战后日本高速增长结束以后，为了顺利实现产业升级换代和经济社会转型，恢复经济周期的景气循环，日本政府长期推行凯恩斯主义经济政策，依靠公共投资扩大有效需求。70年代以后，日本逐渐确立了以财政投融资为主体的庞大公共投资体系。80年代以后，基于日本经济奇迹基础上的政府主导型发展模式，形成了对公共投资的过分路径依赖。
1985年，作为日美贸易摩擦的对策，日本政府接受“前川报告”的建议，提出十年（1989—2000）增加430万亿日元的“公共投资基本计划”，由此导致80年代后期的经济过热，并最终演变为高度经济泡沫。泡沫经济崩溃之初，日本政府并没有清醒认识泡沫经济的实质，仅仅将当时的股价下跌和地价下降理解为经济周期波动中的低谷，希望通过加大公共投资拉升经济景气。1994年，日本政府重新修改公共投资基本计划，1995—2004年，继续追加公共投资630万亿日元。然而，这种被称为“挖坑填坑之举”的公共投资，对于已经进入成熟发展阶段的日本社会来说，不仅不能继续产生明显的乘数效应，而且还直接加剧了财政赤字负担，导致日本国债过分超发，并埋下了严重财政风险隐患。（参见图4-9）
图4-9 日本财政投融实际执行额度及变化率（亿日元，%）
资料来源：日本财务省数据。
70年代以后，日本政府的大规模公共投资主要是依靠财政赤字实现的。《日本财政法》第四条虽然规定：“国家财政支出必须以公债或借入资金以外的收入为财源。”然而，作为法定例外，“对于公共事业费、出资资金及贷款的财源，在国会议决的金额范围内，可以发行公债或借入”。基于此，1965年，日本第一次发行赤字国债，以弥补财政赤字。其后10年间，日本政府一直坚持财政平衡政策。但是，自1966年第一次发行建设国债开始，建设国债发行一直没有中断，并延续至今。1975年，为弥补财政收入的不足，日本政府再次发行赤字国债。其后的40年间，除1991—1993年泡沫经济没有完全崩溃之前由于税收大幅增加，没有发行赤字国债外，日本政府每年都照例发行赤字国债，而且发行额不断攀升。由于长期债务累计，2000年以后，借新债，还旧债，成为日本财政的每年必修课。1993年，建设国债发行达16.2万亿日元，此后建设国债没有继续增加，基本维持在10万亿日元以上水准。与此同时，伴随着景气停滞、税收减少和进入老龄化后财政支出的增大，日本政府不断增加赤字国债规模。截至2016年度3月底，日本政府所欠各类公共债务合计超过1262.6万亿日元，为日本当年GDP的249.3%。从国债具体构成看，主要包括建设国债、赤字国债、转借债、财政投融资债和国债费等。近年来，虽然建设国债增长不多，但赤字国债、转借债和国债费则由于历史欠账过多等原因，一直处于大幅度增长过程中。（参见图4-10）
图4-10 日本政府公债及其与GDP的比例（10亿日元，%）
资料来源：日本财务省、日本银行数据。
苦于巨额国债带来的财政风险压力，自桥本内阁时代起，日本政府开始大力压缩财政投融资规模。1998年，日本政府实际新增财政投融资达到历史最高，为52.5万亿日元，此后逐渐下降。自小泉内阁以后，日本公共投资规模明显变小。其间除了受到2008年全球金融危机和2011年“3·11”大地震影响，当年财政投融资规模有所增加外，日本政府的公共投资规模已经大幅缩小。90年代以后，日本财政投融资总量长期保持在300万亿日元以上。2000年达到峰值，为417.8万亿日元，此后开始逐年下跌。2014年，新增财政投融资额为16.2万亿日元，财政投融资总额已经减少至170.5万亿日元，仅为最高时期的三分之一。（参见图4-11）
图4-11 财政投融资增长额及其总量变化情况（万亿日元）
资料来源：日本财务省、日本银行数据。
对于一个国家或地区来说，由于经济发展阶段不同，其公共投资的乘数效应会有所变化。在经济发展的起飞阶段，公共投资不仅能够直接满足人们的生活需要，而且还可以创造社会需求，以促进社会供需平衡，并激发明显的社会乘数效应。但是，当经济发展进入成熟阶段后，由于刺激经济景气而人为创造的公共建设事业，其直接经济价值和社会乘数效应将会明显减弱。如果再考虑由于受到利益集团制约和政治性投资等因素影响，依靠财政赤字支撑的公共投资不仅可能效益低下，而且还会造成巨大的社会资源浪费。
从经济循环角度看，经济成熟期的过度公共投资虽然可能乘数效应较低，但其影响一般仅限于公共投资的直接效益和社会福利总量，并不会对整体经济循环构成过大冲击。从宏观经济运行角度看，如果政府所借国债全部用于公共事业投资，则总供给和总需求继续保持平衡状态。也就是说，即使该公共投资的乘数效应不高，但也不会导致严重的供需失衡，更不至于引起严重通货紧缩。然而，当日本政府大举国债而不是用于公共投资，而是用于偿还过去债务；或者当政府一方面大举国债，另一方面又大力压缩公共投资时，特别是当民间投资已然严重不足，而政府却也开始极力压缩公共投资时，社会总需求和总供给之间的动态平衡必然难以为继，由此可能最终落入通货紧缩陷阱。