关注留存收益的盈利能力

我们并不反对旗下百分之百持有的子公司将所赚取的盈余继续保留在账上，如果他们可以再利用这些资金创造更好的投资报酬。同样地，对于其它持有少数股权的被投资公司，如果他们可以好好地运用这些资金，创造更好的报酬，我们何乐而不为呢（这样的前提，也意味着如果某些产业并不需要投入太多的资金或是管理阶层过去有将资金浪掷在低投资报酬率的记录的话，那么盈余就应该分还给股东或是拿来买回库藏股，这是现有资金运用最好的选择）？

——沃伦·巴菲特

【巴菲特提醒的关注点】

巴菲特认为，阅读财务年报时有必要关注上市公司回购股票与其留存收益的盈利能力。如果留存收益的盈利能力高，就不用回购股票；只有当留存收益的盈利能力较低时，回购股票才可能是合理的。

巴菲特在伯克希尔公司1978年年报致股东的一封信中说，当年伯克希尔公司持有的安可保险公司股份一共应该分配到的红利约为610万美元，但最终反映在伯克希尔公司财务年报上的数据只是实际收到部分，约占总利润的18%。其余部分因为没有分配，所以并不包括在伯克希尔公司的财务年报中，但即使如此，这些未分配利润仍然可以为伯克希尔公司股东创造更多价值。

从这一点上看，伯克希尔公司并不反对旗下子公司，包括百分之百控股的子公司和只是持有少数股权的被投资公司，把所赚到的利润继续留在账面上不分配，关键是它们要好好运用这些资金。换句话说，如果某些产业并不需要投入太多资金，或者公司管理层过去有把资金浪费在投资回报率低的项目上的话，这时候的利润就应该用来分给股东或者回购股票，这才是资金使用的最好选择。

巴菲特的观点在这里说得很明白，那就是：如果某上市公司所赚的钱留在账面上能够比分配给股东所赚的钱更多，那么这时候的利润就不应该分掉；相反，如果该上市公司所赚的钱继续用于再投资，可是从中得到的回报率还不如分配给股东自己赚钱或不如回购股票来得合算，这时候就应该用来分配或回购股票。无论这种利润是否分配，在当时来看对公司股东都是一样的。

所以巴菲特说，从伯克希尔公司的情况看，从股权投资中积累下来的未分配利润越来越可观，这个部分虽然没有反映在伯克希尔公司财务年报上，可对于伯克希尔公司股东长远利益所作的贡献却相当重要。作为他来说，他很希望这种现状能够继续保持下去，以便为伯克希尔公司的保险业务回购更多价廉物美的股票。

以政府雇员保险公司为例，巴菲特一直以来非常赞赏它的留存收益所具有的盈利能力。在1980年至1992年的13年间，政府雇员保险公司一共实现17亿美元利润，其中给股东派发的红利只有区区2.8亿美元，留存收益却高达14亿美元。要知道，这些留存收益一共为股东创造了3.12倍的股票市值，也就是说，每1美元留存收益为股东创造了3.12美元的股票市值。

具体数据是，政府雇员保险公司1980年每1美元的投资（不包括红利），1992年就变成了27.89美元，按复利计算年收益率高达29.2%，这比同期美国保险行业的平均水平8.9%要高出一大截。

再从资本城公司看。1988年资本城公司宣布回购股票，相当于该公司流通股份的11%；1989年又回购股票52.3万股，平均每股价格445美元，总金额2.33亿美元。每股445美元的价格相当于该公司每股经营现金流的7.3倍，而别的同行这个比例通常在10～12倍左右，这表明这个回购价格是偏低的，该股票属于巴菲特眼里价廉物美的那种类型。所以接下来的1990年，资本城公司又继续回购股票92.6万股，平均每股价格477美元，相当于每股经营现金流的7.6倍。1992年，该公司回购股票的平均价格是每股434美元，回购数量是27万股，相当于每股经营现金流的8.2倍。

从1988年到1992年间，资本城公司一共回购股票195.3万股，总金额8.86亿美元。而在1992年以后，资本城公司则一直在寻找合适的购并对象，收购金额在50亿到80亿美元之间，最终找到了派拉蒙通讯公司和特纳广播公司，可是由于考虑到这笔购并无法给公司股东带来理想回报，所以最终还是把这笔钱分给了股东。

由此可见，巴菲特这里所说的对留存收益盈利能力的考虑还是贯彻得非常好的。例如，巴菲特在考虑伯克希尔公司经营业绩的时候，并不是看具体某一年的数据，而是要看四五年的平均数据。在阅读财务年报时他特别强调以下四条原则：一是资本收益率，而不是每股收益；二是计算股东收益；三是寻找经营利润高的股票；四是考察每1元留存收益是否产生了至少1元的市场价值。

例如，可口可乐公司从1980年到1987年间每1美元的留存收益就产生了4.66美元的市场价值、为股东创造了9.51美元的市值，让他感到非常欣慰。随之而来的是，1988年以后的可口可乐公司股价走势异常，股价也从每股10美元继续上升到1992年的45美元；股票市值则从1987年的141亿美元急剧上升到1992年的541亿美元（1998年时更是上升到1470亿美元）。不用说，这时候无论是短期投资还是长期投资，都赚了个盆丰钵满，伯克希尔公司当然也不例外。

【巴菲特读年报心得】

巴菲特认为，判断上市公司回购股票策略是否正确的办法之一，就是看该公司留存收益的盈利能力如何。只有当留存收益的盈利能力较弱时，回购股票才能作为股利分红的措施之一来加以采用。