我之所以会一再强调倾向于利用现金而非伯克希尔股票进行购并的原因在于，记录显示，我们所有利用股票并购的合并案（扣除早期的多元零售与蓝筹票据两个案子不算），大家会发现，所得到的结果可能比不购并还差。虽然这样子讲对我很伤不过我还是必须承认，每当我发行股票就等于是让股东们亏钱。

——彼得·林奇

[巴菲特是这样炼成的]

巴菲特在伯克希尔公司早期偏爱以股换股，并且陶醉于从中获得双份收获。道理很简单：一方面，以他认为“合理的”购买价格（在考虑安全空间后实际上是很低的价格）买下企业；另一方面，他又能通过以股换股维护原有股东权益，并且还不稀释股份。然而到了伯克希尔公司后期，巴菲特却一反常态喜欢用现金收购企业，这又是为什么呢？

巴菲特在伯克希尔公司1997年年报致股东的一封信中“自我检讨”说，过去他一直强调以股换股，而现在则一再强调用现金而不是伯克希尔公司股票进行购并，原因就在于公司的业绩记录显示，在所有伯克希尔公司以股换股购并案中，除了早期的多元百货商店和蓝筹票据两桩收购案外，其他所有以股换股的收购案，其最终结果几乎都不比用现金收购要来得好。

他坦率地说，虽然这一结论很不给他面子，不过他还是会勇敢地承认，这相当于伯克希尔公司每当用以股换股方式收购企业，实际上就表明让公司原有股东亏钱了。

巴菲特的意思是说，虽然他过去强调收购企业时以股换股会有助于维护原有股东权益，但现在来看事与愿违了，所以要赶快悬崖勒马。

他解释说，这种事与愿违并不是企业购并时遭到卖方误导或购并后公司管理层不用心经营造成的。恰恰相反，根本原因在于伯克希尔公司旗下的那些子公司都非常优秀，无论用什么新东西来交换都很难保证物有所值。换句话说，伯克希尔公司通过以股换股收购企业虽然得到的是一块“宝玉”，可自己换出去的也是一块“宝玉”，不但有些舍不得，而且弄不好就会因小失大——间接减少伯克希尔公司原本拥有的那些绝佳企业的股权比例。他举例说，可口可乐公司、吉列公司、美国运通公司等等，都是这些“宝玉”中的杰出代表。

以棒球队来举例说，如果你能得到一位打击率高达35%的选手肯定是一件令人欣喜的事；但前提条件如果是你必须用一个打击率高达38%的球员去交换，就不是一件什么好事了。对于伯克希尔公司来说，目前旗下的子公司中充满了这种打击率高达38%的球员，所以除非能挖到更优秀的高手，否则宁愿去用现金去收购，或者干脆就放弃收购。

他举例说，伯克希尔公司自从1967年收购国家产险公司开始，接着是喜诗糖果公司、水牛城日报公司、斯科特·费策公司、政府雇员保险公司等等。伯克希尔公司当初收购这些企业时采用的都是现金，而事实证明，它们后来的业绩表现都非常令人满意，并且大大超过预期。

巴菲特的意思是说，历史经验表明，如果伯克希尔公司收购这些企业时付出的不是现金而是以股换股，说不定现在就会因为“鱼和熊掌不可兼得”而感到惋惜了。

他开玩笑说，Guenevere曾经说，他这辈子一定可以找到一位非常理想的伴侣，因为这个世界上的所有人条件都比他好，他随便找一个就是一位“理想”伴侣；而现在（1997年）对于伯克希尔公司来说呢，恰恰相反，要找到这样的理想伴侣实在困难。

巴菲特的意思是说，现在值得伯克希尔公司用以股换股方式收购的企业实在太少了。所以在可以预见的将来，除非遇到特殊情况，他和查理·芒格是再也不愿意用以股换股方式收购企业了。如果对方非要伯克希尔公司以股换股，他会婉言拒绝，或者用一个非常优惠的现金收购价让对方感到满意而放弃初衷。

他介绍说，今后伯克希尔公司购并企业时会从两方面严格把关：一是相对于对方的股票价格来说伯克希尔公司的股票价格被高估；二是两家公司合并后所得到的业绩要高于两家企业独立运营时的业绩。

不过从过去的经验看，伯克希尔公司的股票价格很少被高估，所以前一种情况实在很少见；至于后面的一种情况也很不切合实际——伯克希尔公司购并的企业能做到在兼并后保持原有经营业绩就很不错了（要知道这些企业原来都很优秀），要想做到1+1＞2实在困难。

巴菲特承认，在其他地方发生的企业购并案中，确实有一些是具备1+1＞2综合效应的，但通常会发现，这时候买方所付出的代价过高。要知道，无论该企业（卖方）的经营成本有多高、预期效益不理想，只要买方有强烈的购买意愿，其他人就会做出一份貌似合理的评估结果来迎合他，从而促使这种不合理的购并案成为现实。

巴菲特在伯克希尔公司2000年年报致股东的一封信中证实，当年伯克希尔公司一口气完成了8桩购并案，总金额高达80亿美元。需要指出的是，这些收购资金全都是伯克希尔公司自有资金支付的，没有一分钱借款。其中97%支付的是现金，以股换股比例只有3%。这表明，收购这些企业后，伯克希尔公司流通在外的股份仅仅增加了0.3个百分点。而即使这样，这时候伯克希尔公司依然拥有充足的现金流，随时可以购买规模更大的企业。

[启示录]

注重考察企业内在价值的巴菲特当然是个“实用主义”者。在伯克希尔公司早期他主张以股换股，看中的是这种操作有利可图；而到后期以股换股不合算时，他当然会反过来主张用现金支付购并费用了。