所谓资产泡沫，是指资产价格超出了资产的实际价值[1]，其超出部分越大，意味着泡沫和风险越大，直到泡沫破灭实现价值回归。

从1986年11月起，日本发生了战后以来罕见的长达四年多的“平成景气”。1986至1991年，年均经济增长率超过5%，高出其他发达国家两个百分点。此外，由于日元急剧升值，因此按美元计价的国民总收入、人均国民收入等诸项经济指标飙升。1987年，日本GNP达到美国的60%以上，人均GNP19553美元，超过了美国的18570美元和联邦德国的18373美元。[2]在对外债权方面，1985年，日本扣除对外负债后的对外纯资产额为1298亿美元，成为世界第一债权大国，1990年增至3281亿美元，债权大国的地位愈加巩固。[3]

这些统计数字给人的印象是，上世纪80年代后半期的日本经济势头强劲，可谓形势大好，以致日本国民喜不自胜，欧美人士也发出了“日本将取代美国”“21世纪是日本世纪”的慨叹。然而，在“数字繁荣”的背后却是资产价格与价值的严重偏离，日本经济正酝酿着一场近代以来罕见、二战后最大的资产泡沫危机，其泡沫膨胀的程度在同期股价和地价的异常变动中可见一斑。

在股票市场，日经平均股价1980年为6870日元，1985年升至12557日元，五年间上涨82.7%，涨幅尚属于正常范围。然而，1986年后股市暴涨，1989年12月29日升至38915日元，四年间涨了三倍多[4]，这显然不是一种正常现象。据有关测算，日本股市时价总值1987年超过美国，1988年超过500万亿日元，为同年GDP的1.28倍，已与实体经济出现巨大乖离。

不动产业资产泡沫的膨胀来势凶猛。1985至1991年六年间，全国平均地价上涨62%，东京、横滨、大阪、名古屋、京都、神户六大城市地价平均上涨2.9倍，其中商业用地上涨4倍，住宅地上涨2.7倍。[5]地产、房产的疯狂上涨，致使日本全国地价总额1987年达到1638万亿日元，为美国全国地价的4倍。[6]美国国土面积是日本的25倍，因此日本的单位土地价格正好是美国的100倍，可见土地资产泡沫已经发展到了何等严重程度！

导致这一时期资产泡沫膨胀的原因是复合性的。从国际因素看，1985年“广场协议”后日元的急剧升值是最大推手。日元对美元汇率从1985年9月的240:1升至1988年的120:1，两年半时间升幅高达一倍。一般说来，日元升值会对出口带来压力，但是除了1985年下半年对美出口增速有所减慢外，1986年后对美出口急剧扩大。日本的对美贸易黑字从1985年的560亿美元增加到1986年后连续三年900亿美元以上。对美贸易黑字的扩大，究其原因，一是日元升值幅度虽大，但还未超出以高生产率为根据的日本企业所能承受的范围。二是日元升值对日本经济的影响本来就有双重效果。一个简单的测算是：对出口商而言，原本在国内售价为240日元的商品，现在若以120日元价格在美国销售，出口损失不言自明；但是日本作为严重依赖国外资源的国家，日元升值的同时也大大降低了其能源及原材料的进口成本，原本须以240日元进口的材料，现在只须支付120日元即可到手，生产成本的下降同样不言自明。进出口成本的对冲，相当程度地缓解了日元升值的压力。对于日元升值后日本对美贸易黑字扩大的结果，日本媒体的普遍看法是：“20世纪80年代世界经济中一支独秀的不是美国而是日本。在纺织、钢铁、造船、家电、汽车和半导体等制造领域，美国完全输给了日本。”[7]

从国内因素看，首先是国家的宏观经济政策存在问题。在金融政策上，为了缓解日元升值压力，采取了低利率的货币宽松政策及加大购入美元操作等手段。1986年1月至1987年2月的一年时间内，官定利率连续五次下调，由5%下调到2.5%，并将2.5%这一战后以来创纪录的低利率一直维持到1989年5月。与此同时，日本政府通过发行“外汇资金证券”募得的资金，在日元升值过快时抛出日元购入美元，所用购汇额从1986年的2.1万亿日元增加到1987年的5.4万亿日元。由于承购这种证券的是日本银行，因此不可避免地导致了流动性扩大。从实施效果看，旨在通过降低利率抑制日元升值的效果是有限的，但由此导致的流动性扩大效果却十分明显。统计数据显示，日本全国货币发行量1981—1985年增加27.2%，1985—1989年增加49.5%，1989年提高利率后的五年中，增率降至15.3%；全国银行贷款额1981—1985年增长56.8%，1985—1989年增长73.9%，1989—1994增率降至16.4%。[8]在财政政策上，1965年以前，日本政府坚持了1949年道奇计划时确定的财政收支平衡原则，此后为了刺激经济发展开始发行国债。到铃木、中曾根执政的80年代前期，在“重建财政”的口号下，政府曾把取消财政赤字作为重中之重的任务，并为此制定了政府综合财政开支逐年减少10%、政府投资逐年减少5%的计划。然而，为了缓冲日元升值压力并刺激经济景气，1987年5月，日本政府放弃财政紧缩方针，推出了一个6万亿日元、相当于同年GDP规模1.8%的大型财政扩张计划，公共建设投资急速增加。统计表明，与1980—1985年财政对公共事业投资的连年负增长、最大年度降幅高达20%相对照，1986—1990年的同项支出连年增加，最大年度增幅接近10%。由此，国家债务余额由1980年的84万亿日元增加到1990年的163亿日元，国家债务与GDP之比也由29%升至38%。按照一般常识，财政政策作为国民经济运行的调节器，经济发展高涨时正是政府减少开支、偿还债务的大好时机，然而日本的做法正好相反。由此看来，80年代后半期日本政府在财政政策上犯了方向性错误。

其次是企业行为的扭曲。80年代中期以后，随着经济实力的增强和经济国际化、金融自由化的进展，战后以来资金供给绝对不足的面貌发生根本性逆转，如何应对金融市场环境及社会资金供求关系的变化，成为提供金融服务的各种金融机构和接受金融服务的企业共同面临的新课题。然而，二者的对应却同时出现了偏差。

从生产型企业的情况看，度过70年代的经济萧条和产业结构调整期，企业生产率普遍提高，企业实力及对外竞争力增强。企业、特别是大企业的资本构成明显改善。有关调查表明，到80年代中期，制造业大企业的设备投资已经全部靠自有资金解决，周转资金中，自有资金也已占八成以上。非制造企业虽然还不具备这样的实力，但依靠自有资金也能解决设备投资的70%—80%、实物投资的60%左右了。[9]这意味着战后以来企业资本运营主要依靠间接金融的时代已经结束。经营效益的提高改善了企业的资本构成，而规制缓和、金融自由化的大环境，又为企业扩大筹资提供了可能。从1986年起，许多上市企业利用“公平金融”制度，不仅在国内扩大发行公司债券，而且纷纷到国外筹资。当时盛行的公司债券有两种：一是1981年开始的“可转换公司债券”（convertible bonds），它是一种结合了资本收益与最低利息保障的金融工具，在一定条件下可以兑换成股票；二是1986年开始的保值债券（warrant bonds），这是一种附带新股认证权的债券，债券持有者有权按债券面值的一定比例购买新发行的股票。这两种债券外国投资者都可以购买。由于日本股市在1985年以后牛气冲天，投资者看好日本企业和市场，对这种债券抱有很高的收益预期，于是债券发行大获成功，仅1986—1989年四年间，日本企业便通过这种方式，筹集到资金62万亿日元，其中从国外筹集的资金多达23万亿日元。一般说来，企业对资金的需求主要是购置生产设施设备及购买原材料，但是当企业在满足设备投资和周转资金需求的前提下仍持有大量余资时，其剩余资金的使用便大有学问了。实际情况是，企业没有把余资用于生产性“实物投资”，而是采用新的“炼金术”，大量购置“金融资产”，增加股市、国债、不动产投资，集团内的相互持股比例也在显著提高。于是在80年代后期发生了如下一种递进性循环：日元升值、股市“长牛”、大企业收益增加且前景看好→企业通过发行可转换债券筹资而投资者踊跃购买→企业资本构成改善且出现大量“余资”→企业以“余资”购置股票等金融资产或不动产→股市、地价快速上涨。在这种“投资聚财”[10]的疯狂时代，企业行为出现了由生产性投资向非生产领域投机性投资的扭曲，从而改变了战后以来企业经营的传统，其意义和影响非同寻常。对此，美国学者高柏尖锐地指出：“具有讽刺意味的是，80年代当全世界都在称赞日本企业在经营战略上以长远观点看问题时，日本企业的经营战略却正在转向以最快的速度赚取短期利润。”[11]

从金融服务业的情况看，企业实力增强及其资本构成的改善，意味着摆脱了主银行控制而获得了自身活动的“自由”；而这一状况对银行等金融机构说来，则意味着战后以来自身所处的“给予者”地位发生了动摇。在实体经济领域对资金的需求不断减弱的情况下，尽管国家的货币政策相当宽松，银行资金也相当宽裕并不断降低放贷条件，但放贷领域却越来越窄，良好客户越来越少。商业银行融资行为的严重扭曲，正是在这种背景下发生的。日本银行的统计资料显示，1984—1989年，全国银行年贷款额由202万亿日元增加到317万亿日元，增幅57%。其中对制造业（一般机械、电气机械和运输机械）的贷款1984年55万亿日元，1989年54万亿日元，六年间踏步不前；对非制造业（建设、金融保险、不动产及商业服务业）的贷款由120万亿日元增至206万亿日元，增幅72%，其中住宅贷款由14万亿日元增至35万亿日元，增幅150%。[12]显然，这一时期大量资金流向了股市和不动产领域。例如，80年代后期，大银行为避开政策限制，出资建立了若干住宅金融专业公司（简称“住专”），急剧扩大对土地、住宅等事业的贷款，其中对商业住宅分期付款的年度贷款增额为1984年2.1万亿日元，1986年5.4万亿日元，1989年10.5万亿日元，五年中增长了5倍。然而与此相比，“住专”对不动产开发商的贷款数额更大，后果也更为严重。城市商业用地是当时的主要投资热点，许多不动产公司为了最大限度地赚取利润不惜玩弄技巧，先以手中持有的甲项不动产为担保，从A银行获得贷款来购买或建设乙项不动产，待乙项不动产迅即增值后，再以此为担保向B银行申请新的贷款，如此形成连环套式的贷款。银行方面则因不易找到良好客户，明知不动产业风险很大，也往往是在未对受贷企业做认真审查的情况下，便向不动产商提供融资。“土地成金”的**，使借贷双方同时失去了理性。

再次是国民心理变化及其消费行为的扭曲。在日元升值兼“平成景气”长期化的“市场超常亢奋”[13]期，日本国民可支配收入增加，手头金融资产因日元升值倍增，战后以来怨声一片的“没有富裕感”情绪一扫而光。国民认同“一亿中流”的心态变化所导致的结果是，追求享乐、攀比之风盛行，以致素以勤俭闻名的寻常百姓也开始了“暴发户”般的消费。80年代后期，当日本的普利司通以26亿美元收购费尔斯通轮胎公司、索尼以30亿美元收购哥伦比亚公司、举国掀起“购买美国”狂潮时，国民的消费行动也在升级，日本市场上，世界名牌、艺术品销量大增，日本旅游者在海外的疯狂购物，更是给世人留下了深刻印象。

由此看来，蕴藏在80年代后半期日本经济“数字繁荣”内核中的资产泡沫危机已经相当严重，而吹得过大的泡沫迟早破灭是市场经济的铁律。