格雷厄姆认为：“投资是根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机。”根据这一定义，股票投资无疑应当追求在有较大把握的基础上达到你的获利要求。为此，必须对投资对象作详细分析，倡导价值投资。

★买卖股票主要依据内在价值

★股票价值完全取决于未来收益

★投资盈利一定要有坚实基础

★着重考察内在价值的稳定性

★力求本金安全和满意回报

★特别警惕业绩波动大的公司

★市盈率16倍是投资投机界限

买卖股票主要依据内在价值

一般来说，它（内在价值）是指一种有事实——比如资产、收益、股利、明确的前景——作为根据的价值，它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。不过，如果认为内在价值可以像市场价格那样确定就大错特错了。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，投资股票要倡导价值投资，坚持做投资者而不是投机者。为此，要通过评估某只股票的内在价值高低，来判断是否值得买入这只股票，而这正是证券分析要起的作用。

他认为，证券分析主要有3大功能：描述功能、选择功能、评判功能。

所谓描述功能，是指通过对这只股票相关重要事实进行描述、分析，用那种非常简单、明了的方式表达出来。最常见的形式有各种手册、资料等；如果能将某只股票和其它股票对比、分析，效果就更理想了。

所谓选择功能，是指通过证券分析来确定是否值得购买、出售、持有某种股票。毫无疑问，选择功能比描述功能更重要，因为它能直接给投资者提供决策依据。

所谓评判功能，是指建立在描述功能基础之上，供投资者评判、选择投资作为决策依据，反过来又能衡量投资决策是否正确、有多大投资风险、有多大获利回报。

格雷厄姆认为，股票价值分析虽然有可靠数据，却不一定要计算出具体数值来才能作为决策依据。因为要计算出具体数值来不但是困难的，而且基本上做不到。虽然内在价值是一种客观存在，可是由于每个人的计算方式不同、依据不同，所得到的结果也不会相同。但是，所有这些都不否定内在价值的客观存在，也丝毫不影响分析、评判它的存在价值。

他举例说，1933年美国城际高速运输公司同时发行了两种不同债券，价格都是62美元。一种是第一替续债券，利率5%；另一种是抵押债券，利率7%。如果仅仅从利率高低看，7%毫无疑问要高于5%，这样就容易得出抵押债券投资优于第一替续债券的结论。

可是进一步分析发现，由于抵押债券需要抵押，债券到期后既可以全额兑付也可以出售抵押品获利，而抵押债券的持有者拥有抵押品的年利率（数额相当于每张债券87美元），从而使得两者的实际投资效益相差不大。

格雷厄姆认为，股票内在价值的概念非常灵活，这种灵活性在不同情况下会表现出不同的明确性，而这种明确程度只能用一个“近似范围”来反映。当股票市场发展不明朗时，这个“近似范围”会相应扩大，以至于变得很宽泛。

就城际高速运输公司而言，这里的“近似范围”就可以用5%债券的市场价格来确定7%债券的价值——如果抵押债券的持有人肯定能得到抵押品，那么100美元7%的债券会相当于173.6美元5%的债券。

当然，实际过程中由于会出现套利、对冲等技术性行为，这种定价关系不一定完全能得到实现，当然就更不能表明7%的债券一定会比5%的债券更有投资价值了。

另外一个很好的例子是，格雷厄姆通过对杜邦公司和通用汽车公司两者之间密切的所有权关系，评判公司内在价值从而获得投资盈利的故事。

20世纪20年代初，美国杜邦公司主席皮埃尔·杜邦利用公司剩余现金购买了大量通用汽车公司的股票，结果他本人于1920年成为通用汽车公司主席，控制了好几个行业，其中主要是军火和加工工业。

令人奇怪的是，格雷厄姆发现，这时候杜邦公司上市流通的股票价值，却低于它所拥有的通用汽车公司的股票价值。

他说，这实际上就表明，股市高估了通用汽车公司的股票价值；或者说，股市还没有认识到杜邦公司的自身价值。

于是，格雷厄姆大量买进杜邦公司股票，同时大量卖出通用汽车公司股票。结果正如他设想的那样，市场很快就作出了反应：杜邦公司的股票价格开始上涨，这时候格雷厄姆立刻卖出杜邦公司股票获利了结，同时停止对通用汽车公司股票的空头交易。这种投资方式既没有风险，又能从空头交易中获利。

可以说，类似于这种从发现矛盾中找到投资机会的方式，是格雷厄姆一贯惯用的伎俩。因为他相信，股市最终会发现并纠正自己的错误！

格雷厄姆坚持认为，通过对股票内在价值的分析，不但能得出有助于股票投资的决策依据，而且还有其他广泛用途。不过应当承认，内在价值的精确数据确实非常难以把握。

格雷厄姆说，过去曾经有人认为内在价值类似于账面价值，甚至可以用公司净资产值来表示。他认为，这种观点虽然能通过对财务年报的相关数据运算得到明确结果，可却是不恰当的，也是毫无实际意义的。因为无论股票的平均收益还是市场价格，都不是它的账面价值能决定得了的。

[格雷厄姆智慧结晶]

股票内在价值客观存在，也可以通过某种方法评估得到，但是其精确数值却无法计算出来。不过这没关系，因为这种定性分析本身就非常有助于股票买卖决策。

股票价值完全取决于未来收益

根据以往记录和有形事实做出投资决策的战前模式，逐渐变得疏漏百出而被人们所抛弃。有什么东西可以替代这种模式呢？一个新的概念被扶上了正位——即收益变化趋势。从这个意义上说，以往记录的重要性仅仅在于，它指示了未来发展可能依循的方向。持续增长的利润指标，表明公司正处于勃兴的通道之中，它保证了公司可以在未来取得比今天更为骄人的业绩。与此相反，如果收益呈现出递减的态势，那么有关公司肯定会被认为是没有前途的，应该对它所发行的证券退避三舍。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，从1929年美国股市中登峰造极的大牛市后期开始，对股票投资的评判标准就已经发生了彻底改变。简单地说就是，股票的价值完全取决于它未来而不是过去的收益变化。

究其原因在于：首先，股利率与股票价值两者之间的相关度已经很小。其次，资产和盈利能力之间显然没有联系。

投资者纷纷认为，并不是某个公司资产越多盈利能力就越大，因此，资产价值大小已经毫无意义。事实上，许多上市公司在遭到清算时，流动资产会被大大贬值，固定资产则几乎变得一文不值。最后，上市公司过去的收益记录也仅仅预示着未来收益状况可能会出现怎样的变化。

为什么会出现这样的改变呢？为什么会把股票价值的判断完全集中在上市公司未来的收益上来呢？原因主要有两点：一是事实证明，过去的收益并不代表将来一定能取得收益；二是只有未来收益才能够给投资者以吸引力，让投资者心动。

他说，投资者如果能看一看1924年埃德加·劳伦斯·史密斯撰写的《作为长期投资的普通股》一书中的数据，就能轻而易举得出这一结论。原来，上市公司未来收益的增加，尤其是其中高于股利支付的部分用于再投资后，会进一步提高股票的内在价值。这就是它的秘密所在。

例如，如果上市公司的年平均收益率为9%，而它的股利支付率为6%，那么差额3%就会被转入盈余公积，最终投入公司经营周转。

只要该公司的管理有效，并且运气也不算太差，那么股票内在价值就会随着账面价值的不断增长而增长。

以下数据则能进一步说明这个问题。

不难看出，1929年芝加哥黄色出租车公司的每股收益为4.47美元，比当年电力和照明公司的2.98美元高出50%；而从5年平均数看，前者4.94美元则比后者1.98美元要高出149%。可是，再从1929年的股价最高点看，前者35美元却只有86.63美元的40%。

这说明什么呢？一方面，这说明电力和照明公司的股票价值比芝加哥黄色出租车公司要高得多；另一方面，表明过去的收益尤其是平均收益不再是正常盈利能力的一个评判标准。也就是说，过去并不意味着将来，如果用它来判断股票投资的安全性是很不可靠的。

当然，投资者如果这时候要购买这样的股票，价格因素是必须考虑的。总的来说，应当限定在投资性而不是投机性区域内。

例如，如果一只股票的年收益为10美元，它的股价为100美元，这时候还可以称为投资性区域的话；那么，当它的股价高达200美元时，就很可能已经进入投机性区域了。

一般来说，当股票的市盈率高达20～40倍时，就差不多进入了投机性区域。为什么这样说呢？原来，股票之所以值得长期投资，就是因为它的根本优势在于相对于成本的收益率高于债券的利息率。如果股票价格相对于每股收益高出许多，这种优势就可能不复存在了。

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，股票价值完全取决于公司未来收益变化。尤其是收益变化趋势，比平均收益率指标更可靠。当然，当它的股价过高时就要警惕投资风险了。

投资盈利一定要有坚实基础

投资普通股更有力的支持是根据长期的投资经验，而不是仅仅根据更高收益和税收节约的渴望。过去80年或可能更长的历史表明，长线持有多种有代表性的普通股，会带来比债券更高的利润，周期性牛市后期购买的除外。在各种不同的时间周期，也会有巨大的损失，但最后总是证明耐心的持有者是正确的。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆对证券投资和投机有过深入研究和精辟论述。上述观点看起来有些费解，但这是他建立在亲身体验基础之上的。

格雷厄姆的投资手册中有一本是《投资者诫》。他在多年以后说，这样一个“自满而狂妄”的题目是他这样一位“草率的分析者”20多岁时偶然想出来的。

这句让许多同行和客户感到惊讶和不解的话，就出现在这本手册中。它的真实含义是：如果一家上市公司的经营状况非常好，投资这家公司没有任何风险，那么这种投资一定会为投资者带来非常好的未来收益。请记住，股票投资要想盈利，有一个坚实的基础比基础不稳要容易得多。

相反，一个投机项目就不可能是一个好的投资项目。因为投机的基础是小道消息，而小道消息是无法得到证实的，否则也就不是小道消息了。根据没有事实依据的小道消息作出投资决策，风险一定很高。

正是始终坚持这条原则，让格雷厄姆声誉鹊起。

1920年，格雷厄姆在他的助手列奥·斯特恩帮助下，全权负责证券公司上市证券的个人投资问题。这项工作在当时并不怎么需要费时间，因为当时的上市公司数量不多，行业也比较集中，主要是铁路和工业类股票。况且，大多数投资者喜欢长期而可靠的投资，股票交易并不活跃。在这种情况下，他把许多精力用在挖掘潜力股上，帮助投资者打好基础。

例如有一次，格雷厄姆所在的公司有一位高级合伙人为客户买入了联合纺织集团公司的大量普通股。联合纺织集团股票在当时很受欢迎，可是格雷厄姆研究发现，该公司发行的另一种可兑换债券，利息为7%，比这种股票的风险小得多、获利机会却要大得多。可是这位合伙人根本不听他的劝告，并且还说他的客户就是喜欢购买流动性强的股票，又怎么的？

格雷厄姆有些自讨没趣。可是很快，联合纺织集团的股票价格就从每股70美元下跌到20美元，而它的债券却因为被重新注入资金而以高出面值的溢价收回了。

为了让更多投资者获得盈利机会，格雷厄姆和助手经常发行一种内部刊物，对某种证券进行详细分析，给投资者提供决策建议。

1921年5月，他们在刊物上发表一份《给胜利债券持有者的备忘录》，建议投资者抛售1923年到期、利率为4.25%的美国胜利公债，当时的价格为97.75美元；然后买入1938年到期、价格为87.50美元的第四战时公债。

究其原因在于，格雷厄姆预测今后的贷款利率将会下降，而长期债券价格上涨的机会更多。在这种情况下，几乎所有的长期投资品种都要比短期投资品种获利回报率高。

格雷厄姆分析说，虽然当时这两种公债的直接收入回报率都是4.86%，可是由于胜利公债即将到期，投资者不可能以过高的溢价把它脱手，所以它的增值部分最多只有2个百分点。可是战时公债是以折扣价格出售的，折价率超过12.5%。这表明在将来的几年中，战时公债的价格很有可能出现大幅度上扬。

投资者如果按照格雷厄姆的建议进行这种债券品种转换，就相当于票面价值400美元的胜利债券，可以换成票面价值450美元的战时公债，这时候它们的成本和收入回报率完全一样。

格雷厄姆举一个最简单的例子说，如果到1923年时，这两种债券的价格都回到面值的话，那么这时候的战时公债价格涨幅会有12个百分点，而胜利债券的价格涨幅最多只有2个百分点。

换句话说，他们如果把胜利债券换成战时债券，所得到的收益将会从400美元上升到450美元。

即使达不到这样的理想情形，投资者也容易看出，战时债券只要在今后的两年中价格上扬2个百分点，获利收益就能超过胜利债券，而要实现这一点是轻而易举的。

更不用说，购买战时公债除了能免除正常税以外，还能在一定限额内免除附加税；而购买胜利债券，只能免除正常税，不能免除附加税。

当这篇文章被多家报纸转载后，纽约证券交易所立刻进行查处。因为根据当时不成文的规定，从事证券交易的人是不能鼓励客户把投资从政府公债转移到其它股票上去的。幸好，格雷厄姆推荐的这两种债券都是政府公债，抛售一种换购另一种，并不能表明投资者“不爱国”。

毫无疑问，这一投资策略让许多言听计从的投资者获益匪浅。

格雷厄姆通过这种种设身处地为投资者着想的措施，吸引着前来开设股票账户的客户不断增加。而他可以得到的收入是，将从这些客户账户投资净利润中收取25%的费用。

[格雷厄姆智慧结晶]

投资股票是要动脑子的。只有建立在可靠分析和预测的基础上，才能降低风险、扩大获利。如果你根本不知道为什么要买这只股票，那你就不能买入该股票。

着重考察内在价值的稳定性

分析家的工作必须基于数字、基于经得起考验的检验和标准。单有数字是不够的，质的因素方面的考虑可能将根据数字方面的考虑和得出的结论完全推翻。某一种证券的统计数字可以非常“好看”，但如果其未来发展疑虑重重，公司管理层可信度低，仍然应该拒绝对其投资。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，分析公司股票的内在价值，最应该重视的因素是其内在稳定性。尤其要注意的是，这种稳定性应当表现在其内在质量的稳定性，而不是财务报告数据的稳定性，虽然前者可以通过后者反映出来。

他说：“我们的观点是稳定性实际上应该是一种质的因素，因为决定稳定性的根源是企业的业务性质而不是其统计数据。一份比较稳定的记录可以显示该企业的业务具有内在的稳定性，但这个结论也会由于其他条件而发生变化。”

他举例说，1932年发行的美国第一国民商店的优先股，属于一种杂货行业，在此以前的8年中，收益连续高于优先股股利支出，优先股股利的支出倍数是：1922年4.0倍、1923年5.1倍、1924年4.9倍、1925年5.7倍、1926年4.6倍、1927年4.4倍、1928年8.4倍、1929年13.4倍。

与此相比，1932年美国斯塔贝克公司同样也发行了优先股，不过这属于一家汽车行业，在此以前的8年中，收益同样高于优先股股利支出，其优先股股利的支出倍数是：1922年27.3倍、1923年30.5倍、1924年23.4倍、1925年29.7倍、1926年24.8倍、1927年23.0倍、1928年27.3倍、1929年23.3倍。

对比这两只股票，应该说从业绩方面来看具有某种相似性。但格雷厄姆指出，投资者分析这些数据时，一定要考察这两种不同业务的内在品质如何，而不是仅仅停留在具体数据上。

例如，对于前者连锁店行业来说，这种行业本身就具有经营相对稳定的特点，如市场需求比较固定、存货周转率较快、地理位置多样性，只要公司不盲目扩张，就不太可能有剧烈波动。

相反，对于后者这样的汽车行业来说，就截然不同。虽然汽车行业也具有一定稳定性，可是由于消费者对汽车消费时尚潮流的变化，每个企业随时都会面临着业务较大变动的可能。

格雷厄姆的意思很明白：在上述两家企业差不多稳定的财务数据中，如果从业务本质看，其实处于汽车行业中的那家斯塔贝克公司是“很不稳定”的——说不定哪一年收益就会发生较大变动；相比而言，前者则很可能会继续保持相对稳定。

从这个角度看，虽然斯塔贝克公司的收益数据更令人心动，但投资者应当优先考虑投资第一国民商店的股票。

格雷厄姆说，投资者在考察公司内在价值时，比较重视业务性质和发展前景当然是对的，也是非常重要的，可同时却是很难考察的。

就企业业务性质看，大多数投资者都会从企业财务报告中看出这家公司是不是一家“成功”企业，并据此判断企业发展前景。当然，也有一部分投资者不是看财务报告，而是基于对该行业特定条件的认识，或者干脆就是猜测、偏见。

例如，在1923～1929年经济繁荣时期的大部分时间内，有不少主要产业都发生了倒退，如雪茄、煤炭、棉纺织、化肥、皮革、伐木、肉类包装、纸张、船舶、城市铁路交通、制糖、羊毛业等。究其原因在于，不是因为竞争性产品发展过剩，就是贸易受挫。

而与此同时，另外一些产业则发展迅猛，如罐头食品生产、连锁店、烟草、动画片、公用设施等。究其原因在于，不是需求大幅度增加（如香烟、动画片），就是没有遇到强大的竞争对手（如公共设施、罐头食品生产），或者能从竞争对手那里不断抢占到市场份额（如连锁店）。

就企业发展前景看，投资者通常认为，股票投资要瞄准那些发展迅猛的行业，而不是萧条行业。格雷厄姆说，事实证明这种看法往往大错特错。

他认为，无论是整个经济形势还是个别行业发展都是如此：极端有利或极端不利的情况都不会太持久。也就是说，如果投资者追捧发展迅猛的行业，这样的好景往往不长；相反，如果投资经济倒退的行业，这样的坏景往往也不会太长，很快就会有修正力量出现，从而使得利润消失的行业重现生机，也会使得收益过高的行业的利润，重新回到与资本相匹配的水平上来。

而对于后一点，是投资者特别要重视的。

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，投资股票当然要选择经营业绩稳定的公司，但这种经营业绩稳定不是看财务数据，而是要通过财务数据的稳定性进一步甄别其内经营稳定性。

力求本金安全和满意回报

投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，要认定投资和投机的区别，关键在于投资的安全程度和满意回报率是否有保障。如果有，这就是投资；如果没有，就是投机。

这样的定义，与传统的投资和投机定义有根本不同。虽然在这其中有些概念并不十分明确，可是其含义已经足够清楚，足可以防止产生任何严重误解。

应该说，虽然几乎所有人对什么是投资、什么是投机心知肚明，可是要准确加以论述却不是一件简单的事。况且，每个人的看法见仁见智。而对投资和投机区别的阐述，是格雷厄姆的杰出贡献之一。

投资和投机两者是纠缠在一起的。有人甚至说，投资就是一次成功的投机，投机就是一次不成功的投资。这种近乎绕口令的说法确实有些道理，却摆不上台面。因为与投资和投机一样，每个人对成功与不成功的判断也是不同的。

格雷厄姆说，有人想当然地认为，购买国债是投资，因为它几乎“没有风险”。事实并非如此。

他说，如果你大量买入国债，寄希望于它的价格能够大幅度上涨，这本身就是一种典型意义的投机。更不用说，还有那些安全性非常低下的债券，它们不仅是彻头彻尾的并且还是根本没有吸引力的投机工具。

相反，购买一只安全性很高、获利可能性很大的股票，就应该看作是一种投资行为。甚至在某些背景下，购买风险最大的股票同样也能（至少人们普遍这样认为）看作是一种投资行为。

例如，美国无线电公司在1933年时既没有利润，也没有股利分红，更没有有形资产支撑，可是在1928、1929年股市狂热的时候，却被投资者普遍而广泛地认为是一种投资对象，美国主要的信托投资公司都把它作为投资组合的一部分。

格雷厄姆说，有人想当然地认为，投机是短期行为，投资是长期行为，这种观点也不值得一驳。对于有些权威人士把1年作为长短期的划分标准，他更是感到可笑。

他说，如果你买入了一只价值被严重低估的股票，在短短的一个月后股价就上涨了2倍，这时候你就应该卖出该股票，因为这时候它的价值已经被严重高估了，这才是一种正确的投资观。这时虽然拥有这只股票的时间很短，却不是投机，而是投资。相反，如果明知价值被严重高估，你还寄希望于它的股价一涨再涨，这才是投机呢！

更何况，如果短线持有股票就是投机，那怎么还会有“短期投资”一说呢？与此相应的“长线投机”的情形也是存在的。

例如，投资者的股票如果被套牢，被迫长期持有，就属于这种情形。当然，有时候也有投资者故意这么做，无论自己拥有的股票多么垃圾，都不愿意脱手。举个极端例子来说，如果投资者在1929年道·琼斯工业指数最高点时买入股票，一直捂住不动，要到20世纪50年代才能解套，这20多年的长期持股，难道能算投资吗？

应该说，格雷厄姆对投资和投机的定义，比任何同类定义更精确。

首先，他在这里提的是“投资操作”，而没有提到“证券”或“购买”。因为他认为，无论是股票还是债券，单从名称上是不能用来衡量投资和投机的。也就是说，并不是说购买债券就是投资、购买股票就是投机，这一点前面已经论述过了。

其次，无论股票还是债券，区别投资和投机的一项重要因素是价位。例如对于同一只股票来说，在这个价位买入或卖出是投资，在另一个价位买入或卖出就是投机了。他说，对于一只优秀股票来说，如果它的股价从25美元一路攀升到200美元，只要这个价位仍然是“安全”的，就不能说这种捂股不动是投机而不是投资。

道理很简单，因为买卖价位直接关系到投资者的“本金安全”和“满意回报”能否实现。例如，1932年购买美国国债是一种投资，虽然当时的年收益率只有0.25%，可投资者都认可这样的低回报率，所以这样的回报率已经能够让投资者感到“满意”了。相反，1932年12月的美国战时公债价格高达103.75美元，这样的价位就只能算是投机价格而不是投资价格，因为如果美国政府在1933年初行使赎回权的话，投资者将一无所获，不但没有获利回报，而且还会损失掉一部分本金。

最后，几乎所有人都把安全性作为投资和投机的最大区别，但这种“安全性”从来就不是绝对的。

例如，一般人认为股票投资风险大，可是对于一只业绩优秀、安全性有相对保障的股票来说，如果它在大多数情况下物有所值、只有发生意外时才会造成投资亏损，这时候它就是安全的。投资债券也是如此。

除此以外，格雷厄姆还把一些套利和对冲操作划入投资范畴。他认为，投资者在买入某些证券的同时卖出另一证券，通过这样的买入卖出操作，投资安全性能有了更多保障，实际上这是常规意义上的投资的延伸，当然应该作为投资来看待了。

[格雷厄姆智慧结晶]

判断投资还是投机，不能简单地从投资品种、拥有时间长短、投资目的等加以判断，而要看投资回报率是否有切实保障。而这是建立在价值分析基础之上的。

特别警惕业绩波动大的公司

赤字是一个定性而不是定量因素。当一家公司在某一年报告出现了赤字时，通常会计算每股赤字额，或把它和利息支付额联系在一起。例如，统计手册将说明，美国钢铁公司在1932年的收益是其所发行债券利息的“负12.40倍”，每单位普通股的赤字为11.08美元。应该认识到，仅就这种数字本身而言，没有任何定量上的意义；而且根据它们的数值计算出来的平均值常常存在严重问题。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，对于上市公司来说，每年都有相应的经营业绩是理所当然的；而且，这种经营业绩应当是稳定的、不断增长的。当遇到经营业绩每年发生剧烈波动时，要特别加以警惕。

尤其是当出现赤字时，就更要避免认识上的误区：赤字是一种定性因素而不是定量因素——既然出现了赤字，就表明该公司的经营状况“不及格”；而不是去斤斤计较它的具体赤字数额是大是小，“五十步笑一百步”。

他举例说，美国股市中有一家专营办公桌、厨房设备的布鲁斯威克公司。该公司1845年开业，1907年合并，1924年公开发行股票，是行业领头羊。不过，虽然它处于行业领导地位，其经营业绩波动却一直相当大，一度还出现巨额亏损。

1936～1955年间，该公司的盈利水平一直在不停地上下波动，收益最高点出现在1950年，每股高达5.08美元；最低点出现在1953年，每股只有0.32美元。1953年的股价最低时只有13美元，大大低于其内在价值；而在此之前的一个阶段，它的经营业绩和股价波动的剧烈程度是令人惊讶的。具体见下表：

容易看出，该公司的经营业绩波动很大，而且上一年有巨额盈利，下一年马上就出现巨额亏损。在这种情况下，无论投资者还是投机者，都很难从中获得很高的投资回报，更谈不上很稳定了。

后来，该公司实行多元化经营，进入学校办公设备生产领域。1956年，该公司创办了一家生产自动私人侦探设备的合伙企业，盈利率高达50%；1958年完全取得该公司所有权。另外，它在生产旧式、新式厨房设备过程中不断扩大市场份额，经营利润不断增长。

与此同时，该公司从1957年开始不断分拆股份，在短短4年中，原来的1股分拆成16股，股价上涨到了惊人的高度——要知道，1954年它的股价还只有14美元，仅仅7年后的1961年就上涨到1200美元（股票分拆后）；而这时候它的每股收益也增长到了29倍。扣除股票交易费后，普通股市值高达12亿美元。

谁知道，它后来又居然进入与主业毫无关联的许多行业，如医疗设备、体育用品、游船等，终于使得它的经营优势无法得到真正发挥。

格雷厄姆认为，这家公司的每股收益和股价上下窜动，对投资者尤其是理性投资者来说并不是什么好事，至少它包含以下3大可疑之处：

一是该公司面临着扩大市场的巨大压力。而要扩大市场，最有效的途径是降低销售价格、吸引老客户，而这种销售策略必然会使公司的发展空间越来越小。

二是该公司面对巨大市场压力，必然有大量外债，这对企业来说不但是一个包袱，而且还是一种隐患。从财务年报中可以看出，该公司的短期负债和长期负债高达7亿美元，非常惊人。

三是该公司的巨大收益列在分期付款账户上，应收款太大。这种财务核算方式，表明这时候的收入还没有支付所得税，说到底这样的收益是“虚”的。关于这一点，可以很容易地从该公司1920年以来的经营情况中看出来，并为此担忧。一个简单道理是，应收款中必定会存在一部分损失；时间越长，这种损失就越大。

果然，在该公司1961年的发展高峰期过后，各种灾难就接踵而至。包括应收款造成的巨额损失在内，1963年的盈利情况发生了惊天逆转，从原来的年盈利额4500万美元一下子变成亏损1000万美元。

随之而来的是，这时候该公司的股价也猛跌到10美元，与最高时相比下跌了87%，为此还不得不推迟1963年下半年的红利分配呢。

[格雷厄姆智慧结晶]

投资股票应选择经营业绩稳定且不断增长的上市公司，不要在业绩剧烈波动的股票上赌博。这就像孩子的学习成绩一样，如果状态不稳，大考时很容易考砸。

市盈率16倍是投资投机界限

必须指出，如果16倍于平均收益被当作投资性购买的价格上限，那么一般情况下，所支付的价格应该大大低于这个最大值。这促使我们回到曾被广为接受的适用于一般情况的比率——收益的10倍。我们必须同时强调的是，平均收益和市场价格之间的合理比率并不是普通股投资的唯一标准。它是一个必要条件，但不是一个充分条件。公司的财务结构、管理和前景也必须令人满意。根据这个原则，我们可以得到另外一条重要推论，即：一项有价值的普通股投资也是一项诱人的投机。这么说的理由是，如果一只普通股能够满足谨慎的投资者的要求，即投资能够保值而且前景看好，那么这种证券的市场价值很有机会得到升值。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，市盈率16倍是划分投资和投机的一个重要标准。虽然这个标准不是唯一的，却是必要的。

当然，即使市盈率16倍以下属于投资范畴，也必须指出，市盈率总是越低越好。市盈率越低，表明这时候这种股票投资也是一项“投机”，不过这时候的这种“投机”是十分诱人的，因为它的股价上升空间很大。

格雷厄姆说，把市盈率的一定倍数作为划分投资和投机标准，主要考虑以下两方面因素：

一方面，市盈率的高低能够反映上市公司的性质和过去的业绩记录。市盈率越低，投资价值就越大。当然，与此同时又必须指出，市盈率的倍数标准是随着时代发展变化的。在美国股市上，1927～1929年的牛市以前，通常认为股票投资的市盈率最高不能超过10倍，除非这是一只非常优秀的股票，否则超过10倍投资风险就很大了，就会进入投机领域。

另一方面，市盈率标准当然不是划分投资和投机的唯一标准。这是因为，市盈率高低除了和经营业绩有关以外，还和炒作该股票的人气高低有关。热门股的市盈率当然要高一些，这是有情可原的。

综上所述，市盈率倍数只能作为一种参考，不可能完全依据这个标准来作精确判断。因为说到底，这和每一位投资者的主观愿望有关。更何况，上市公司的业绩随时在发生变化，市盈率倍数每天在波动，令人捉摸不透。

根据以上情况，投资者可以在以下3方面做些工作：

一是确立一项投资性估价原则，以区别于投机性估价原则。也就是说，要知道在什么样的价位买卖股票是相对安全的，超出这个范围就不安全了。虽然这种说法有些勉强，但基本上是可以做到的。

二是从资本结构、收入来源这两项因素中，简单判断某只特定股票价格高低的含义。

三是在资产负债表中，发现一些影响收益状况的特殊因素。

格雷厄姆认为，在通常情况下，投资股票的市盈率不能超过16倍，这是购买股票所能允许的最高价格。当然，这时候的收益计算依据至少要是前5年的平均数，最好能跨越7～10年。

他补充说，划分了这一标准，并不是说市盈率高于16倍的股票就一定不能买；当然可以买啦，只不过这时候买股票就属于投机性的了。

意思是说，这时候投资者很可能同样也会赚大钱，但这种情况只能解释为运气好，而不能说是具有投资眼光。

那么，为什么以16倍的市盈率作为标准呢？他说，这是从历史经验教训中总结出来的。他的研究表明，总的来看，经常喜欢以高于16倍的市盈率买入股票的投资者，总会大亏特亏。事实就是如此。

究其原因在于，在缺少一种检验机制的情况下，这些投资者不断受到牛市的**，然后在这种市场氛围中稀里糊涂地就找到了所谓购买高价股的特殊理由。结果，股价越来越高，最后的亏损也越来越大。

例如，在美国股市中有一家国民饼干公司很受投资者青睐。1923～1932年间，它的普通股每股年收益分别为2.02、2.18、2.32、2.53、2.84、2.92、3.28、3.41、2.86、2.44美元，10年间平均每股收益2.68美元。而它在1933年7月31日的优先股股价是140美元，普通股股价是53美元。

容易看出，即使是年收益最高的年份，它的普通股市盈率也只有53÷3.41=15.5倍；这时候以普通股价格为基础的最高收益为100÷（53÷3.41）=6.4%。如果按照10年间平均每股收益计算，它的平均市盈率为53÷2.68=19.8倍；这时以普通股价格为基础的年平均收益率为100÷（53÷2.68）=5.1%。

据此，该股票虽然在当时股市中是一只公认的“上等股”或“蓝筹”工业股，经营业绩相对稳定并且还在持续增长，财务实力雄厚，可是格雷厄姆仍然把它归入“由于高价格而具有投机性”的股票类型。

这一方面反映了格雷厄姆的谨慎，另一方面也表明这时候投资该股票已经有风险了。更不用说，市盈率高于该股票，经营业绩相对不稳定、财务实力并不雄厚的那些股票，投资风险就更显而易见了。

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，市盈率16倍是判断股票投资或投机的一般标准。虽然这不是绝对的，却可以提供参考。高于该市盈率以上的股票投资，经常会出现大亏特亏。