你得懂这个企业（的业务），不然，没有一个公式能够计算出内在价值。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特投资策略】

巴菲特认为，投资者应当好好利用股市的非理性，在买入股票时特别注重该公司是否具有差异化竞争优势。

在他看来，非常难以模仿的产业竞争优势，再加上该公司管理层在业务经营和资本配置方面拥有的高超技巧，这样的上市公司最值得理性投资者投资。

巴菲特在伯克希尔公司2009年年报致股东的一封信中说，由于受全球金融危机影响，伯克希尔公司下属几乎所有的制造、服务及零售业都受到严重影响，可是分销企业麦克莱恩公司却是例外。

麦克莱恩公司的主要业务是向零售商提供日用品、食品及其他非食品类货物，拥有55个分销中心，其最大的客户就是著名的零售企业沃尔玛超市，2009年实现税前收益3.44亿美元。

原因在哪里呢？巴菲特解释说，就在于该企业的差异化优势——“麦克莱恩最重要的资产是格雷迪·罗齐尔”。雷迪·罗齐尔当然就是麦克莱恩公司首席执行官了，也是巴菲特心目中的明星经理人。

紧接着，巴菲特照例不忘口头表扬一番伯克希尔公司下属9大行业的明星经理人名单。表示，伯克希尔公司一些下属企业尽管销售下滑，但盈利依然增长，主要应归功于这些明星经理人领导得好。

例如，当年伯克希尔公司旗下的马尔蒙公司和伊斯卡公司就都同样具有这种差异化优势。马尔蒙公司在弗拉特·普塔克领导下，创造了尽管销售减少27%、可是税前利润却依然增长13.5%的历史最好成绩，通过成本管理弥补了收益下滑。还有就是坐落在以色列的刀具制造商伊斯卡公司，当其他两家同行年内大多数时间都在亏本运营时，虽然它的经营业绩也有明显下滑，但却依然保持盈利；一旦制造业开始复苏，其加速发展态势将拭目以待。

再以巴菲特最欣赏的政府雇员保险公司为例。该公司已经成为美国第三大汽车保险商，主要为政府雇员、军人等成熟稳重而又谨慎的顾客，提供汽车、住房、财产保险服务。几十年来，该公司在汽车保险业务方面声誉鹊起，赢得了大批的忠诚客户。

巴菲特当初投资政府雇员保险公司，主要是看中两点：一是它的良好信誉，尤其是那些安全驾驶的司机在这里投保能够得到低成本、高质量的服务，所以回头率非常高；二是这家公司的销售方式比较特别，能够大大降低销售成本——其他保险公司都是通过代理商卖保险的，为此不得不要付出10%至20%的保险代理费；而它主要创造性地发明了直销方式，把保险单直接寄到司机家里。这样做，既能加强与客户之间的直接联系，又能节省不菲的人员销售费用。

政府雇员保险公司创建于1936年，20世纪60年代取得蓬勃发展，可是1974年出现了首次亏损，亏损额为600万美元；随之而来的1975年亏损额骤然高达1.26亿美元，致使公司出现了非常严重的财务危机，已经到了破产的边缘。

巴菲特历来不相信“咸鱼翻身”，可是他至1976年拜访了政府雇员保险公司的管理层后认为，这家公司应当除外。在此以前，他曾经直接、间接地接触了几十个产业中的几百家“咸鱼公司”，从多方面考察它们经营业绩的发展变化。所以，他为自己的这一发现感到惊喜。

他认为，政府雇员保险公司虽然出现了严重的财务危机，可是并没有从根本上动摇它的竞争优势。所以他相信，它和1964年发生色拉油丑闻事件的美国运通公司一样，都只是出现暂时的财政危机。如果在这个时候进行投资，将来一定会有丰厚的获利回报。

有了这样的主意，伯克希尔公司1976年投资410万美元，买入政府雇员保险公司130万股股票。接下来，政府雇员保险公司发行了7600万美元的可转换优先股，伯克希尔公司购买了其中的1969953股，相当于其发行总量的25%，投资额1941.7万美元。紧接着，又在1980年投资1890万美元买入147万股股票。

到1980年末，伯克希尔公司就完成了对政府雇员保险公司的收购任务，共持有该公司股票720万股，买入总成本为4713.8万美元。而这时候，伯克希尔公司所拥有的这些股票市值已经上升到1.05亿美元，相当于股价已经上涨了1倍以上。

请特别关注巴菲特选择这些股票的理由：过去令人吃惊的低成本运作优势依然保存完好，1976年上任的新总裁领导的是一个确实卓越的公司管理层。两者结合，这样的公司必定会死而复生。

他把这比做人身体上出现的一个肿瘤，只要这个肿瘤没有扩散至要害部位，并且又有一位高明的医生出面切除，这个人的身体仍然可以很健康。

果然，通过大力提供低成本保险服务，千方百计增收节支，仅仅一年过后的1977年，政府雇员保险公司就盈利5860万美元。

巴菲特对这项投资非常满意。1980年，政府雇员保险公司年收入7.05亿美元，净利润6000万美元，按照持股比例计算，伯克希尔公司应当分得的利润为2000万美元。要知道，伯克希尔公司拥有这些股票的购买成本只有4713.8万美元，持股比例为33%。而如果要通过谈判方式来购买一家年盈利能力高达2000万美元的企业，至少需要2亿美元代价。

这就是说，伯克希尔公司相当于用0.47亿美元实现了2亿美元的价值。

正因如此，巴菲特才让伯克希尔公司在政府雇员保险公司身上的投资比例高达整个投资组合的20%，成为当时伯克希尔公司投资比重最大的一只股票，比排名第二的《华盛顿邮报》公司的投资比重高出10%，这充分体现了巴菲特的集中投资策略。1985年，伯克希尔公司在政府雇员保险公司上的投资比重更是升至49%。

事后的经营业绩完全证明了这一点。从1983至1992年的10年内，政府雇员保险公司由于采取直销策略，公司费用与保险费收入之比平均只有15%，相当于行业平均水平的一半，从而奠定了它的平均税前经营利润率在同行业中的领先地位，而且一直非常稳定。

随之而来的是，政府雇员保险公司的股票市值也从1980年的2.96亿美元上升到1992年的46亿美元；1980年的1美元股票，在此期间已经为股东创造出3.12美元的回报。

直到1995年末，政府雇员保险公司一直在回购自己的股票，这时候的伯克希尔公司已经持有其约50%的股份。1996年初，伯克希尔公司继续出资23亿美元，买下政府雇员保险公司另外50%的股份，从而使得政府雇员保险公司成为一家私营企业，退出股票市场。

政府雇员保险公司是巴菲特最经典的投资案例之一。伯克希尔公司20世纪70年代在政府雇员保险公司股票上投资4713.8万美元，到1995年（因为1996年该公司就成为伯克希尔公司的全资企业了）共得到投资回报23亿美元，20年内股价上涨50倍，平均每年能够为伯克希尔公司贡献利润1.1亿美元。

【课后点评】

巴菲特认为，投资者要估算企业的内在价值，就必须了解它的业务，了解它具有哪些差异化竞争优势。如果该企业拥有这种优势，并且又拥有非常优秀的管理层，那么在它遇到有惊无险的危机时就是介入好时机。