在发现我们喜欢的股票之前，我们会一直等待。我们喜欢在把握十足的情况下才采取行动，这就是我们的投资风格。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特投资策略】

巴菲特认为，股票投资要学会不受别人干扰，包括突破各种教条。

在他看来，股票投资要克服各种教条很不容易，为此要学会怎样突破前人，不断修炼内功。考察巴菲特的成功历史，就能发现他得益于在继承前人经验的基础上不断总结、不断突破自我，而不是死搬教条。

巴菲特硕士毕业后刚刚进入投资领域时，也像其他人一样，书生气十足。例如，他严格按照老师本杰明·格雷厄姆的投资理论进行操作，一心一意寻找出售价格低于净资产的公司，先后购买了无烟煤公司、地方铁路公司的股票。可是他很快发现，这种做法很成问题。

为什么这么说呢？因为他购买的这些股票，虽然价格低于净资产，眼下来看确实没什么投资风险；可是正应了那句老话“便宜没好货”——虽然没有价格风险，可是风险会从其他地方冒出来。

道理很简单，这些公司的股票之所以价格低廉，主要原因在于其业务不景气，这就是投资者必须直接面对的新问题——如果公司业务将来有好转，股价当然就会随之上升；可是如果公司业务继续恶化呢？股价就会变得更加不值钱。

更重要的是，即使将来业务好转了，要想以一个比较好的价格脱手，市场上也必须有人扮演流通者角色才行。也就是说，要有人来买你的股票才能成交。

巴菲特举例说，如果一家公司的净资产为1000万美元，而你现在能以800万美元的价格买到手，这当然是件好事。可是，如果这家企业的营运状况很不好，今后要把这家企业卖出去，就可能会怎么也卖不掉。在这种情况下，你仍然无法从购进价格和净资产价值的差额中获得可观利润；即使最终卖出去了，可是由于拖延了太长的时间，也会使得你的投资收益得不偿失，最终低于社会平均水平。

更不用说，这家企业在你手中捂着的时候，同样有可能会重蹈它过去的覆辙，经济状况越来越糟，最终大大贬值。你买下来的时候净资产值为1000万美元，难保就不会跌到800万美元以下去。用股票行话来说，就是跌到“肉”里去。

巴菲特在几次碰壁之后，在这一点上很快就不再迷信老师了。他在农业机械制造业如丹普斯特米尔公司、百货公司如赫区柴德·肯恩公司、新英格兰纺织业如伯克希尔·哈撒韦公司等股票上都栽了跟头。吸取教训后，他决定不再严格按照本杰明·格雷厄姆的投资策略操作，而要脱胎换骨了。

这种脱胎换骨的过程异常痛苦，因而很迟缓，因为他太崇拜老师本杰明·格雷厄姆了。直到今天，巴菲特仍然非常崇拜他，认为自己从他那里学到的东西终生受用，尤其是他的安全边际理论。

1984年，巴菲特在美国哥伦比亚大学为纪念《证券分析》一书出版50周年所举行的庆祝大会上，高度赞赏许多成功的投资者把本杰明·格雷厄姆看做是公认的精神领袖。其实，这更确切地反映了巴菲特的内心世界。不是吗？巴菲特才是全球最伟大的投资者！

他说，本杰明·格雷厄姆提出了安全边际的理论，而本杰明·格雷厄姆的每个学生都各自发展出了不同的方法来运用这个理论，从而寻找上市公司的实质价值和有价证券价格之间的差价。

你看巴菲特在这里说得多好：他既肯定了老师的安全边际理论，又肯定了包括他自己在内的其他人脱离老师具体操作方法的做法。

据巴菲特回忆，他最后一次运用本杰明·格雷厄姆的数量法轻而易举赚到投资利润的时间，是在1973至1974年间。

正是巴菲特在前人权威理论的基础上得到了有效继承和进一步创新，才使得他逐步形成自己的投资理念和智慧。他引用著名经济学家约翰·凯恩斯的话来解释他的两难处境：“困难并不存在于那些新的主意，而是来自跳脱出旧的圈套。”

这方面典型的是，巴菲特曾经说自己绝对不碰不懂的股票，如以网络股为代表的高科技股，甚至还对这类投资者予以嘲讽。因为当初正由于他没有去碰网络股，才躲过了网络股泡沫破灭的灾难。可是他后来也意识到，正是他对网络股一窍不通，不去投资，他在躲避网络股股价暴跌引发的灾难的同时，也失去了网络股股价飙升所带来的巨大投资收益。

难能可贵的是，他很快就意识到这方面的问题。因为在以高科技为主导的美国股市牛市中，他长期持有的蓝筹股如通用电气公司、宝洁公司等投资收益要远远落后于科技股。于是，他终于也勇敢地克服恐惧症，投资起高科技股来了。他原来不是说不懂么？没关系，与时俱进学就是了。

后来，在美国证券交易监督委员会（SEC）的一再要求下，伯克希尔公司公布了1999年的最新投资组合。这时候人们才发现，原来其组合中高科技网络股已经赫然在列，如投资1690万美元的互联网软件公司微软公司、投资7780万美元的美国第三大有线电视网络公司考克斯，等等。

或许这就能说明，虽然网络股、高科技股泡沫暂时破灭了，可是在巴菲特看来，网络经济时代潮流不可逆转。破灭的只是高科技股投机，而他要做的则是着眼于长远的高科技股投资。并且，由于他“不懂”高科技股，所以在这两只股票上的投入总共还不到1亿美元，带有练手的性质。

截至2016年5月，如果不包括生产航天工业配件的美国精密铸件公司和汽车工业（这些都属于高端制造业）的话，巴菲特手中拥有的高科技股只有两只，分别是2016年第一季度买入的近20万股IBM公司股票，以及同时买入的981.17万股苹果公司股票。虽然2016年5月16日伯克希尔公司在一季度季报中披露这一信息后苹果公司的股价当天上涨了3.7%，但其持股市值与一季度末的10.69亿美元相比，仍然缩水了1.48亿美元。换句话说就是，巴菲特买入该股票就又被套了。

过去基本上不碰高科技股，并且2013年还公开表示不会买苹果公司股票的巴菲特，为什么在短短两年后就自食其言呢？外界一般认为，原因主要在于其股价便宜、现金流充裕。苹果公司虽然属于高科技企业，但同时也是巴菲特喜爱的那种消费型企业，要知道，它可是全球最成功的以消费者为导向的企业。除了市盈率低、股价经过暴跌后已经进入安全区域，还在于它拥有巴菲特一贯看好的稳定的现金流，即苹果公司当时拥有2300亿美元的现金和等价物，以及每年500亿美元的纯利润。

当然，还有另外一种很大的可能，那就是巴菲特本人对这两项投资并不知情，而是伯克希尔公司两位年轻的投资经理托德·康布斯、泰德·韦尔切勒所为。巴菲特曾经多次表示，所有季报中提到的小额股票投资都出自他挑选的这两名潜在接班人。事实上，这两人的投资风格与巴菲特并不一致，他们经常会投资巴菲特不买的股票，如达维塔保健公司（DaVita）、通用汽车公司（GM）、威瑞信公司（Verisign）等。但巴菲特从不干预，因为他要信守诺言，给他们以充分自主权。

在这其中，当然也有放心让他们“练练手”、找到一条突破巴菲特之路的考虑在内。截至2016年上半年，这两位潜在接班人每人管理的资产规模均为90亿美元，与巴菲特管理的1290亿美元相比还不到零头。

巴菲特在伯克希尔公司2015年年报致股东的一封信中说，2011、2012年“雇用这两个人是我最棒的决定”。[1]

【课后点评】

本杰明·格雷厄姆在投资界的地位相当于物理学界的爱因斯坦、生物学界的达尔文。巴菲特之所以会在投资业绩上超越老师，主要在于他的一系列突破，其中最主要的突破是把投资核心从价格转移到内在价值上来。

[1]周佳：《巴菲特“垂帘听政”买“苹果”》，载《第一财经日报》，2016年5月19日。