??【本章导读】＞＞＞

近年来，私募投资基金的基金管理人登记数量不断攀升，私募投资基金的规模也已跑步进入了１２万亿元时代。私募投资基金业迅猛发展的同时，更要注意“不跑错”“别跑偏”，要规范有序生长、避免行业乱象的发生。私募投资基金的行业监管体系之中，基金的规范化募集一直是监管重点。基金合规募集是私募影视投资基金良好投资运作的开端。本章将对私募影视投资基金的基金募集过程需要关注的非公开募集、合格投资者、投资者适当性管理以及结构化安排等内容予以阐述。

第一节　私募影视投资基金的非公开募集私募影视投资基金最显著的特征是资金的“非公开募集”，如何理解“非公开募集”，要如何操作才能在基金募集过程中避免“踩雷”，实现基金的合法合规募集？编者将在本节中从立法角度入手解读“非公开募集”。

我国早期立法并没有对“非公开募集”进行规定，而是对“公开发行”作出了规定。１９９３年４月２２日，国务院令第１１２号公布的《股票发行与交易管理暂行条例》第一次对“公开发行”进行了法律意义上的解释，公开发行是指发行人通过证券经营机构向发行人以外的社会公众就发行人的股票作出的要约邀请、要约或者销售行为。这里的一个关键词“社会公众”可以进一步解释为不特定对象，也即所谓的“公开”有一个最基本的含义，就是募集对象的不特定；反之，“非公开”可以理解为对象的特定。此后，２００５年１０月２７日，第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议修订的《证券法》明确规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。

该法还列举了公开发行的几种情形，向不特定对象发行证券，向累计超过２００人的特定对象发行证券等都属于公开发行。２００５年修订的《证券法》虽然没有对“非公开发行”进行定义，但其规定了非公开发行证券不得采用的募集方式，也即不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式，这与现行的法律意义上的“非公开募集”的内涵是一致的。而在美国，证券发行采用注册制，针对某些特殊的证券和交易可以豁免注册，其中一项可以豁免注册的就是非公开发行的交易。美国《证券法》第４条第２款规定，“与公开发行行为无关的发行人的交易，可以豁免注册”。ＲａｌｓｔｏｎＰｕｒｉｎａ案对美国非公开发行豁免注册制度的发展产生了深远的影响。ＲａｌｓｔｏｎＰｕｒｉｎａ公司是一家美国的饲料谷物生产销售公司，它鼓励员工持股，其未在美国证券交易委员会（ＳＥＣ）注册的情况下，在短短的４年之间就通过洲际邮政系统向公司员工出售约２００万美元的股票。ＳＥＣ对其提起了诉讼。州法院和上诉法院都认为ＲａｌｓｔｏｎＰｕｒｉｎａ公司的要约是针对“关键员工”发出的，不构成公开发行。但联邦最高法院认为，注册制的目的是进行充分的信息披露，保护投资者利益。本案中的受要约人除公司高层外，普通员工无法获得公司的财务信息，这样的普通员工作为投资者其利益得不到保护。因此该发行即使是针对“关键员工”的，也不构成可以豁免注册的非公开发行。之后，ＳＥＣ通过颁布ＲｅｇｕｌａｔｉｏｎＤ、Ｒｕｌｅ１４４和Ｒｕｌｅ１４４Ａ进一步完善了非公开发行豁免注册制度。美国没有对“非公开发行”作出直接的规定，而是通过投资者的人数、投资者之间以及投资者和发行人之间的关系、募集的金额、募集的数量等，对发行行为属于公开发行还是非公开发行进行判断。其中规定了发行人不得进行一般劝诱或公开广告，包括不得在报纸、杂志或类似媒体上刊登广告、文章、通知或其他信息；或者以一般劝诱或公开广告的方式邀请公众参与研讨会或会议。

虽然我国的《证券法》仅适用于股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，以及证券投资基金份额的上市交易，并不适用于私募投资基金的募集行为，但却对《证券投资基金法》产生了深远的影响。２０１２年修订的《证券投资基金法》中规定，公开募集基金，包括向不特定对象募集资金、向特定对象募集资金累计超过２００人，以及法律、行政法规规定的其他情形。非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过２００人。非公开募集基金，不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会等方式向不特定对象宣传推介。２０１４年８月２１日起实行的《私募投资基金监督管理暂行办法》进一步规定：“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会和布告、传单、手机短信、微信、博客和电子邮件等方式，向不特定对象宣传推介。”２０１５年修订的《证券投资基金法》中也作出了类似的规定。

为了强化对私募基金宣传推介方式的监管，中基协于２０１６年４月１５日颁布并于同年７月１５日实施的《私募投资基金募集行为管理办法》规定，募集机构应当向特定对象宣传推介私募基金。未经特定对象确定程序，不得向任何人宣传推介私募基金。募集机构不得通过下列媒介渠道推介私募基金：（１）公开出版资料；（２）面向社会公众的宣传单、布告、手册、信函、传真；（３）海报、户外广告；（４）电视、电影、电台及其他音像等公共传播媒体；（５）公共、门户网站链接广告、博客等；（６）未设置特定对象确定程序的募集机构官方网站、微信朋友圈等互联网媒介；（７）未设置特定对象确定程序的讲座、报告会、分析会；（８）未设置特定对象确定程序的电话、短信和电子邮件等通信媒介；（９）法律、行政法规、证监会规定和中基协自律规则禁止的其他行为。

我们可以从募集对象、募集人数、宣传推介方式三个方面对私募投资基金“非公开募集”方式进行总结。第一，私募投资基金的募集对象，必须是特定的合格投资者，不得向非特定对象募集资金；第二，私募投资基金的募集人数是有限制的，其中契约型私募投资基金不得超过２００人，有限合伙型私募投资基金不得超过５０人，公司型私募投资基金区分有限公司型和股份公司型，有限公司型私募投资基金不得超过５０人，股份公司型私募投资基金不得超过２００人；第三，从宣传推介方式来看，不得采取法律、法规和行业自律规定中禁止的宣传方式宣传私募基金。

私募基金管理人、在证监会注册取得基金销售业务资格的机构及其从业人员以非公开方式向投资者募集资金的行为应严格遵守相关非公开募集的规定。

第二节　私募影视投资基金的合格投资者私募影视投资基金的投资者需要具备一定的风险识别能力以及风险承担能力。投资有风险，当私募影视投资基金投资者认购或申购私募基金时，可能获得投资收益，但同时也面临着投资风险。私募影视投资基金的基金管理人从有效维护基金投资者权益的角度出发，综合考虑基金投资者的资产状况、收入情况、投资能力、债务、投资知识和经验、风险偏好、诚信状况等方面因素，对基金投资者的风险承担能力进行分级，以此识别出具备相应风险识别能力以及风险承担能力的基金合格投资者。私募影视投资基金投资者亦应充分考虑自身的风险承担能力，理性判断并谨慎作出投资决策。

对合格投资者的认定应注意投资于单支私募基金的金额、单位净资产、金融资产以及近年个人年均收入等因素。前述金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。

社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；依法设立并在基金业协会备案的投资计划；投资于所管理私募基金的私募基金管理人、从业人员以及证监会规定的其他投资者视为合格投资者。

举一个对如何认定合格投资者进行简析的案例：小张，大学毕业三年，在公司任行政职员，每年年收入１０万元，除去日常开销，只有存款１５万余元，某私募基金销售机构工作人员联系小张，力荐一支私募影视投资基金让其投资，并表示小张可以与他人合股。在这个案例中，显而易见，小张并非私募影视投资基金的合格投资者。以小张的情况，其并不具备投资风险的识别能力和相应的风险承担能力，拥有的金融资产或者最近三年个人年均收入也达不到合格投资者的标准，且其也不具备投资单支私募基金的金额不低于１００万元的能力。某私募基金销售机构工作人员的做法属违法违规。

２０１４年１０月，陕西金开宏投资管理有限公司向投资者王某某销售上海?

麟股权投资基金管理有限公司担任基金管理人的有限合伙型基金份额。投资者王某某实缴出资人民币３０万元，投资于单支私募基金的金额低于１００万元，违反《私募投资基金监督管理暂行办法》第１１条“私募基金应当向合格投资者募集”的规定。上海证监局对该有限合伙型基金的基金管理人及相关责任人给予了行政处罚，上海?麟股权投资基金管理有限公司与陕西金开宏投资管理有限公司为关联企业，实际控制人是陈某、黄某，二人也是对上海?麟股权投资基金管理有限公司违规行为直接负责的主管人员。依据《私募投资基金监督管理暂行办法》第３８条规定，上海证监局决定责令上海?麟股权投资基金管理有限公司改正，给予警告，并处以顶格罚款３万元；对陈某、黄某给予警告，并分别处以顶格罚款３万元。该案是证监会系统首次根据《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定对向非合格投资者募集资金的私募基金管理人及相关责任人员进行行政处罚，表明了证监会对私募基金公司违法违规等各类违法行为保持高压态势，净化市场环境，促进行业健康发展的坚决态度。

对于合格投资者的认定，就好比是过了一道安检，明确地对合格投资者／非合格投资者进行了区分，认定为属于合格投资者的，取得了私募影视投资基金的投资入场券，具备风险识别能力以及风险承受能力的合格投资者将进行与其能力相匹配的基金投资。这种对合格投资者与非合格投资者进行区分，并分别采取不同的监管措施的方法在一定程度上有利于维护行业稳定，促进金融市场的有序发展。

合格投资者类型一般区分为专业投资者和普通投资者。普通投资者在信息告知、风险警示、适当性匹配等方面享有特别保护。其中专业投资者主要是指：经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司等；经行业协会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人。上述机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于证券公司资产管理产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金。社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者（ＱＦＩＩ）、人民币合格境外机构投资者（ＲＱＦＩＩ），以及其他同时符合条件的自然人、法人或者其他组织。

专业投资者之外的，符合法律、法规要求，可以从事基金交易活动的投资者为普通投资者。普通投资者在信息告知、风险警示、适当性匹配等方面享有特别保护。基金募集机构要按照风险承受能力，将普通投资者由低到高至少分为Ｃ１（含风险承受能力最低类别）、Ｃ２、Ｃ３、Ｃ４、Ｃ５五种类型。不具有完全民事行为能力，或者没有风险容忍度或者不愿承受任何投资损失的可以列为Ｃ１类型。基金管理人、募集机构应勤勉尽责，审慎履职，全面了解私募基金投资者情况，基于基金投资者的不同风险承受能力以及产品或者服务的不同风险等级等因素，将适当的、与基金投资者风险承受能力相当的基金产品匹配给适合的投资者。

第三节　私募影视投资基金募集机构投资者适当性管理编者在本章第二节中阐述了私募影视投资基金中的合格投资者的规定，作为私募基金管理人、基金的募集机构，还有一个重要的使命，就是要把合适的基金产品匹配给合格投资者，以满足关于私募投资基金募集机构投资者适当性管理的规定。

中基协于２０１７年６月２８日公布并于同年７月１日起实施《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》（以下简称《指引》），基金募集机构向投资者公开或者非公开募集的证券投资基金和股权投资基金（包括创业投资基金）产品，或者为投资者提供相关业务服务的（以下统称基金产品或者服务），适用《指引》。《指引》分为总则、一般规定、投资者分类、基金产品或者服务风险等级划分、普通投资者与基金产品或者服务的风险匹配、附则等六章，共计五十五条规定。相关规定明确了私募投资基金募集机构的适当性管理的主体责任，应建立健全投资者适当性管理制度并合法合规执行。私募影视投资基金的募集机构不仅应当合理审慎地审查投资者是否符合私募基金合格投资者标准，有义务对合格投资者进行甄别和认定，还应当遵守投资者适当性的相关规定，对基金产品和服务进行风险等级的分类，对投资者进行分类和风险承受能力的测评，向合格投资者销售与其风险承受能力相匹配的基金产品和服务，不得向合格投资者销售与其风险承受能力不匹配的产品和服务，更不能向非合格投资者销售私募影视投资基金产品和服务。简而言之，投资者适当性管理就是指：作为一家基金募集机构应根据合格投资者风险承受能力的不同向其销售合适的基金产品。

基金募集机构可以自己或者委托第三方机构对基金产品或服务进行风险等级划分。要求风险等级应至少划分为Ｒ１、Ｒ２、Ｒ３、Ｒ４、Ｒ５五个等级，基金募集机构可以进一步进行风险细分。

基金募集机构对基金产品或者服务进行风险等级划分时需要了解的信息包括不限于基金管理人的诚信状况、经营管理能力、投资管理能力、内部控制情况、合法合规情况；基金产品或者服务的合法合规情况，发行方式，类型及组织形式，托管情况，投资范围、投资策略和投资限制概况，业绩比较基准，收益与风险的匹配情况，投资者承担的主要费用及费率等信息。基金募集机构要综合考虑基金管理人成立时间，治理结构，资本金规模，管理基金规模，投研团队稳定性，资产配置能力、内部控制制度健全性及执行度，风险控制完备性，是否有风险准备金制度安排，从业人员合规性，股东、高级管理人员及基金经理的稳定性，基金产品或者服务的结构（母子基金、平行基金），投资方向、投资范围和投资比例，募集方式及最低认缴金额，运作方式，存续期限，过往业绩及净值的历史波动程度，成立以来有无违规行为发生，基金估值政策、程序和定价模式，申购和赎回安排，杠杆运用情况等信息进行基金产品或者服务风险等级划分。

基金募集机构要按照风险承受能力，将普通投资者由低到高至少分为Ｃ１（含风险承受能力最低类别）、Ｃ２、Ｃ３、Ｃ４、Ｃ５五种类型。普通投资者与基金产品或服务的风险应相互匹配，普通投资者的风险承受能力与基金产品或服务的风险等级应合理对应。

假设一家私募影视投资基金的基金募集机构向Ｃ１型普通投资者销售Ｒ１级私募影视投资基金产品，即为匹配，各方可于签订完毕私募基金合同后，向中基协履行基金备案手续，完成备案后进行投资运作；若向该Ｃ１型普通投资者销售Ｒ４级私募影视投资基金产品，即属于基金产品的风险超越普通投资者风险承受能力的情况，应定义为风险不匹配，最低风险承受能力类别的普通投资者不得购买高于其风险承受能力的基金产品或者服务，基金募集机构不得向投资者销售不匹配的基金产品。

第四节　私募影视投资基金的结构化安排私募投资基金按照不同的维度可以进行多种分类。按照投资对象的不同，可以分为证券投资基金、股权投资基金、创业投资基金以及其他私募投资基金；按照组织形式进行划分，可以分为契约型基金、有限合伙型基金、公司型基金；按照收益分配的顺序的不同，还可以分为结构化基金与平层基金。基金投资者的风险识别能力、风险承担能力各有不同，搭建结构化基金可以吸引不同风险偏好的投资者，有利于私募投资基金的募集。编者在本节中着重对结构化基金的含义、基础结构以及结构设计时需要注意的问题进行阐述。

“结构化基金”又称“结构化分级基金”或者“分级基金”，一般是指通过事先约定基金的风险收益分配，将基金份额分为预期风险收益不同的份额的结构化私募基金。也即在一支基金中投资者不止一类，且各类投资者基金财产收益分配不按份额或出资比例计算，而由基金合同（或公司章程、合伙协议）另行约定安排。与“结构化基金”对应的“非结构化基金”是指“平层基金”，即各基金投资者按份额比例承担风险、享受收益，且基金合同中没有另行约定投资者类别。如果基金各类投资者基金财产收益分配方式相同，仅在费率（如管理费等）、开放期等方面有不同安排的基金，属于“非结构化安排”。如果基金管理人以自有资金提供有限风险补偿，且不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的收益的，不属于“结构化安排”，而是市场上俗称的“安全垫”。

设计私募影视投资基金结构化产品，应注意不得违反利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，不得违规向优先级投资者承诺保本保收益。不得通过复杂的合同约定，脱离基金产品实际投资结果，保证优先级投资者获取固定收益，这种所谓的“结构化安排”，在一定程度上已经趋向于“类借贷”产品，过度保护优先级投资者利益，不符合私募投资的本质。比如，“自优先级投资人完成对当期出资起始日起，管理人将以每×个月为一个收益计算期向优先级投资人进行期间投资预期收益预分配，直至优先级投资人收回投资本金及预期收益”等类似的约定，名为“投资”实为“借贷”，将本应由优先级投资者所承担的风险转移给他人，明显违背投资风险共担的原则。

对私募影视投资基金的基金收益的分配应当以基金取得收益为前提条件，必须在基金取得收益后才能在投资者之间进行收益分配；若基金并未取得收益或者取得的收益无法按照基金合同约定的年化业绩比较基准向优先级投资者足额支付的，不应向优先级投资者支付或足额支付其投资收益。

在基金亏损的情况下，不得在基金合同中约定先支付劣后级投资者的份额，或者由劣后级投资者增资以保障优先级投资者的利益。基金管理人以自有资金认购的份额先行承担亏损、提供有限风险补偿的形式是可以的，但基金管理人不得以此换取超额收益或管理费。

私募影视投资基金结构化安排需以各类投资者风险共担、利益共享、风险与收益相匹配为原则，任何投资者均不能只享受收益，不承担风险，或者所承担的风险与所享受的收益严重失衡，可以在合同中合理约定优先级和劣后级投资者享受收益和承当亏损的比例，但该比例应当在享受收益和承担亏损之间平等适用。