通货紧缩是一种货币现象，其直接表现是货币购买力上升和商品物价下降。从消费物价指数看，1998年9月以后，日本开始陷入通货紧缩之中。一方面，日本国内市场需求不足，企业投资动力下降，商业银行和企业资金充裕，资本市场陷入零利率的流动性陷阱。与此同时，日元升值，股票疲软，普通消费品物价下降，工资水平下降。日本经济企划厅曾经将通货紧缩定义为“伴随着物价下降而出现的景气低迷”。2001年3月，日本政府正式承认日本经济陷入“缓慢的通货紧缩状态”。[7]然而，与经济通货紧缩相伴随，现实的日本经济中存在着某些明显有悖于常态的特殊现象。

首先，日本市场资金充裕，国内企业投资不足，海外投资异常活跃。泡沫经济崩溃以后，为刺激经济景气，日本政府不断增大公共投资规模，日本银行也不断推出量化宽松政策，增大市场资本投放。伴随着日本房地产价格和股票价格的大幅回落，大量资金抽离房地产市场和股票市场，结果导致日本资本市场游资充裕，出现了一定的流动性过剩。与此同时，由于日本国内投资机会减少，盈利空间狭小，企业设备投资动力不足。国内企业受到进口商品的压力，不断压低成本，大量雇用非正式员工，以减少债务人力成本支出。因此，泡沫经济崩溃后的日本经济陷入资产负债表式萧条，即日本企业为了避免破产危机，大量压缩设备投资，尽量减少企业的资产负债，并以其企业盈利优先考虑偿还债务，由此导致日本社会总需求严重不足。

1990年，日本社会总投资为148.5万亿日元，其中民间固定资产投资达117.2万亿日元。到1997年以前，社会总投资始终保持在140万亿日元左右规模，而民间固定资本投资则维持在100万亿日元左右，此后逐年下降。1997年，社会总投资大幅下降9.7%，2012年，社会总投资下降至98.7万亿日元，民间固定资产投资为79.0万亿日元。其间虽然2000年前后有所增加，但总体处于投资下降趋势。与1990年相比，下降幅度达到三分之一。（参见图4-6）

图4-6 社会总投资、民间固定资产投资及其投资增长率变化情况（亿日元，%）

数据来源：日本银行数据。

与日本国内经济低迷相比，日本企业在海外市场获得了长足发展。由于新兴市场国家的迅速成长，日本企业不断加大海外投资规模，海外资产持续增大。与日本国内经济低迷相比，海外资产平均保持约7%的增长速度。2013年末，日本对外资产总额达797.77万亿日元。其中对外净资产增加9.7%，达到325.7万亿日元，连续三年增加。自1991年以来，日本已经连续23年成为世界第一债权国。近二十年中，日本企业海外投资增长率为国内的1.8倍，日本对外资产增值近40倍，对外纯资产增值近60倍，外资储备也增长近20倍。目前日本企业海外销售额达3万亿美元，海外生产额占到国内生产的67%。日本国内和海外市场的发展境遇形成鲜明对照。

其次，GDP增长裹足不前，公共债务不断攀升新高，个人金融资产持续增加。高速增长结束后，为了实现经济增长景气，日本政府长期奉行凯恩斯主义经济刺激政策，不断扩大公共投资规模，借此调节经济发展周期，保持经济稳定增长速度。然而，长期大规模公共投资导致了大规模赤字公债、建设公债累积，最终形成了日本政府的巨额财政负担。加之近年来日本财政收入减少和社会保障费用急剧增加等因素的影响，日本国债负担急速膨胀。1990年泡沫经济崩溃之初，日本国债发行额为26万亿日元，国债累计为311.7万亿日元，相当于当年GDP的三分之二。此后，为恢复经济景气，日本政府不断加大经济刺激力度，致使国债激增。以1996年为节点，日本国债总额达到523.7万亿日元，首次超过当年名义GDP的509.1万亿日元。2001年，日本国债发行总额为133.2万亿日元，其后每年国债发行额均超过100万亿日元，而且发行规模逐年增加。为了回避债务集中清偿带来的财政风险，日本政府开始发行大量转借债，即所谓“借新债，还旧债”。1996—2014年，转借债从26.7万亿日元猛增至122.1万亿日元。日本政府通过变换债务形式拖延债务偿还期限的办法，虽然暂时缓解了财政崩溃风险，但却进一步积累了长期债务负担。1998年以后，日本政府虽然开始压缩公共投资，但日本政府的公共债务规模却没有因为公共投资压缩而减少。2014年，日本国债发行额达到181.5万亿日元，相当于GDP的36%，各种国债总额达到1197.3万亿日元，超过GDP二倍之多，为发达国家之最。

与日本政府债务急剧攀升和GDP长期裹足不前的趋势形成鲜明对照的是，日本个人金融资产不但没有受到经济低迷的影响，反而持续增加。1985年，日本个人金融资产为585.6万亿日元。随着泡沫经济膨胀，日本个人金融资产大幅膨胀。到1992年，个人金融资产达到1025.1万亿日元。泡沫经济崩溃后，虽然日本的房地产价格、股价、消费品价格等持续下降，GDP增长缓慢，但个人金融资产却与之逆向而动，保持长期持续增加势头。根据日本银行资金循环统计，截至2014年3月，日本个人金融资产达到1630万亿日元。如果扣除日本个人负债，日本个人金融资产与日本政府负债额基本相当。

由于日本个人金融资产不断增加，加之老龄化社会中高收入阶层消费严重不足，导致日本个人存款不断增加。在全部个人金融资产中，50岁以上人口占有个人金融资产超过65.6%。在日本国民生产总值长期停滞的背景下，日本居民个人金融资产之所以长期高速增长，主要源于日本社会的收入结构和分配结构的巨大变化。（参见图4-7）

图4-7 日本个人金融资产、公共债务、名义GDP变化情况（万亿日元）

资料来源：日本财务省、日本银行数据。

第三，银行存款不断增加，银行贷款裹足不前。1984—2000年，除泡沫经济崩溃初期个人存款数额有所下降外，日本商业银行存款和贷款数量都在不断增加，存款和贷款量大体相抵。但是，1998年以后，个人存款与企业贷款差距明显拉大。1992年，日本居民存款额达453万亿日元，为泡沫经济崩溃后的最低值，其后持续上升，到2013年增加到641.8万亿日元。与之相对，日本商业银行贷款却长期裹足不前，一直保持在440万亿日元左右。2013年，商业银行贷款额仅为449.1万亿日元。银行存款与企业贷款之间出现了近200万亿日元的资金剩余。

一方面日本银行不断推行宽松货币政策，增加资本市场的流动性；另一方面日本国内企业投资动力不足，投资率不断下降，惜于贷款。近200万亿日元的银行资本无法有效投入实体经济之中。为了实现巨额资金的保值升值，商业银行开始大量投资海外和国债市场。1997—2012年，商业银行持有的企业股票价值从47.3万亿日元减少至16.9万亿日元，而同期商业银行持有的国债总额却从31.1万亿日元上升至161.2万亿日元。（参见图4-8）

图4-8 日本商业银行资产负债表（单位：亿日元）

资料来源：日本银行数据。