求资金回流美元，用来加强其风险防备。德意志银行减持我国“农业银行”、高盛集团减持“工商银行”、美国银行减持“建设银行”等，实际上都属于这一类。

当然，除了金融机构外，相当一部分跨国公司把资金从我国撤出转回欧美救急，客观上也造成了资金流出，形成了做空中国。

归根到底，一旦全球货币缺乏流动性，当然首先会从经济增长速度最快、投机炒作已经获利颇丰的国家开刀，这是很好理解的。

外资急需回国救援

对冲基金做空中国为什么如此来势汹汹？从表面上看，与当时国际评级机构唱空我国有关；而更深层次的原因之一是，它们急需要从我国撤退，回国增强流动性。

2011年12月7日，华东地区某银行一位外汇交易员对《每日经济新闻》记者说：“客户都在抢美元头寸，中间价根本不起任何作用，5亿美金的买盘砸下来，（人民币）不跌停才怪！”

意思是说，在当时的外汇市场上，全都在抛售人民币、买入美元。而实际上，直到这时，人民币兑美元即期汇价已经出现连续6个交易日跌停，让这位见多识广的交易员直呼看不懂。而实际上呢，接下来还有6个交易日的跌停在等着。这一连串的跌停，给外界释放出来的信号是，对冲基金从我国撤退得已经差不多了。例如，美国高盛集团2011年11月10日减持了17.5亿“工商银行”H股，套现11亿美元；几天后美国银行宣布，把自己手中持有的“建设银行”股票比重从5%下降到了1%，套现18亿美元。

在这样的宏观背景下，主要跟踪中国股市H股的msci中国指数，2011年1至9月累计下跌26%，当月（9月）更是下跌17%。而同期香港恒生指数从将近25000点下跌到16000点附近，最大跌幅甚至超过国内A股，实际上，就都与这些对冲基金做空香港股市不无关系。

而从发展趋势看，这时候这种做空情绪还在进一步蔓延。2011年11月，特别擅长做空香港股市的朱利安·罗伯逊（Julian　Robertson）老虎基金旗下的kelusacapital，把在我国的对冲基金规模扩大到了4倍，扩大到2.5亿美元。而曾经预言美国安然公司、tyco公司破产的做空大师詹姆斯·查诺斯则在2011年12月6日表示，他旗下的基金kynikos正在做空中国“农业银行”股票。

所有这些立体做空中国的措施表明，全球对冲基金正在加速流出我国。而它们选择在这个时机发力，恰好是看准了我国每年一次的中央经济工作会议召开前夕，可谓别有用心。当然，这些对冲基金在撤出我国的同时，也在同时撤出“金砖四国”　1，这也是2011年“金砖四国”货币全都出现贬值的主要原因。

为什么说这是“别有用心”呢？因为每年的中央经济工作会议都要对我国对下一年度的经济工作做出安排。在当前我国经济增长70%依靠投资和出口的背景下，这种做空无疑是在给我国出难题——如果我国要想保证来年的经济增长，就要推迟经济结构调整；而越是推迟结构调整，将来爆发各种危机的可能性就越大。更不用说，对冲基金从我国撤出后又能把它用于本国所需，它又何乐而不为呢？

如果进一步追问，这些资金回到本国后能干什么呢？说起来很笑话，其中相当一部分又回到传统的劳动密集型产业上去了。

在过去经济发展迅猛时，几乎所有国家和地区都不重视劳动密集型产业的发展，甚至硬要把这些劳动密集型产业赶往其他国家和地区，取而代之以只使用少量劳动力的所谓高科技产业。而现在，欧美国家的经济形势并不大好，它们猛然发现，这些劳动密集型产业原来并非一无是处，至少可以用来解决失业问题；而在失业率高的国家，劳动者觉得与其领取失业救济金，还不如去这些工厂工作更好，不但有事可做，而且多少能提高收入待遇。

所以能看到，有越来越多的资金在撤离我国，回到本国去开厂、招工、生产，从而表现为人民币兑美元汇率的连续下跌，表现为2011年10月起我国外汇占款在后金融危机时代开始连续出现负增长。当然，不仅仅是我国，其他所有新兴市场国家如俄罗斯、新加坡等也都出现这种情况，月度美元净流出量超过百亿美元规模。

外资回流的规模有多大

那么，这些回流的资金规模究竟有多大呢？有人预测，估计会有“上万亿美元”回去解决母公司的燃眉之急　2。这对于中国等新兴市场国家来说，资金链收紧是必然的，但如果原本内部经济过热、债台高筑、资产泡沫加剧，这种做空所造成的后果就是非常严重的；相反，如果这些国家原本就严控外债规模、严格控制资产价格泡沫，并且拥有大量的外汇储备应对不时之需，尤其是在经历多次金融危机后学乖了，懂得“人无远虑必有近忧”，并且事先做好各种防范，就可以说问题不大。

据全球领先的金融数据提供商彭博新闻社提供的数据，2009年6月“金砖四国”不含黄金的国际储备资产规模为2.8万亿美元，比2008年增加7.8%，占全球总量的42%。截至2011年5月，全球新兴市场国家持有的外汇储备总额为7万亿美元（其中中国持有3.2万亿美元，俄罗斯持有0.5万亿美元），而2008年时这些国家基本上没什么外汇储备　3。

换句话说就是，如果只有不超过万亿美元的资金从这些国家流出，对新兴市场国家不会造成多大影响。具体到我国，做空中国最多也就是几千亿美元资金的撤退，不会超过我国外汇储备的三分之一，所以不会从根本上动摇我国的金融根基。

如果进一步分析，这些对冲基金做空中国、回归本国的行为，究竟是长期决策还是短期考虑？这主要取决于欧美国家经济情况的扭转。

如果欧美国家的经济很快能扭转过来，那么必然会采取提高利率等政策，把这部分资本锁定，这种资金转换就可能是长期的；或者，欧元区国家在短时间内迅速建立起统一的财政体制来，欧洲央行采取实际上的量化宽松政策，使得这部分撤回的资金回去后能够抄到大底，这些资金当然就会留在家里不肯出去了。相反，如果这些国家的经济长期没有起色，表现为长期压低利率，那么这些资本回去后一看无利可图，将来势必还会重新寻找新的战场，进行套利之战。

从目前的情况看，后一种情形比较明显。2011年末，美元指数处于80左右的位置，与其他货币相比处于高位。也就是说，这时候的美元如果不进入资金匮乏的新兴国家，就有可能失去套利机会。2011年欧元区国家已经连续两次降息；从债务规模看，发达国家的问题很严重。2010年末，美国、欧盟、英国、日本四大经济体的债务总额高达84万亿美元，相当于其GDP的2.4倍；而在全球债务分布中，排在前10位的发达国家经济体的外债总和占全球债务总额的83.8%。

这说明什么呢？说明这些资金从我国等新兴市场国家流出，不过是在短期内看到美元价格上升，资金回归母体能够取得相对稳定的短期收益而已。不过，这也许只是一种短视眼光，一旦新兴市场国家经济有所启动，具体地表现为卢布、人民币汇率上升，这些资金就又会重新调转枪口，回到上述新兴市场经济体国家来。这不是瞎子算命，而是资本市场流动的必然规律所决定的。

关于这一点，现在回过头看，2011年新自由主义经济学已经从失败走向新的失败，新国家干预主义经济学也没能证明自己是救世主，全球主要经济体几乎都是在债务与经济增长之间痛苦地寻找着平衡点。

也正因如此，才会出现不满的民众“占领华尔街”、“占领伦敦”、“占领法兰克福”等行动。实际上，这正是2008年金融危机以来全球经济找不到出路的最好注脚。

在中国招商银行金融市场部高级分析师刘东亮看来，2012年欧洲债务危机还将进一步恶化，而人民币则不会大幅度贬值。2012年上半年欧洲五国将迎来债务到期高峰，所以欧洲债务危机将在2012年上半年进一步恶化。至少从目前看，还找不到有效办法。所以，欧洲采取的各种从输血向造血转变，以及宽财政、宽货币、汇率贬值、削减福利等措施，虽然也能激励经济增长，但效果有限。上一次应对金融危机的许多措施尚未退出，现在要进行财政紧缩，怎么说也是心有余力不足。

他认为，在这种情况下，美国将会保持原有政策不变，美国国债和美元都会有较好表现，尤其是日元很可能会成为少数坚挺货币之一；而欧洲国家的国债及欧元货币，仍然会困难重重　4。

中国金融业现金头寸紧缺

在这种宏观背景下的我国，同样难以置身度外。因为我国是全球第一大贸易体国家，不可避免地会受到全球市场冲击。

2011年11月15日，国际货币基金组织发布报告，预警中国金融系统存在的风险，认为中资银行的快速信贷扩张，正在导致贷款质量恶化、影子银行和表外活动导致银行“脱媒”现象加剧、房价下跌、全球经济形势不明朗等　5。

2011年12月5日，国际著名评级机构惠誉公司举行中国银行业特别报告说明会，指称，中国国内银行业通过“借新还旧、表内表外腾挪术以及与非银行金融机构进行交易”，使得发生在银行业的困难暂时无法通过不良贷款率显示出来；然而，现金头寸紧缺正在凸显中国银行业增长乏力。并且认为，中资银行正在进入流动性严重弱化、肩负更大融资规模的信贷周期，而这采取过去那种延缓贷款回收期限的方法已经很难奏效，所以未来银行业的资产质量将可能恶化。

2011年7月，中华全国工商联合会完成了一份针对我国17个省市中小企业进行的大范围调研活动。调查认为，我国中小企业的生存状况非常艰难，其困难程度甚至超过2008年全球金融危机爆发初期。对比发现，2008年时虽然外部需求缩减了，可是由于银行信贷宽松，企业资金面并不是十分紧张；而现在的企业处境是，外部需求并没有真正恢复过来，却因为银根紧缩，使得绝大部分中小企业的资金链岌岌可危。90%以上的中小企业表示无法从银行获得贷款，小型微型企业的融资状况就更加窘迫。能够从银行贷到款的，月息也在百分之二到三，从地下银行贷到款的月息更是在5%以上，可谓两头是难。

这份递交给国务院的字数过万的调研报告认为，2011年下半年我国中小企业的处境会更加艰难，这从当时多家浙江温州企业崩盘和广东东莞企业恶性倒闭事件中已经可以得到印证　6。

不用说，这样的困难局面与对冲基金做空中国、从我国大量抽走资金密切相关。但同时又必须指出，目前的形势和2008年时有很大不同，不可能出现当时那种疾风暴雨式的外部冲击，即使出现做空中国，也会以比较缓和的方式出现并进行。

1　2001年美国高盛集团首次提出“金砖四国”概念，用来指称巴西、俄罗斯、印度、中国这4个新兴市场国家，它们的英文首字母相连恰好是“砖”。高盛集团认为，这4个国家与美国、日本一起将成为2050年全球最大的6个经济体。2011年4月南非加入，改称“金砖国家”。

2　叶檀：《热钱走了，没什么了不起》，每日经济新闻，2011年12月14日。

3　叶檀：《热钱走了，没什么了不起》，每日经济新闻，2011年12月14日。下同。

4　鲁比尼：《2012年全球经济犯太岁》，国际财经时报，2011年12月27日。

5　印峥嵘：《中国市场遭外资立体做空，“货币战争”悄然打响》，每日经济新闻，2011年12月8日。下同。

6　宋菁：《国务院：当前中小企业生存难度超过2008年》，21世纪经济报道，2011年7月21日。