第三章 推进在市场经济体制下的改革(2005~2010年)_第四节 股权分置改革(1 / 1)

第四节 股权分置改革

股权分置是指A股市场上的上市公司按能否在证券交易所上市交易,被区分为非流通股和流通股,股权分置是改革开放后才出现的新名词,但股权被分置的状况却由来已久。很多老股民都知道,上海证券交易所成立之初,有一些股票是全流通的。打开方正科技(原延中实业)的基本资料,我们可以看到,其总股本是97044.7万股,流通A股也是97044.7万股,这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。非流通股与流通股这两类股份,除了持股的成本的巨大差异和流通权不同之外,赋予每份股份其他的权利均相同。由于持股的成本有巨大差异,造成了两类股东之间的严重不公。

股权分置不能适应资本市场改革开放和稳定发展的要求,必须通过股权分置改革,消除非流通股和流通股的流通制度差异。

这种制度安排不仅使上市公司或大股东不关心股价的涨跌,不利于维护中小投资者的利益,也越来越影响到上市公司通过股权交易进行兼并达到资产市场化配置的目的,妨碍了中国经济改革的深化。

由于很多历史原因,由国企股份制改造产生的国有股事实上处于暂不上市流通的状态,其他公开发行前的社会法人股、自然人股等非国有股也被做出暂不流通的安排,这在事实上形成了股权分置的格局。另外,通过配股送股等产生的股份,也根据其原始股份是否可流通划分为非流通股和流通股。截至2004年底,上市公司7149亿股的总股本中,非流通股份达4543亿股,占上市公司总股本的64%,非流通股份中又有74%是国有股份。

解决股权分置问题,其本质是要把不可流通的股份变为可流通的股份,真正实现同股同权,这是资本市场基本制度建设的重要内容。而且,解决股权分置问题后,可流通的股份不一定就要实际进入流通,它与市场扩容没有必然联系。明确了这一点,有利于稳定市场预期,并在保持市场稳定的前提下解决股权分置问题。

我们知道,上市公司股权分置改革是通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制消除A股市场股份转让制度性差异的过程,是为非流通股可以上市交易做出的制度安排。

1992年5月《股份制企业试点办法》出台,规定:“根据投资主体的不同,股权设置有四种形式:国家股、法人股、个人股、外资股。”而1994年7月1日生效的《公司法》,对股份公司就已不再设置国家股、集体股和个人股,而是按股东权益的不同,设置普通股、优先股等。然而,翻看我国证券市场设立之初的相关规定,既找不到对国有股流通问题明确的禁止性规定,也没有明确的制度性安排。

股权分置改革与国有股减持不同。减持不等于全流通;获得流通权,也并不意味着一定会减持,随着资本市场的发展,解决股权分置问题开始被提上日程。

1998年下半年,曾先后两次进行过国有股减持的探索性尝试,但由于效果不理想,很快停了下来。此次改革试点启动后,有很多投资者问,流通与减持有什么不同?对此,法律专家的解释是,减持不等于全流通,减持可以在交易所市场进行,也可以通过其他途径,被减持的股份并不必然获得流通权;而非流通股获得了流通权,也并不意味着一定会减持。

股权分置发展分为以下三个阶段:第一,中国证券市场在设立之初,对国有股流通问题总体上采取搁置的办法,在事实股权分置改革上形成了股权分置改革权分置的格局。第二,通过国有股变现解决国企改革和发展资

金需求的尝试,开始触动股权分置问题。1998年下半年到1999年上半年,为了解决推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制,开始进行国有股减持的探索性尝试。但由于实施方案与市场预期存在差距,试点很快被停止。2001年6月12日,国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》也是该思路的延续,同样由于市场效果不理想,于当年10月22日宣布暂停。第三,作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革,解决股权分置问题正式被提上日程。

2004年1月31日,国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。

股权分置是由诸多历史原因造成的,是在我国由计划经济体制向市场经济体制转轨的过程中形成的特殊问题。20世纪80年代末期至20世纪90年代初期,我国对国有企业进行股份制改造以建立现代企业制度。为了在证券市场筹集资金同时又不失去国有经济的控股权,采取了增量发行股票的方式,即在原有的存量国有企业资产基础上,再溢价增发一些股票,原有股票则变成非流通股,不能在证券交易所流通。这一制度在其后的新股发行与上市实践中被固定下来,形成了我国股市流通股和非流通股并存的独特格局。

作为股权分置在诸多方面制约中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。这一问题随着新股发行上市不断积累,对资本市场改革开放和稳定发展的不利影响也日益突出。为解决历史遗留的制度性缺陷,解决诸多制约中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的不利因素。股权分置改革试点方案悄然展开。

股权分置改革是我国证券市场制度的一大创举,具有划时代的意义。首先,股权分置问题的解决将促进证券市场制度和上市公司治理结构的改善,有助于市场的长期健康发展;其次,股权分置问题的解决,可实现证券市场真实的供求关系和定价机制,有利于改善投资环境,促使证券市场持续健康发展,利在长远;第三,保护投资者特别是公众投资者合法权益的原则使得改革试点的成功成为可能,这将提高投资者信心,使我国证券市场摆脱困境,避免被边缘化,其意义重大。有业内专家表示,“流通股含权”预期的兑现,显而易见地可以大幅降低国内市场估值水平与国际接轨压力的效果。因此,股权分置改革试点不是加剧市场结构分化的过程,而是减轻了市场结构调整的压力。

股权改革还起到了几个特殊作用:第一,贯彻落实股权分置改革的政策要求,适应资本市场发展新形势。第二,为有效利用资本市场工具促进公司发展奠定良好基础。从公司自身角度来说,进行股权分置改革有利于引进市场化的激励和约束机制,形成良好的自我约束机制和有效的外部监督机制,进一步完善公司法人治理结构。对流通股股东来说,通过股改得到非流通股股东支付的对价,流通股股东的利益得到了保护。第三,消除了股权分置这一股票市场最大的不确定因素,有利于股票市场的长远发展。第四,解决A股市场相关股东之间的利益平衡问题,对于同时存在于H股或者B股的A股上市公司,由A股市场相关股东协商解决股权分置问题。

通过社会市场股权改革解决股权分置问题,中国证券市场迎来自成立以来影响最为深远的改革举措,其意义甚至不亚于创立中国证券市场。随着试点公司的试点方案陆续推出,随着市场的逐渐认可和接受,股权分置改革的原则、措施和程序在稳妥地进行,改革已经有了

一个良好的开端。

2005年4月29日,经国务院批准,中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,启动了股权分置改革的试点工作。经过两批试点,取得了一定经验,具备了转入积极稳妥推进的基础和条件。2005年8月23日,中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》;9月4日,中国证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》,我国的股权分置改革进入全面铺开阶段。

2006年11月5日,全面股改第56批上市公司名单及方案出炉,已有数百家上市公司经历了或正在经历股权分置改革。

但是,我们也不得不看到,在经过几年的改革后,市场各方逐渐认识到股权分置在很多方面制约了资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。正是由于股权分置,使上市公司大股东有“圈钱”的冲动,却不会关心公司股价的表现。作为历史遗留的制度性缺陷,股权分置已成为中国证券市场的一块“心病”。股权分置在很多方面制约了资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。而且,随着新股发行上市不断积累,其不利影响也日益突出。

首先是因股权分置形成非流通股东和流通股东的“利益分置”,即非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减,流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价。

试举一例,可以对“利益分置”有更清晰的了解:2000年12月,某上市公司以每股46元的价格增发2000万股股票,由于是溢价发行,增发后每股净资产由5.07元增加到6.72元。也就是说,通过增发,该公司大股东不出一文就使自己的资产增值超过30%。其后该公司股价一直下跌,大股东却毫发无损。可见,正是由于股权分置,使得上市公司大股东有着“圈钱”的冲动,却不会关心公司股价的表现。上市公司的治理缺乏同利益基础。

另外,从改革后市场能否承受综合来看,股权分置改革后实际股票供给的增加使较为有限的名义上大股东的股票全部获得了流通权,但真正能流通的只有很小一部分。

中国证监会曾表示,二批试点结束后,将加紧做好全面推开的工作,力争在一个相对较短的时间内,基本完成股权分置改革。有投资者因此担忧,短期内完成改革,是否意味着大量非流通股将上市流通,市场能否承受这一压力?

不能否认,非流通股上市后会给市场带来一定压力,但在很多时候,这一压力被过分夸大了。以首批试点公司金牛能源为例,按照有关规定,金牛能源大股东必须保持持股在51%以上的绝对控股地位。该公司实施改革方案后,其大股东邢台矿业集团持股比例将降至57.63%。这样,大股东只有6.63%的股份可以上市交易。也就是说,名义上大股东的股票全部获得了流通权,但真正能流通的只有很小一部分。

金牛能源的情况并非特例。2005年6月中旬,国资委发布《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》。其中指出,国有控股上市公司的控股股东要根据调整国有经济布局和结构、促进资本市场稳定发展的原则,结合企业实际情况,确定股权分置改革后在上市公司中的最低持股比例。可见,在改革完成后,依然会有相当比例的股票不会上市流通。

通过股权分置改革,上市公司优化其治理结构,巩固全体股东的共同利益基础,促进公司有效利用各项金融创新工具提高资本运作效率,优化资产结构,增加投资回报。

(本章完)