通货紧缩是泡沫经济崩溃后在民间投资不足的背景下日本政府大力压缩公共投资引起供求失衡的必然结果。在正常经济运行环境下，总供给等于总需求，即C+I+G=C+S+T。储蓄等于投资，政府公共支出等于税收收入。也就是说储蓄可以完全变成投资。

在战后经济发展过程中，日本形成了依靠大量银行贷款进行间接融资的企业运营模式。泡沫经济崩溃后，由于资产价格暴跌，日本企业负债激增，形成严重资产负债表危机。为了避免破产，大型企业尽量减少银行贷款，并利用营利偿还过去贷款，由此导致民间投资严重不足。泡沫经济崩溃初期，为了缓解需求不足，日本政府通过加大公共投资，以刺激经济景气，维持供需基本平衡。然而，长期大规模公共投资使日本政府背负了巨额公共债务，加之老龄化背景下日本财政严重入不敷出等因素的影响，1998年以后，日本政府不得不努力压缩公共投资。于是，在民间投资严重不足背景下政府公共投资压缩，最终造成了严重社会需求不足。

在正常资本流动环境下，货币作为市场交换的媒介，一般是通过银行、保险等金融机构投入实体经济之中，其民间资本循环链条为：

银行贷款——企业生产——个人收入——银行储蓄

为了弥补市场的失败，政府往往通过公共投资来刺激需求，以求促进供需的基本平衡，即：财政支出——公共事业投入——个人收入或社会福利——个人消费——税收收入。

1998年以前，日本政府奉行凯恩斯主义刺激政策，长期依靠大规模公共投资来维持供需平衡。泡沫经济崩溃后，日本经济虽然陷入长期低迷之中，但从总供给和总需求角度看，积极的公共投资有效缓解了社会需求的不足。正是因为如此，才确保了日本经济的平稳运行，而没有在泡沫经济崩溃后出现大规模经济衰退。但是，长期的大规模公共投资导致了另外一个严重后果，即政府债务激增。1998年以后，虽然公共投资得到有效压缩，但长期国债发行造成的巨额国债费用仍在急剧增加。

与此同时，受高龄化等因素影响，日本政府的社会保障费用支出不断增大。1995年，日本开始步入老龄社会，65岁以上人口占总人口的14.5%。2007年，伴随着战后第一次人口生育高峰期出生人口的高龄化，日本迅速进入“超高龄社会”，老龄人口占到21.5%。按照2013年9月推算，65岁以上人口为3186万，占总人口的25.0%。1990—2004年，日本国债共增加603万亿日元，其中仅社会保障费支出一项就增加210万亿日元，地方转移支付增加78万亿日元，公共事业费支出增加57万亿日元。与此相反，同期日本税收收入等反而减少148万亿日元。

泡沫经济崩溃后，日本企业为消除资产负债表危机，大量减少银行借贷，民间投资严重不足，加之日本银行不断推行量化宽松政策，结果造成日本市场资金充裕，形成流动性过剩。商业银行、保险等金融机构苦于寻找优良的放贷渠道。与此同时，由于财政赤字长期居高不下，日本政府不得不继续加大国债发行，用以支付持续增加的社会保障费用和债务清偿。于是乎，在政府国债、商业银行和保险机构之间形成了一个巨额资金流通渠道。此时，日本货币市场出现了另外两个巨大的资本循环，即：

在上述两个资本循环过程中，国债费用支出用于偿还国债利息，主要以资金形式重新回到银行和保险机构，基本不介入实体经济。社会保障费用支出虽然进入居民个人金融资产，但在日本特定的高龄化社会收入结构下，对消费需求的拉动力量影响有限，大部分资金又以储蓄形式重新回归金融机构。从社会资本的长期流动角度看，社会保障费支出可以理解为政府对过去债务的清偿。

当政府大规模举债不是用于投资和消费，而是用于偿还过去债务时，则这种举债不仅不能刺激社会总需求，反而人为减小了商品市场的资金供应，造成实体经济中流通货币的不足。日本政府依靠从金融机构借贷的国债用来清偿各种过去债务，银行、保险机构则依靠大量购买国债来解决资金过剩的出路。于是，在日本政府、金融机构和个人金融资产之间形成了一个基本脱离实体经济的庞大资金循环游戏：

上述游戏的长期演绎，最终导致实体经济相关的货币流通大幅减少。一旦这种趋势成为常态，则必然引起货币升值和物价下降，并最终引发了长期的通货紧缩。由此也可以解释为什么日本GDP裹足不前，国债不断攀升，而个人金融资本却持续增大等反常现象。

在日本国债市场，金融机构与日本国库之间形成了脱离于实体经济之外巨大资本循环。2013年，日本政府和地方长期债务累计达1035万亿日元，达到GDP的205%。当年实际发行国债167.6万亿日元，其中转借债110.8万亿日元，即新债换旧债，用来延缓债务偿还期限。2013年，日本财税等国库收入为54.5万亿日元，财政支出为95.8万亿日元，新增赤字国债和建设国债合计36.9万亿日元。国债依存率为43%。其中，国债费用（国债还本+国债利息）高达23.5万亿日元，约占当年财政支出的24.3%。上述费用以利息和本金等形式回到银行、保险等金融机构。在日本市场利率趋零的流动性过剩背景下，超过20万亿日元的国债费用，为日本商业银行、邮政储蓄等相关机构带来了稳定的经营收入。为此，日本商业银行、保险机构、邮政储蓄、养老金等相关机构动用大量资金投入国债市场，最后各种国债又以国债费用、社会保障费用等形式返还金融机构或个人金融资产。个人金融资产则以储蓄和保险形式再次回归银行。在上述两个资金流通环节中，日本政府承担着过度的国债负担，银行、保险等金融机构则享受着巨额资金回报。从长期角度看，如此大量的金融资本脱离实体经济而游走于政府、金融机构和个人之间，势必造成日本实体经济市场的货币流转不足，进而可以解释日本经济出现长期通货紧缩的根本原因。（参见图4-12）

图4-12 主要机构持有日本国债额度变化情况（万亿日元）

资料来源：日本银行数据。

日本大量公共债务的主要持有人是日本商业银行、保险、邮政储蓄以及中央银行等金融机构，民间个人和海外机构的持有比例较低。然而，日本公共债务体制中稳定的发行渠道和收益分配机制，一定程度上缓解了日本政府的过度债务负担，避免了日本公共债务偿还的集中爆发。因此，日本主权债务虽然高居发达国家之首，并超过GDP的200%以上，却从来没有发生像希腊、意大利那样的主权债务危机。