格雷厄姆认为：“当公众购买或出售其在一家企业中拥有的股份之前，至少应该看一眼这些股份的账面价值。”当然，这不仅仅是看看每股收益有多少这么简单。要善于用全盘买下的方法考察是否合算，特别关注折旧和有争议的项目是否处理到位。

★假如你全部买下这家公司

★股票内在价值的评估规则

★计算账面价值有时是必须的

★仅仅考察每股收益是不够的

★关注折旧项目与收益的关系

★关注有争议项目的会计处理

假如你全部买下这家公司

市场分析是一门艺术，成功地开展下去需要有特殊的才能。证券分析同样也是一门艺术，除非分析师有能力和学识，才能获得令人满意的结果。然而，我们认为，证券分析与市场分析相比有几项优势，这使得前者在那些经过训练的聪明人士来说是更能获得成功的领域。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，投资者购买的股票虽然只是上市公司一部分，比例微不足道，可是却要把它当作假如你购买了整个公司一样来对待。

这样做，不但会更清楚地看清其投资价值，而且会更引起投资者的高度重视，不至于因为这微不足道的持股比例而放松警惕。

格雷厄姆在哥伦比亚大学授课时，完全采用哲学家苏格拉底的方法，采取哈佛大学的案例体系进行教学。他从来不要求学生相信他的话，而总是鼓励学生讨论，让学生通过激烈的提问自己从中得到正确答案。

1929年末，有位学生对美国和国外电力公司的认股证书很感兴趣。于是，格雷厄姆告诉学生，美国和国外电力公司是一家控股公司，它的目的是要形成一个公用事业集团。由于组建公共控股公司的做法在当时还很少见，所以投资者对它发售的各种证券是否可靠应当表示怀疑。

格雷厄姆说，认股证书很难进行分析，因为它只是一种在未来某一天能够以高于现价的价格购买公司股票的权利。于是，格雷厄姆就让学生假如买下这家公司的全部结果会怎么样，让他去黑板上计算，从而得到当时市场上流通的认股证书总价值究竟有多少？

计算结果表明，公共控股公司的价值超过了宾夕法尼亚铁路公司全部股票的市场价值；而宾夕法尼亚铁路公司是当时美国股市中最优秀的上市公司之一。这样，这些学生就自然而然得出这样一个结论：当时股市中对美国和国外电力公司认股证书的估价，已经达到过度投机的程度。

1932年6月1日，格雷厄姆在《福布斯》杂志上发表文章，题目是“飞涨的证券和灰心的股东”。文章指出，投资者在很多时候都会严重低估上市公司的价值。

他举例说，纽约证券交易所中至少有30%的上市公司，其交易价格低于资产净值和库存现金。也就是说，如果投资者把这家公司全部买下来，然后进行资产清理出售出去，那么将会得到一笔可观利润，这样的上市公司在股市中至少有30%。

毫无疑问，这同样是一种从整个企业来看问题的观点。所以格雷厄姆在文章中说，上市公司财务人员在那里高枕无忧，只有购买股票的投资者忧心忡忡，实际上这是大可不必的。如果说1929年时股价被严重高估的话，那么这些年股市崩盘，到了1932年时股价已经跌得非常值钱了。

格雷厄姆要投资者设想买下整个上市公司的观点，让许多投资者茅塞顿开。

投资家乔治·海曼说，他在证券投资中一直使用格雷厄姆所说的这种技巧，以买下整个上市公司的心态来判断是否值得购买这只股票，受益匪浅。并且他认为，在当时，这种做法已经被广大投资者普遍接受。

不过他也实事求是地说，要做到这一点，有时候需要有很好的数学功底才能真正领会其中的奥妙；很显然，那些受过会计专业训练的分析者和投资者，更容易领会和应用格雷厄姆的这种价值投资原理。

以格雷厄姆在哥伦比亚大学讲课内容为主出版的《证券分析》一书中，核心思想就是要读者以购买整个公司的心态来审查股票。书中一个概念接着一个概念，直到读者完全掌握独立分析股票、债券、公司债券、政府公债、其他证券所需要的知识为止。

书中在告诉读者如何正确评价公司的损益表、资产负债表，并最终发现价格和价值之间差别的基础上，特别指出选择股票要以自己所知道的最全面、最客观、最可靠的资料为基础。

道理很简单，如果单纯依赖上市公司的财务报告而不加分析，是很容易上当受骗的。因为在这些报告中，不但有可能出现差错，而且完全有可能出现撒谎。例如，公布的收入已经进行过调整，未来收益的确定仅仅是一种推测、没有可靠依据等。

1935年，在路柏·鲁德公司工作的沃尔特·舒勒斯，向公司合伙人请教如何分析证券投资。合伙人就告诉他说，有一个叫本杰明·格雷厄姆的人，刚刚出版了一本《证券分析》：“你去读读这本书吧，如果你掌握了它说的一切，就不必再看别的了。”

就这样，舒勒斯看完这本书后，立刻在纽约金融学院去听格雷厄姆的讲课了，一直坚持了6年，然后成为职业经纪人。

舒勒斯介绍说，有一次格雷厄姆让大家分析面临破产的巴尔德文汽车公司发行的即付债券。即付债券主要用于重新组建公司，因而属于一种过渡性证券。格雷厄姆的分析表明，购买这样的债券是有利可图的。当时担任高盛公司套利部主管的古斯·列维是他的同学，听了格雷厄姆的分析后第二天就大量买入该债券，结果狠赚了一笔，最终被提为公司总经理。

[格雷厄姆智慧结晶]

投资者衡量公司价值时，如果能把自己看作是全部买下这家公司的所有者，会更能清楚地判断是否值得投资该股票。这一方法早已在国外成熟股市中被普遍采用。

股票内在价值的评估规则

显然，分析家不可能永远正确。某一结论可以在逻辑上是成立的，但在实际应用时却效果很差。造成这种结果的原因主要有3个：数据不足或不准确、未来的不确定性、市场的非理性行为。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，对股票内在价值的评估是困难的。因为许多分析、预测在逻辑上是成立的，可是由于种种因素的影响，实际应用时效果却很差。但即使如此，也并不表明这种分析、预测就是没价值的。

因为谁都无法否认，当投资者在寻找那些价值被低估或高估的股票时，首先考虑的就是这只股票的内在价值究竟是多少？否则，他又用什么来作比较呢？

格雷厄姆认为，无论什么样的股票，评定其内在价值时都应当遵循一定的规则来进行。总体来看，这些规则包括以下11条：

①内在价值评估应当建立在对该股票收益能力的预测基础上

只有首先对该上市公司的预期收益能力作出客观预测，然后赋予合适的市盈率倍数，才能得到合理结果。如果有必要，还要调整其资产价值。

②收益能力的预测需要一个合理期限

格雷厄姆认为，这个期限一般是未来7年。也就是说，一般需要对该上市公司未来7年的平均收益作出预测。

③预测基础是对美元数量和利润率的统计分析

他认为，对股票内在价值的评估所依据的未来收益能力，其预测基础应当是过去7～10年中美元数量和该公司利润率的实际业绩。

④股价预测应当有适当调整

根据上述办法对上市公司的未来股价作出预测，需要考虑通货膨胀因素和资本额变动关系，对得到的数据进行调整，以更符合实际。

⑤市盈率倍数应该反映未来收益更长期的变化

格雷厄姆说，由于股票预测和每一位投资者的偏好有关，所以对市盈率倍数的选择应当尽可能符合实际，并在一个合理范围内。

他认为，一般情况下，市盈率的选择倍数应该在8～20倍之间，比较合理的是12倍；同时，可以根据基本利率变动作适当调整。

为什么确定是12倍呢？这是因为，这种8～20倍的“中立预测”，表明该股票每年的预期收益增长率不超过2%，这在一般情况下是比较符合实际的。

⑥当有形资产价值小于收益能力价值时，收益能力价值会降低

所以他建议，实际预测过程中，当收益能力价值超过资产价值2倍时，需要把收益能力价值减少1/4。

⑦净流动资产价值可能会超过收益能力价值

如果出现这种情况，这时候有必要把收益能力价值提高到最后估定价值的50%以上。

⑧对不可控制因素的考虑

对于上市公司来说，并不是所有因素都可以自我控制的，例如发生战争了，从战争的发生到结束、因为战争得到的收益或损失，公司就无法控制。甚至，上市公司对自己租赁来的资产使用权、期限也无法控制。当然，具体预测时，只能尽可能考虑那些可以控制的因素。

⑨如果公司优先股总量较大而不够均衡，重点是调整企业总价值

例如，有些上市公司的资本化结构具有很大投机性，这时候首先要以公司承认的主要债权经营价值为基础，在优先股和普通股之间分配。如果其中有可能涉及到企业不可控制因素，应该对公司总价值、而不是每股基价进行调整。如果该公司只有普通股而没有优先股，那就要先确定公司总价值。

⑩股票预测价至少要超过市场价1/3才有投资价值

格雷厄姆认为，经过上述预测得到的预测结果，只有超过当前股价1/3以上，这只股票才具有投资价值。

如果两者之间相差较小，就会削弱投资价值。不过，这时候这种预测仍然可以作为投资分析、决策的依据。例如，如果差额很小甚至内在价值已经大大低于目前股价，这时候就可以据此作出卖出股票的决定。

[11]股票投机性越强，预测准确度越低

格雷厄姆说，无论什么情况下，股票的投机性越强，人们对这家公司所作出的预测准确度就越低。尤其是那些成长型股票，它们的总价值中有相当一部分是投机成分，投资者很难对此作出可靠预测。

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，要衡量某只股票价格高低，首先必须依据一定规则对其内在价值进行评估。虽然这种评估很难做到精确，甚至很难符合实际，但却是重要的。

计算账面价值有时是必须的

当公众购买或出售其在一家企业中拥有的股份之前，至少应该看一眼这些股份的账面价值。对于任何具体的案例来说，账面价值所传达的信息都有可能是没有意义或没有必要注意的。但是在丢弃这些证据之前，先要对它们进行考查。这样可以让股票购买者——如果他自认为还算聪明的话——至少能够告诉他自己，第一，他为这个企业实际支付了多少钱；第二，他花的这些钱实际上换来了多少有形资源。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，虽然对于具体的某只股票来说，它的账面价值究竟能传达多少信息并不十分重要；可是对于聪明的投资者来说，还是有必要在买卖股票前看一看其账面价值究竟有多少。

他说，这里所指的账面价值也叫资产价值、有形资产价值，是指资产负债表中反映的属于股东的资产价值，不包括商誉、商标名称、专利、特许权、租赁权等无形资产。对普通股来说，有时候经常被称之为股权。

那么，怎样关注某只股票的账面价值呢？他认为，投资者通过以下公式能很容易计算出来：

在这里，盈余项目中包括股票的溢价，以及构成盈余的一部分储备如优先股清偿储备、厂房修缮储备、意外储备等自愿储备。

举例来说，计算1932年12月31日美国钢铁公司普通股账面价值的最简单方法，就是从资产负债表中找到以下项目，然后进行加减运算：

其中，盈余和自愿储备的数据来自资产负债表中的以下项目：

容易看出，当时美国上市公司资产负债表的项目和我国现行资产负债表有诸多不同，但其原理还是值得借鉴的。

他说，在计算属于普通股的资产时，需要扣除优先股价值。在这里，牵涉到一个如何对优先股估价的问题。一般来说，估价的原则是按照出现在资产负债表中的“真实”价格而不是平价、设定价来进行。

例如，1933年美国股市中有一家上市公司叫岛港煤炭公司，它以前发行过一只平价为1美元的优先股，该优先股有权获得6美元的年股利，并且在公司解散时享有每股120美元的要求权。

1933年该优先股的价格在每股90美元左右，这时候要扣除优先股价值的话，每股价格以100美元计算就比较恰当，或者说比较真实；如果按1美元的平价来计算，误差就大了去了。

在计算账面价值时，还可能涉及到两个性质与之相似的概念：流动资产价值、现金资产价值。

所谓流动资产价值，是指速动资产减去所有优先级别高于该股票的负债和要求权。它不但不包括无形资产，而且不包括固定资产和其他资产。

所谓现金资产价值，是指现金资产减去所有优先级别高于该股票的负债和要求权。它主要指以现金替代物形式持有的资产，包括存款证明、通知放款、以市场价格计算的可转让证券、保险单的现金退保价值等。

格雷厄姆说，投资者必须知道在什么情况下账面价值对自己有意义。

他认为，按理说，投资者购买股票前应该问的第一个问题是，如果全部买下这只股票该花多少钱？可是一个难以令人相信的事实是，美国华尔街上那些证券公司从来就不问如果全部卖出这只股票究竟能卖多少钱？当然，事实上，现在的投资者中也很少有人在问这样的问题。在这种情况下，股票投资就无异于赌博了。

举个例子来说，美国股市中有一家上市公司叫商业溶剂公司，1933年7月它的股价为每股57美元。这意味着什么呢？这表明，投资者如果以这样的股价购买该公司股票，就相当于用1.4美元的代价去购买只有0.1亿美元资源总量的上市公司。这种投资风险有多大，可想而知。

所以说，通过计算账面价值来衡量投资风险的做法，作用显而易见。

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，计算上市公司账面价值在一般情况下没必要，可是如果遇到极端情况，这种计算就是必须的，否则他很可能根本无法衡量他的投资值不值。

仅仅考察每股收益是不够的

在开始对收益报表进行分析之前，我们必须强调说明，在分析投资价值问题时，完全专注于这个（收益）因素而不考虑其他是危险的。在正确地认识到资产因素的巨大局限性的前提下，我们仍必须承认，一家公司的资源还是具有一定意义的，因此应该得到关注。正如后文所述，除非借助考察期初和期末的资产负债表数据，不然难以准确地理解任何收益报表的含义，因此资源因素是不容忽略的。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，虽然股票价值完全取决于其未来收益，但这并不是说眼睛可以只盯着每股收益，而不用考虑其他因素。

要知道，未来收益并不是孤立的，它取决于上市公司各种资源的利用。如果没有这些资源，或者资源利用不足、不协调，其收益就会受到很大影响。所以说，投资者要对股票价格进行评估，仅仅考察每股收益还远远不够，还必须涉及到其他方面。

他说，投资者如果把自己想象成一位企业家，就会发现，当你拿起另一家公司的财务报告时，显然就已经进入了一个全新的、完全不同的价值世界。这时候你绝不会仅仅根据报表上的每股收益就确定该公司内在价值，而全然忽视企业财务资源状况，绝不会这样的。

他说，在美国华尔街上，评价股票内在价值有一个简单办法，并且它已经化为一种标准公式，概括起来说包括以下步骤：

首先是确定股票收益。这是很重要的一步，但也只能是第一步。具体方法是，从最近一份财务报告中找到每股收益的数据。

其次是确定一个合适的质量系数，将每股收益和质量系数相乘。这样就得到了计算公式：股票价格=每股收益×质量系数。

那么，这个质量系数是怎么来的呢？其步骤是：

①找到该上市公司的股利率和股利记录。

②根据公司规模、声誉、财务状况、发展前景，确定该公司在同行业中的地位。

③判断企业性质。例如，如果这是一家电力照明公司，那么它的质量系数就一定会高于一家烧烤制品公司。

④研究股市发展总体趋势。例如，如果股市当时正处于牛市状态，这时候的质量系数就要相对高一些。

格雷厄姆介绍说，从上容易看出，质量系数主要取决于收益趋势，而收益趋势所依据的又主要是最近一段时期内的财务年报收益。

只有在缺少收益数据，或者每股收益被认为远远低于“正常”水平时，华尔街上的那些分析师才会被迫采用另一种办法，即赋予平均盈利能力、营运资金等更大的权重，但这不过是一种例外处理方式。

他说，这样做的道理在哪里呢？很简单，通过质量系数加以修正，每股收益在判定公司内在价值方面所得到的权重，就会和其他所有因素所具有的总的权重大致相等。

也就是说，这样得到的考察结果实际上除了收益因素外，还充分考虑到了其他财务资源因素，因而显得更客观、更可靠，更有说服力。

格雷厄姆认为，之所以要对上述每股收益数据进行修正，说穿了是因为这些数据本身经常波动，或者财务核算方面的原因不可靠，有时候甚至是管理层主观任意确定的。所以，投资者在分析股票时，如果仅仅从每股收益数据出发，就难免会上当受骗，导致错误抉择。

他在研究中发现，上市公司管理层经常会采取以下措施来调整每股收益。这些措施中既有非法的，也有合法的，但最终结果无疑都偏离了真实数据。

一是将有些收入项目直接计入盈余，而不是收入；或者相反。

二是虚报、瞒报摊销费用或其他储备费用。

三是改变资本结构，在高级证券和普通股之间进行调整。虽然这种决策需要股东大会批准，但这只是走过场而已。

四是在没有用于企业经营方面的资本金上做文章。

格雷厄姆说，不要小看这些手法，其中的关系错综复杂，为股票分析、研究增加了很大难度，当然，也创造了无限机会。增加分析难度是显而易见的，创造无限机会又何以见得呢？他说，这是因为如果其他人没有发现、而只有你发现了真相，那么就能为你挖掘巨大获利机会创造有利条件。

不过他也提醒说，千万不要高兴得太早。因为你发现的真相不一定就代表了全部真相；即使是千真万确的，也一定不会一成不变。但无论如何，发现真相总要比受蒙蔽好。

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，股票价格评估的主要依据是每股收益，但还应当包括其他各项财务资源因素在内。如果仅仅看每股收益，难免会因为财务虚假而上当受骗。

关注折旧项目与收益的关系

有关折旧费用的会计理论十分简单。如果一项资本性资产的寿命期是有限的，那么必须通过冲减寿命期中各年收益的形式提取储备，以逐步冲销该资产的成本。然而，公司的报告在计算折旧费用时，并不总是遵循公认的会计方法；不仅如此，经常出现的问题是，从会计技术性的角度看来合理的储备额，换到投资的角度来看可能会显得不能满足要求。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，在分析上市公司收益时，不能忽略的一个项目是折旧及与此相类似的费用。这些费用与普通营业性费用不同，它不能表现为相应的现金支出，而是代表着由于磨损、消耗或其他原因，导致固定资产、资本性资产价值减少的估计量。

这里所谓与折旧相似的费用，主要有折旧、替换、更新、报废、报损、消耗、租赁物摊销、专利权摊销等内容。所有这些项目，都可以归入“摊销”这个大类，称之为“折旧”或“折旧项目”。

他说，对于投资者来说，面对公司收益或每股收益时，应该想到以下3个问题：①这种收益是否已经扣除了摊销？②根据会计准则，这样的摊销比例是否合理？③适用摊销比例的成本和基数，是否合理反映了这些资产对投资者而言的公平价值？

格雷厄姆说，投资者千万别小看折旧问题。千万不要以为折旧不是一种现金支出，只是账簿上的一个项目就掉以轻心，以为可以忽略；相反，他认为，折旧反映了资本价值的真实减少，是很重要的问题。如果投资者不想自欺欺人，就应当考虑在这其中有没有提足资产储备。

因为归根到底，每隔一段时间后，折旧总会表现出上市公司的现实现金支出。将来有一天，固定资产磨损完了，就必须重新购置才能维持正常生产经营，那是一件很好理解的事。

所以他强烈建议投资者：如果上市公司的收益没有扣除折旧费用，这样的股票和债券就坚决不能碰。

他说，投资者千万不要以为不计折旧的事例只是虚构的，或者只是极个别的。事实上，这方面的例子有不少，并且非常触目惊心。

例如在美国股市上，有一只股票叫城市服务公司。这是一家大型企业，拥有许多投资者。1930年以前，该公司连续多年向公众发售股票，可是无论是招股文件还是财务年报中，公布的收益数字从来就没扣除折旧。

这一点看起来不可思议。因为要知道，该公司的两大业务行业分别是公共事业和石油，在总收益中需要扣除折旧的比率相当大。也正因如此，普通投资者都不敢想象它报出的数字中居然会没有扣减折旧。

该公司1925年的财务年报表明，计提折旧和耗损费用前的净收益为4024.9万美元，支付利息和优先股股利2662.8万美元，支付少数股东权益212.4万美元，这样，剩下的部分1149.7万美元（4024.9-2662.8-212.4=1149.7）就是为普通股和储备留下的余额，折合成每股收益3.05美元。

请注意，这里漏掉了折旧等费用。实际上的折旧费用有多少，外人不得而知。但如果根据该公司1930年恢复计提折旧后的数据看，按照总收入的10%计提是比较合适的（该公司1931年折旧等费用占总收入的比率为10.2%）。

从年报得知，该公司1925年的总收入为12710.8万美元，如果按照10%的比率从中提取1270万美元总折旧，那么，当年该公司的实际收益就变成了亏损120.3万美元。不用说，这时候的每股收益也是负数了，折合成每股收益为-0.32美元。

城市服务公司作为一家大型公司，漏列这样一笔巨额折旧费用，用财务核算制度不健全来解释显然是不行的。那么，它为什么要这样做呢？他们的解释是该公司财产的价值增值非常迅速，所以“没有”发生任何实际折旧，当然也就用不着计提折旧啦。

而真实的原因是什么呢？从上面的计算结果可知，一方面，如果该公司扣除了折旧等费用，每股收益就会从3美元变成亏损，给投资者造成的打击太大；另一方面也容易看出，整个公司的收益是负数，哪里还谈得上像他们所说的资产价值增值非常迅速呢？这不是自己打自己的嘴巴吗！

不仅如此，该公司一方面将折旧等摊销费用抵减收益，另一方面又将其余额直接抵减往年利润。

稍微有点财务知识的投资者都知道，除非出现极端异常情况，否则当年计提的任何折旧都只能抵减收益，不能直接抵减往年利润。

有必要提醒读者注意，根据美国城市电力和照明服务公司债券双联合同中的有关条款，这些上市公司每年都应从盈余中提取一个最低限额，用来保障维护和折旧费用。

这一条款本来的目的是为了保护投资者利益，而现在却被它们用作了误导投资者的工具：该公司的子公司通过这种办法抵减的费用远远高于最低限额；而本来应该计提的折旧储备，也被用来列入收益中。

仅仅从数学关系看，抵减了往年利润，就反衬出“今年”公司的“盈利能力”更强了。这给投资者的误导作用更大，因而这种行为也更恶劣。

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，折旧等抵减费用虽然不表现为现实的现金支出，却对正确反映收益起巨大作用。面对公司的收益数据，投资者应该想到前面提出的3个问题。

关注有争议项目的会计处理

一张以任何真诚的态度通报信息的收益报表，必须至少能够对当年的经营结果提供一个公正和不被歪曲的描述。对于公众公司来说，直接谎报数据的做法是不多见的。1932年被曝光的伊瓦尔·克罗伊格公司欺诈事件具有直接谎报的特征；但这一事件的恶劣性和欺骗性程度之高都是绝无仅有的。大多数重要公司的报表都受到独立注册会计师的审计，他们的验证报告控制在相当有限的会计准确性范围内，因此基本上是可靠的。但是从普通股分析的角度看，这些经过审计的报表可能需要一些关键的解释和调整处理，其中三个重要的因素更是如此。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，由于上市公司的报表必须经过注册会计师审计，所以明目张胆欺骗投资者的情形比较少见；投资者关注的重点，应当放在那些有争议的会计项目的处理上来。

当然，即使经过注册会计师审计过的财务年报，也要对一些关键问题作出解释，以便能够让投资者更好地接受。如果这方面不是非常挑剔，就会对该公司的价格评估产生误导。

他说，这方面尤其有3项重要因素值得关注，那就是：①偶然产生的利润或亏损；②上市公司子公司或附属公司的经营情况；③各种储备。

为什么这么说呢？这是因为，会计制度和核算方法在处理偶然产生的利润或亏损方面具有很大灵活性。

例如，过去的交易不应计入当期收益，而应该作为费用或贷项计入盈亏账户，这是一个基本常识。可是在许多情况下，这种交易状况在会计技术上又是允许适当选择的，既可以把它调整为收益的一部分，又能够作为对盈亏的调整，有时候你居然还找不到这种做法有任何违规之处。

比如说，不同上市公司在遇到下列会计事项时的处理方式就不同：①出售固定资产的利润或亏损；②出售可转换证券的利润或亏损；③清偿资本债务的折价或溢价；④人寿保险的保单收入；⑤退税及其利息；⑥来自诉讼的损益；⑦存货的非常减计；⑧应收账款的非常减计；⑨保有非营业性财产的成本；等等。

格雷厄姆认为，投资者在关注财务年报时，首先必须对以上项目格外留意。无论该公司是怎样处理上述事项的，都必须把它和该公司当年正常的经营业绩区分开来，不能因为特殊情况掩盖正常经营情况。

因为归根到底，投资者从财务年报中想了解的，主要是在一组条件下该公司的盈利能力大小。也就是说，如果这个阶段占主导地位的外部环境没有发生多大改变，该公司年复一年的预期收益会有多大？

在这方面，主要是关注固定资产出售造成的利润或亏损是如何处理的。

例如，美国股市中有一家曼哈顿供电公司，1926年的财务报告显示它的收益高达88.2万美元，相当于每股10.25美元。应该说，这样的经营业绩是非常出色的。

可是，当该公司随后申请追加发行的股票在纽约股票交易所上市时，投资者才发现，这88.2万美元中居然有58.67万美元是通过出售下属机构得到的一次性收入。实际上，该公司真正的经营收益只有29.53万美元，相当于原来的1/3！

更令人吃惊的是，与此同时，该公司又把54.4万美元的非常亏损用来冲抵盈余，而按道理，这应该冲抵收益的。

这一进一出，表明该公司账面上原来的88.2万美元收益，实际上是亏损24.87万美元！而在该公司财务年报附注中，并没有明确指出这两点。

其次，要特别关注上市公司的财务年报有没有完全反映所有重要子公司的损益状况，或者，反映在财务年报中的子公司的股利与被控制企业的当期收入是不是悬殊过大。如果是这样，就应当调整该公司的财务年报了。因为这表明，这份财务年报存在着误导作用。

例如，1931年美国钢铁公司财务年报中公布的“特别收益”项目高达1930万美元，其中大部分来自印地安纳州的某个控股公司，从而导致美国钢铁公司具有1300万美元的“净收益”。

而实际上呢，剔除这个非经常性项目后，美国钢铁公司在进行优先股股利分配前，就已经产生了630万美元的账面亏损。

最后，要特别关注折旧和其他摊销项目的储备，以及用于未来亏损和其他支出的储备。因为这些数据很大程度上是由管理者任意确定的，不是高估就是低估。而无论高估或低估，都会歪曲当期收益的本来面目。

例如就摊销费用来说，有时候是专门用来调整收益大小使用的，它对收益的影响作用既很重要又很微妙，不得不防。

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，投资者有必要特别关注该公司有争议的会计事项是怎样处理的。只有经过这样一番调整，才能真正了解当期收益的本来面目，不致于产生误导。