格雷厄姆认为：“每个投资者都应该对可能不妙的短期效果做好资金和精神准备。例如，1973～1974年投资者在证券投资中受到了损失，但是如果他相信这一点，坚持下去，就会在1975～1976年东山再起，并且能在5年中得到15%的年平均回报率。”

★投资者拖得起，投机者拖不起

★低价股上涨容易下跌难

★绩优股价格下跌不可怕

★股价下跌不一定造成损失

★报表合并不彻底会有隐患

★过去的历史未必会重演

投资者拖得起，投机者拖不起

优先股和债券的根本不同在于，优先股股利的支付完全是由公司董事们自主决定的，而债券利息的支付却是强制的。虽然在对普通股发放任何股利之前，必须发放优先股股利，但是由于董事们有权在任何时候推迟支付普通股股利，因此优先股股东获得收益分配的权利说到底是无保证的。不过，如果一家公司的收益总是大大超过优先股股利支付的需要，股利的支付通常可以兑现。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，优先股的名字说起来好听，因为它是“优先”股；但实际上由于它的股利什么时候支付、怎么支付，完全由董事会自主决定，所以对于投资者来说，如果这时候急等着钱用，就会有许多被动；而如果是用自有资金投资股票的，就要相对洒脱得多。

他举下面这个例子来说明这一点。

标准动力与照明公司（SP＆L）是美国公用事业控股公司系统最好的一只股票。它的主要资产是标准电气公司的最优先股和普通股，而标准电气公司在许多公司拥有股份，其中最重要的公司是费城公司。

1935年，《控股公司条例》颁布后，SP＆L公司面临着解散风险。只是由于标准电气公司优先股股东和普通股股东发生利益冲突，解散计划才被搁置下来。1948年初，美国证券交易委员会施加压力，要求加快重组进程。

根据纽约证券交易所1948年2月出版的、由一家富有经验的公用事业股分析公司推出的研究报告，SP＆L根据标准电气公司系统预期收益能力，附以比较保守的资本化比率，把总价值70%分配给最优先股，25%分配给次优先股，5%分配给普通股。

根据这一测算，SP＆L公司有足够资金支付优先股的全部本金和股利，具体金额为每股190美元。而截至1947年12月31日，SP＆L公司优先股的价格是106美元，其中包括到1947年末为止的累计红利分配每股90美元、优先股股价7美元在内。

投资者容易看出，如果这时候用106美元的价格买入SP＆L公司优先股，而它的实际价值达到190美元，获利空间是非常大的。

可是有经验的投资者不能不考虑到，标准电气公司优先股7美元的价格，在最终计算时实际价格会比这高得多。如果这时候以这样的价格买入SP＆L公司优先股，要面临两大考验：

一是时间问题。谁也不知道从方案的制定到实施究竟需要多少时间，说不定要好几年。而这好几年的时间跨度，足够让投机者望而生畏、不敢涉足；而对于真正的投资者来说则问题不大，权当长期投资罢了。

也就是说，遇到这种情况，投资者拖得起、投机者是拖不起的。如果投资者投资这样的优先股用的是自有资金，哪怕拖上3年5年也很合算，因为这时候的年回报率仍然是非常高的。

二是股票行情发生变化。也就是说，当这个方案制定后正在实施的过程中，SP＆L公司的经营业绩如果发生恶化、股价大大下跌，原来的美好计划就无法继续下去。

这种可能性当然是存在的，不过就SP＆L这样的公用事业股而言，应当分成两种情况来对待：对于优先股来说，由于优先股的潜在价值大大超过它目前的价格，所以它的安全边际是很大的。换句话说，这样的风险并不是很大。对于普通股来说，这样的投资风险和其它股票没什么两样。但总体来看，投资该股票的风险还是相对较小的。

后来该公司重组方案的实施情况究竟如何呢？一方面，重组计划的耽搁时间比原来预计的要长；另一方面，股市行情确实发生了变化，但不是变坏了，而是变好了。

1948～1950年的3年中，该股票每股价格高达165美元。1949年，SP＆L公司优先股价格在7美元时，重新开始年末分红。1953年，该公司根据股东要求以面值支付了全部欠款，或者支付新股，或者支付现金。

这样，加上每股10美元的偿债溢付和红利在内，投资者一共可以得到每股214.65美元的总回报。

[格雷厄姆智慧结晶]

投资者购买优先股时不要用借入资金或银行贷款。否则一旦发生时间拖延或资产重组，就可能因小失大。相反，如果用的是自有资金，则拖上几年也没关系。

低价股上涨容易下跌难

低价普通股看起来具有某种特有的算术意义上的优势，这种优势来自于这样一个规律：这些股票上涨的空间远远大于下跌的空间。证券市场上的一个司空见惯的现象是，一只股票的价格从10升到40的可能性要大于从100升到400。这个现象的原因之一在于投资公众的喜好，与售价在100以上的股票相比，他们通常更偏爱价格在10～40范围内的股票。但是同样起作用的还有另外一个因素，在很多情况下，低价普通股为它们的持有人提供了以较低成本在一家较大企业中拥有权益——或“发号施令”——的有利条件。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，低价股的上涨空间要远远大于下跌空间。这主要是因为投资者的心理因素和消费偏好决定的。容易看出，这种心理因素和消费偏好，至今在中国股市仍然如此。

除了主观因素外，这一观点是否有客观依据呢？他说，1931年1月纽约股票交易所会员J·H·霍尔马斯公司发表了一份统计研究报告，题目为《利用低价普通股进行分散投资》，就可以为此佐证。

该报告通过对股市低迷阶段各年份如1897、1907、1914、1921年的股价趋势进行研究，发现在股票价格回落到低点或接近于低点时，购买每股价格在12美元以下的低价股，今后3年中的股价上涨幅度，要比购买所谓龙头股、高价股、蓝筹股更大。也就是说，在股市低迷时买入这种低价股，今后的上涨空间会更大、投资获利会更多。

具体研究表明，股市从低迷期走出后的3年内，低价股的价格平均能上涨到345%，而龙头股的平均价格只能上涨到171%。

看到这里，许多读者可能会对此不以为然。因为从股市中看，许多投资者就是因为当初买低价股而亏损的，上述观点又怎么能成立呢？

格雷厄姆解释说，投资者对低价股的偏好具有内在合理性，而大多数投资者会因投资低价股而亏损，实际上并不表明上述结论有错，真正的原因是他们买错了低价股。

说得更明确一点就是，他们所购买的这些低价股，不是财务状况不好，就是表面上的低价格掩盖了其内在价值较低，并不具备低价股的真正优势。

尤其是那些低价股中的新股，这种低价是“假”的——这些上市公司通过大规模发行股票，以至于其股价只有几元钱，可是市场总值却很大。

那么，什么样的股票才是格雷厄姆所说的“真正”的低价股呢？他的观点是：不仅仅股价绝对值要低，而且市场总值相对于该公司的资产、销售、过去或预期利润来说也应该较低。

他举例说，美国股市中有一家公司叫巴特兄弟公司。这是一只零售百货业股票，1933年7月的股价为5美元，流通股总数14.85万股，流通股总市值为74.25万美元；优先股平均价值281.5万美元，市场价值50万美元。1932年，该公司销售额815.4万美元，净收益为亏损70.3万美元。

在这个案例中，74.25万美元普通股市值相对于815.4万美元的市场规模来说，显得过低了；并且它的优先股也具有同样特征。所以，格雷厄姆把巴特兄弟公司称之为真正的低价股。

相反，另一只股票名叫赖特-哈格里夫斯矿业有限公司。这是一只黄金开采业股票，1933年7月的股价为7美元，流通股总数550万股，流通股总市值3850万美元，没有发行优先股。1932年它的销售额为398.3万美元，净收益200.1万美元。

他说，在这个案例中，3850万美元的普通股市值相对于398.3万美元的市场规模来说，明显过高了。这表明，该公司的股价较低只是一种表面现象，与其他财务指标相比，这样的“低”价格实际上已经非常高了。

他说，如果投资者只是看表面现象，以为这是一只低价股，那就大错特错了。买入这样的“低价股”，不亏才怪呢！

格雷厄姆进一步分析说，投资者容易看到，那些面临清算的上市公司的股票，常常会比那些每股收益不好的低价股更活跃。究其原因在于，这些面临清算的上市公司的内部员工急于把股票抛出去，从而导致股票价格大大低于其内在价值（如果这时候该股票还有内在价值的话）。

格雷厄姆说，在这样的低价股中，当然不排除上市公司内部员工引诱盲目投资者购买其股票的事，但如果能擦亮眼睛、正确判断真正的低价股，并且在股市低迷市大量买入这种低价股，投资潜力是很大的。

道理很简单，因为在这些股票身上，通常已经不存在任何空方打压，股价“唯一”的变动方向只能是向上。

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，股市低迷时买入低价股获利较大。实证研究表明，这类股票的上涨空间明显大于下跌空间。关键问题是，要能准确判定什么是真正的低价股。

绩优股价格下跌不可怕

投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票；市场波动实际上对他也很重要，因为市场波动产生了较低的价格使他有机会聪明地购入股票，又产生了较高的价格使他不买进股票并有机会聪明地抛出股票。投资者不应仅仅在等到市场价位跌到极低时才购入股票，因为这意味着可能要等较长的时间，从而损失大笔股息收入及大量投资机会。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，绩优股的价格下跌并不可怕，相反，这种下跌还能为投资者以较低价格买入股票创造机会。与此同时，对于一些质地好的股票来说，还不能等它的价格跌到很低时才考虑买入，这不但意味着要等较长时间，而且这种股价下跌往往只有“较低”没有“很低”。

他说，过去有种观点认为，只要股票还没有抛出手，股票价格的上升和下降就不能表明投资者是富有了还是更穷了；真正的投资者，只关心股票能够带来多少收入和长期增值。他说，这种观点虽然不完全正确，但在第一次世界大战前来看，是完全可以的。

因为那时候即使在经济萧条时期，股利都非常稳定。如果遇到大牛市，股价也不会涨得离谱；股市再怎么不景气，股价也不会跌入深渊。

所以，那时候的投资者完全可以忽略股价变动而长期投资，因为他每年都有可靠的股利分红可拿。

可是，1920年以后情况就不同了。投资者容易看到，股市波动很厉害，股市上升时股价高得离谱，下跌时股价又低得可怜。这时候如果还有人说对股价波动无动于衷，那是假的。不过要注意的是，对股价波动并非无动于衷，不表明这些投资者就主张短期操作，这其中是大有讲究的。

先来看看股市波动越来越厉害的情形。

美国股市在1901～1914年的14年间，道·琼斯铁路股票平均指数最高点是129.9点，最低点是81.4点。与此同时，宾夕法尼亚铁路公司股价最高点是85.5美元，最低点是52.0美元。请记住，这是14年间的股指高低悬殊，其中包括1907年著名的恐慌期在内。

可是，美国股市在1937年3月到1938年3月的12个月内，仅仅经过一个暴跌期，道·琼斯铁路股票平均指数就从最高点的64.6点，猛跌到19.0点。与此同时，宾夕法尼亚铁路股票价格从最高点50.3美元，下跌到最低点14.1美元。

容易算出，这一年间的道·琼斯指数波动幅度就相当于过去14年波动幅度的2.13倍，而这一年间该铁路股票价格的波动幅度就相当于14年波动幅度的1.05倍。

格雷厄姆说，自从1929年美国股市崩盘以来，就没有投资者能对股价波动一点不关注了。他认为，这种关注是对的，可是只有掌握正确方法，才能把这种态度用来正确判断自己股票的投资是否正确。

他举出这样几个数字来说明问题。宾夕法尼亚铁路公司的股价，1936年12月21日是40.5美元，11年后的1947年12月31日是18.5美元。这表明，这期间股价下跌了22美元，扣除分得的红利18.5美元，实际损失3.7美元。

而另一家上市公司阿波罗实验室，1936年12月21日的股价是51.0美元，1947年12月31日的股价经过调整后是179.0美元。这表明，这11年中股价上涨了128美元，再加上其间得到的红利30.7美元，总的获利回报是158.7美元，总收益率为311.2%，年平均收益率为13.7%。

由于这两个例子用的是相同的比较期，并且包括股利分红在内，所以这种比较是客观而可靠的。不难看出，投资宾夕法尼亚铁路公司股票是亏损的，而投资阿波罗实验室是非常成功的。

对于普通投资者来说，如果要从一个较短时期考察这种股价变动对投资收益的影响，应该采取什么方法呢？

格雷厄姆认为，投资者除非采取买低卖高方法，否则，就不该过分关注股价波动影响。即使采取买低卖高策略，也包含这层意思在内。

因为要知道，投资者如果在一个上升市场中买入股票，当股市持续上升时，他很难再以“低价格”买到股票，所以这种做法不一定聪明。除非股价波动太大，例如超过了1/3，才需要重新检视手中的股票。

他举例说，大西洋和太平洋茶叶公司1929年在纽约场外交易所上市时，股价高达494美元，1932年时就下跌到只有104美元。这能说明什么问题呢？要知道，即使当年的股价这么低，该公司的收益仍然和过去一样高。股价在经过几年横盘整理后，终于在1938年跌到最低点36美元。

36美元的股价，表明该公司优先股和普通股的总市值只有1.26亿美元，可是这时候该公司拥有的现金就有0.85亿美元，此外还有1.34亿美元的净资产！

假设有一位理性投资者在股价80美元时买入该股票，等到股价跌到36美元时，他肯定不会无动于衷，而是一定会仔细检查该公司的基本面是否出了什么问题。可是当他得知上述真相后，就一定不会对这种股价下跌有任何恐慌，甚至还会更多地买进。

实践证明，这种考察方法才是正确的。1961年，该股票在1股拆分为10股后股价高达70.5美元，相当于过去的每股705美元。

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，对于理性的投资者来说，除非股价下跌1/3以上或者该上市公司地位在下降，否则这种股价下跌就不可怕，甚至还是逢低建仓的好时机。

股价下跌并不一定造成损失

具有良好的股票组合的投资者，应预计到其股票价格会发生波动，但无论其涨跌，他都应避免过分激动。他应该知道，他既可从价格波动中牟取利润，也可忽视它们。他不应该因某一股票上涨了就购入，或者因某一股票下跌了就抛出。如果他记住这样一句格言他就不会犯大的错误：“股票剧涨后莫买，股票暴跌后莫卖。”

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，对于物有所值的股票来说，股价的下跌并不一定会给投资者造成什么实际损失；相反，却给投资者以更低的价格买入股票创造了良机，从而有助于摊低持股成本。

他说，真正判断股票价格是否过高过低的最基本方法，就是将股价和上市公司的整体价值进行比较。他举例说，如果通用汽车公司的每股价值是100美元，那就表明该公司所有普通股的价值不少于294亿美元，因为它的总股本是2.94亿股。

正是采用这种方法，当1936年大西洋和太平洋茶叶公司股价降到36美元时，格雷厄姆计算出这时候的股价已经大大低于其内在价值。因为按照该股价计算，该公司的总股值比它的流动资本还低，显然这是很荒谬的。

他举例说，如果一位投资者以每股80美元的价格买入大西洋和太平洋茶叶公司的股票，当股价下跌到最低点36美元时，他是不是真的发生了什么损失或者比以前更穷了呢？没有。

他认为，这时候的股票持有者虽然没有对上市公司的重要控制权，但却拥有一项有利条件，那就是随时随地可以卖出自己手中的股票，换成现金，或者换成另一种廉价的股票。这是一方面。

另一方面，这时候的股票持有人就像私营小企业的小股东一样。你看看那些小股东，即使在企业很不景气的情况下，也很少有被迫出售其股份的。格雷厄姆据此认为，真正的投资者是很少关心股价波动的，因为这种股价波动并不一定表明其内在价值真的发生了什么变化。

他说，1931～1933年美国股市大萧条期间，这样的情形比比皆是。与上市公司的投资者相比，那些非上市公司的投资者心里反而要感到安逸一些——因为他们的股份不能上市流通，所以也就不去那么关心其价格变动；而这样做的结果是什么呢？由于每年都能获取利息收入，他们就会感到自己的投资是成功的。相反，那些上市公司的投资者，看到股价在不断下跌，就会误以为其内在价值也真的在下降，这就不符合实际了。

同样是上面这家大西洋和太平洋茶叶公司，投资者只要坚持在最低点36美元时不抛售股票，而是坚定地认为该公司的内在价值或固有价值并没有发生损减，股价将来一定会恢复到与其内在价值相符的地步，那么请看一看吧，在接下来的第二年即1939年，它的股票就迅速上升到了每股117.5美元，一年间上涨了2.26倍！

他说，真正的投资者，手中拥有股票时确实也关注重要的股价波动，否则他就无法判断能不能从股市中获利；但是，他会对不符合自己判断和倾向的价格波动置之不理。

说得更明确一些就是，价格波动对投资者只有一个重要意义：当股价大幅度下跌后，给投资者提供的是购买股票的机会；当股价大幅度上涨后，给投资者提供的是出售股票的机会。在这两者之间的其他时候，投资者应该把注意力放在股利收入和上市公司运作上，不必对股价波动过于敏感。

他用一则小故事来表达他的观点。他说，如果你拥有某家私营小企业1000美元的小股份，这时你有一位非常乐于助人的同伴，每天都对你唠唠叨叨絮述他对你拥有这1000美元股份的看法，你会怎么想？你会根据他的唠叨决定是继续持有还是抛售这些股份吗？

显然，正确的态度是你必须有自己的观点，而不是受人蛊惑。说不定，当他在你面前只唠叨了两三次你就把他赶走了呢！

在这里，格雷厄姆是借这位朋友来形容股价波动，以此告诫投资者。

所以他说，当他看到许多投资者在那里认认真真地预测股市走向，并且投入大量精力选择短时间内股价可能翻几番的股票品种，他就觉得很好笑。虽然这样的努力看起来似乎合乎逻辑，但这种做法却不是真正投资者所采用的——道理很简单，因为这意味着这些投资者要和那些专业股票交易商和一流金融分析家同台竞争，赢面有多少就可想而知了。

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，投资者的眼光应盯着上市公司的内在价值。如果他感到物有所值，就不必过于担心股价下跌；因为这种下跌对他来说并不会造成什么损失。

报表合并不彻底会有隐患

当一家企业控制着一家或多家重要的子公司时，对该公司当年经营的真实业绩的考察就必须借助于一个合并损益账户。仅仅显示母公司自身业绩的数据是不完全的，而且非常可能引起误解。正如前文所指出的，它们要么会因为没有反映子公司的所有现期利润而低估收益，要么可能因为没有扣除子公司的亏损，或由于将自子公司的股利以高于子公司当年实际收益的价值计算在内，而高估了收益。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，如果一家上市公司控制着几家子公司，那么投资者就有必要关注母子公司财务年报的合并情况。如果财务年报合并不完全、不彻底，就可能误判投资价值，从而导致投资损失。

他说，财务年报的数据如果仅仅反映母公司的情况是不完全的，只有包括所有子公司数据在内的财务年报，才可能全面反映经营业绩。

例如，美国股市中有一家雷丁公司，1923年前它的铁路和煤炭资产是合并在一起的。可令人奇怪的是，该公司下属的煤炭公司的经营业绩却没有包括在母公司内，从而使得该公司财务年报中的收益被大大低估了。

与此相似，纽约有一家统一煤气公司的财务年报中同样没有包括子公司的经营业绩。可是要知道，该公司控股的子公司中的纽约爱迪生公司，以及另外几家电子公司，其经营业务比煤气公司本身的业务更重要。如果在统一煤气公司的财务年报中居然还不包括业务最重要的子公司，那么这样的经营业绩还有多少参考价值呢？

上面两个例子，都是母公司财务年报中没有包括子公司经营利润的情形。相反的例子也有，那就是母公司财务年报中没有包括子公司的经营亏损，导致其经营业绩严重失真。

例如，美国股市中有一家沃伦兄弟公司，主要业务是道路建设。在它1923年的财务年报中，就没有包括2家控股子公司的亏损，直到1925年该公司股票上市时，投资者才得知这一幕。

他说，该公司1923年财务年报中公布的收益是72.4万美元，相当于分配优先股股利之后的普通股每股收益11.44美元。而实际上，如果当年该收益中扣除所属子公司的亏损后，不但没有收益，而且还造成了亏损。

当年该公司对所属建筑公司的控股权为72%，从而应该分摊75.4万美元亏损中的54.3万美元；同样，当年该公司对所属道路公司的控股权为100%，从而应该分摊其全部亏损8万美元。两者合计，母公司的财务年报中应该包括这62.3万美元亏损在内。

如果扣除这部分亏损，该公司的合并利润就只剩下10.1万美元了，而它要支付的优先股股利就需15.1万美元。这说明了什么呢？这就意味着，留给普通股的收益变成了亏损5万美元。

关于这一点，投资者其实也可以从该公司的纳税情况中发现。

1923年，该公司没有交纳1分钱税，这就足以表明该公司在当年是亏损的（亏损企业没有利润所得，当然也就不用缴纳所得税了）。可是1923年该公司给股东提供的财务年报中却明明表示有72.4万美元收益，这不是闭着眼睛说瞎话吗？

格雷厄姆指出，许多投资者根本就没想到该公司1923年隐瞒了这笔巨大亏损，从而导致母公司的经营收益被人为虚增了。

不过他开玩笑说，不知道也有不知道的“好处”，“眼不见为净”。如果投资者当时察觉到了这一猫腻，是很可能会抛出该股票的。如果是这样，也许他很快就会后悔了。

仅仅是1925年过后，沃伦兄弟公司的股票价格就大幅度上涨。这说明了什么呢？他说，这只能表明，股票分析在投机情形下并不是一种可靠工具，仅此而已。

格雷厄姆说，没有被合并的子公司的收益，是可以增加到它们的收益账户中去的，而这时候这种收益就成了一种调节措施，在母公司经营业绩不好的时候，它就会挺身而出、用以稳定母公司的盈利能力。

例如，1922年伊利铁路公司从所属2家子公司中一共获得1100万美元股利；北太平洋铁路公司也用这种方式从所属3家子公司中获得大量资金，用于补贴1930、1931年差强人意的经营收益。

说穿了，这就是有些母公司故意不将所属子公司的经营业绩合并在母公司财务年报中的原因，目的是为了起到一种蓄水池作用。

从上市公司来看，这种做法显然有它“合理”的一面，却是不“合法”的，因为根据纽约股票交易所的规定不能这样做。交易所的规定是，所有子公司的收益都要如实合并在母公司的财务年报中。

同样的道理，投资者从真实考察上市公司业绩角度出发，也是不允许这种变通措施存在的。所以说，关注上市公司的报表合并是否彻底、正确，是股票投资的必修课之一。

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，投资者应当关心上市公司与所属控股公司之间收益的合并问题，防止漏计收益或亏损。要知道，这可是上市公司调节收益的惯用伎俩之一。

过去的历史未必会重演

让我再一次指出，投资成功与否应该用长期的收益或长期市场价格的增长来衡量，而非短时间内赚取的差价。成功的最好证明在于，在普通市场水平上，在连续的平衡点之间，价格的上升。在大多数情况下，这个合理的价格行为将与平均收益、红利和负债表状况很好的改进所伴随。因而在长时间内，一个成功的股权投入的市场实验和普通企业实验趋于非常一致。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，股市投资成功的关键在于取得长期收益，而不是短期差价，投资者决不要相信过去的股市行情会重演的说法。

为什么说过去的行情未必会重演呢？这是因为具体到每一家上市公司来说，每一个决定经营成果、股价变动的因素，都不可能重复过去的轨迹。只要投资者对此进行深入研究，就容易得出这一结论。

他说，美国股市中有一家上市公司叫自由港德克萨斯公司。该公司1933年1月租赁了一个硫磺生产矿区。为了筹集资金买设备，它以每股100美元的价格发行了250万美元的累积性可转换优先股，股利率6%。

募集公告表明，该公司根据1928～1932年的年销售量测算，硫磺储量的估计寿命在25年以上；1928～1932年间平均收益为295.25万美元，相当于每股优先股股利要求的19.6倍。

这份募集公告虽然没有明说（当然也不可能明说），可是言外之意表明，如果未来硫磺销售价格不变，该公司至少25年内的年收益将会和过去差不多。事情果然会如此吗？

仔细研究发现，该公司过去的年收益主要来自两个矿区的生产经营，每个矿区各占大约一半销售额。

其中一个矿区的所有权完全属于该公司，并且是公司利润主要来源，可是到1933年时寿命已经不长了，募集公告中称之为“相当有限”，最多只不过能维持3年时间的开采。另一个矿区是租赁来的，总收益中除了要支付每吨1.06美元的矿区使用费外，还要把剩余利润中的70%以上，以租金的形式支付给对方。相比之下，即将租赁来的硫磺生产矿区，需要支付的矿区使用费大约相当于将来净收益的40%。

了解到这些内情后，投资者容易发现，该公司1928～1932年的经营业绩与未来的经营业绩之间根本不存在什么直接联系。

例如，募集公告中所称硫磺储量可达25年以上，这不过是进行了产量上的对比；而即使这种对比，并说明不了什么问题。因为几个矿区位于不同地区，提炼生产条件大不相同，利润分配方式更悬殊。

所以说，投资者如果仅仅从募集公告中得出过去的经营业绩将会在未来重演的观点，是根本站不住脚的。虽然投资者纷纷希望这个新项目能够成为该公司主要利润来源，但实际上这种期望值过高了。

不必说新矿区还处于设施配套阶段，还根本没有开工，面临着许多开发风险；也不必说和自己拥有100%控股权的老矿区相比，它的生产成本要高得多、收益分成又低得多；单从股票投资分析角度看就不难发现，这些矿区虽然都是开采硫磺的，实际上却是完全不同的企业，根本没什么可比性。

1933年6月，自由港德克萨斯公司的市场价值高达3230万美元，其中包括2.5万股优先股，每股价格125美元；73万股普通股，每股价格40美元。不难看出，该公司的优先股规模相对较小，大约只占10%（125×2.5÷3230≈10%）。所以从证券分析角度看，主要应当考察普通股的价格和合理性问题。

下一步，该公司希望能从租赁来的新矿区中获取主要利润，为此准备投入300万美元固定资产。而该新矿区的出租方是谁呢？原来，是3家大型石油公司。这些石油公司在把新矿区租给自由港德克萨斯公司时，一定会千方百计提高价格的。而现在，自由港德克萨斯公司要想在这家新矿区仅仅投入300万美元，就得到2000万美元以上的市场价值，虽然不是完全没可能，但这样的溢价发行确实有风险。

格雷厄姆认为，经过这样一番分析就知道，投资这样的股票无论如何风险是很大的，主要适合于进攻型投资者购买。

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，分析股票时不要被上市公司或股评家所谓股市行情能重演的说法迷惑。重要的是要了解内情，从定性分析角度看这种定量关系是否存在。