一、五路不通，资本经营者寻找不到投向

在资本过剩的环境里面集资是很容易的，但集资之后投资投到哪里才是关键，运作才是回报的关键。

2016年，资本经营者要寻找到资本能够发挥价值的地方，目前，资本过剩导致的问题很复杂，变化很多，暂时还找不到替代房地产业的产业。房地产业作为国家的经济命脉，对巩固经济安全起到“大坝”的作用。为了减小风险，以及为住房市场回归居住属性铺路，除了巩固“大坝”，还应当“疏渠”，为资本流通提供更多的选择。谨防这个“堰塞湖”大堤被冲开后，洪水泛滥的局面出现。而目前，资金流通的渠道，企业、银行、股市债券、农村城镇化、海外投资五大渠道均存在受阻情况，因而寄希望于混合所有制，使社会资本投入到实体经济中来，以改革形成新的红利，成为顶替房地产市场、容纳广大资金的重要渠道，可能是首选通道。

1.企业产能过剩、劳动力使用成本增加以及原料成本上升等因素，盈利能力下降，投资风险加大，回报速度极慢。

第一，近年来，制造业投资连续多年高速增长，使得产能快速增加，而一旦经济增长放缓、需求减弱，产能过剩问题即将凸显，企业将面临产品销售不畅、盈利能力下降的问题。2015年二季度，工业企业产能利用率为70%，产能利用水平处于2008年国际金融危机爆发后的较低水平，钢铁、煤炭、有色金属、化工、建材等传统行业产能过剩问题更为突出，产品价格下降、库存积压，企业生存压力加大，投资回报率也将受影响。

第二，“用工荒”使劳动力使用成本大幅度提高。有关调查资料显示，2016年小企业特别是劳动密集型小企业用工平均缺口在15%—20%，用工成本较去年平均提高20%左右。用工成本的增加将直接影响到投资企业的回报率。

第三，减税似乎面临一场尴尬，尽管政府一直在努力，但企业始终感到负担过重。税负过重的阴影笼罩在每一个企业的头上。实际上，近年来我国企业税率高企、税负增长快于收入导致我国经济的微观活力不足已成为多方共识。比如，联想电脑在美国比在中国便宜，因为中国有17%的增值税必须加到定价里面，但产品的毛利率只有15%。而中国香港没有增值税，因此“水货”生意持续火热。作为调节经济的重要杠杆，我国的税制显得有点僵化，拿“第一大税种”增值税来说，不论经济形势好坏，都固定在17%，在经济进入新常态的背景下，企业已不堪重负。我国增值税率高达17%，25%的所得税对于中小微企业来说明显偏高。

有调查数据显示，中国企业的平均税负在40%以上，有的甚至高达60%。税种包括增值税、城市维护建设税、教育附加费、印花税、房产税、车船使用税、城镇土地使用税、企业所得税等多项；另外还有其他附加税、水利基金、职工水利基金、职工教育基金，还要为职工缴纳“五险一金”、残疾人保障金等，合计起来要占到公司营业收入的30%—40%。同时，日常所需的水、电、气、油等价格也比发达国家要高。加上银行利率与欧美、日本等国家相比也不在同一条起跑线上，使中国企业的融资成本居高不下。

第四，“用电荒”和原材料价格、汇率等的直线上升，同样使企业成本增加。

至于科技创新与转型，这个口号喊得很响，但能不能奏效，根本不是几年就可以看得清楚的，可以肯定的是，创新与转型对2016年的经济增长将会于事无补。现在的科技产业园遍地开花，其前景如何，相当令人怀疑。科技创新从来都是高风险的活动，通常都是交给市场去搞，交给市场去承担风险。

综上，由于企业盈利对经营者风险控制、经营策略多方面要求高，且存在市场需求减弱、劳动力成本、生产成本上升等问题，而通过投资企业盈利相对而言周期长、见效慢、风险较大，因而无法成为疏导大量民间资本的渠道。

2.银行存款利息率较低、见效慢的银行不再成为投资者的首选，银行无法阻挡更多资本流向市场的趋势。现在的世界变得很快，过去钱存银行，银行要向你支付利息；现在钱存在银行，恨不得你得给银行支付利息，这就是负利率。现在不但银行有负利率的，就是国家层面的基础利率也有负的，这明显就是资本过剩的结果。美国的几大银行，凡是存款多的，股价就低，市场知道它们拿钱没办法，钱已经多得成了祸害！

据央行最新公布的数据显示，2015年10月末，人民币存款余额112.47万亿元，同比增长9.5%，增速比上月末高0.2个百分点，比上一年同期低5.0个百分点。当月人民币存款减少1866亿元，同比少减2161亿元。另外，根据Wind(万得资讯)统计，截至报告期末，16家上市银行的银行存款总额为75.62万亿元，较2015年中报时的77.13万亿元，减少了1.5万亿元，降幅达　1.97%。

近年来，作为与低收益的储蓄和银行产品竞争的网络贷款，其收益率稳定，且保持较高水平。投资门槛低、风险适中，因而受到广大民间资本的欢迎，分流大量银行储蓄资金。

3.股市债券因2015年的股灾，使得股市债券渠道难以作为疏通民间资本的主要渠道。

我国股市证券投资渠道较狭窄，仅有国债、股票、基金和保险等几种形式。而由于资本市场的不完全性，未能提供有效的金融产品，而目前所存的金融产品难以满足民间投资的需求，因而造成限制了居民投资。

民间投资对于安全性高、回报率多于存款利率的投资形式有较大需求，而我国的证券市场为居民提供的安全性、流动性和盈利性匹配较好的产品仍然不足。

首先，我国股票市场尚不健全，存在恶意操纵、信息不对称、黑幕交易等多种问题，投资风险大，回报率低；其次，国债发行量较低，难以大量投资；第三，基金以及金融衍生工具品种较少，适合居民投资理财的、相对稳定和具有投资价值的金融产品不足。我国目前证券市场上的可交易品种中，大约80%为高风险产品，20%为低风险产品。这种结构与广大投资者的理财需求并不匹配。中国的股市本来泡沫在2014年6月份的时候已经爆掉了，但是没有爆透，现在呢，可能继续出一个泡沫。即使经历2015年股灾，尽管目前股市依然低迷，但仍有四成的人士计划增加配置。但是，这也是短暂的。因为国家不希望把资本放在股市里。现在，金融券商、投行、基金甚至包括银行的日子并不好过，他们开会的时候，将会远远多于业务操作的时候。

顺便说到金融政策的取向有问题。中国金融改革的步子走得太快了。曾经一段时间以来，金融改革为西方市场理论所左右，比较盲目，所谓金融改革的成功，似乎就是西方交易市场有的，我们都要有。于是，期指、杠杆、做空、理财、基金、注册制、各种交易所等等一窝蜂地都上马。中国金融改革成功的定义在于风险控制，这是现阶段中国经济、社会环境决定的，是客观现实决定的。中国金融市场接连不断的风波，问题的根源之一就在这里。当然，最大的根源是资本过剩，有钱了，什么名堂都出来了。

市场交易机制的建设不是现阶段的重点。什么“T+0”、注册制、三板四板之类的争论很凶，造成市场动**，但这根本就不是重点，“政策技术面的爱好者”造成了很多的问题。真正的问题在于，要看清中国大形势对证券市场、对金融市场所提出的要求，这是大局。实体经济是重点，也是归宿。

4.农村城镇化，政策不配套，就像有了目标，但是没有桥和船，过河只是空想。

农村城镇化能直接拉动投资需求，但是目前资本的建设用地紧张、土地供应不足、使用成本上升等原因都是制约农村投资增长的因素。

首先，农村可供投资的建设用地数目紧张，且面临着耕地红线的制约，2014年中央经济工作会专门提出“耕地红线要严防死守，18亿亩耕地红线仍然必须坚守，同时现有耕地面积必须保持基本稳定”。建设用地紧张制约着农村城镇化对投资的吸引力度。

其次，土地供应不足。“十一五”期间，全国每年建设用地需求在1200万亩以上，而每年土地利用计划下达的新增建设用地指标只有600万亩左右，缺口50%以上。

最后，随着农村城镇化的规范化，拆迁所需给予的补偿日益提高，土地资金成本提高，使对农村建设投资的回报率下降。

目前我国民间对农村城镇化的投资主要以建筑建设等粗放型投资增长为主，在建设用地难以保证、使用成本上升等因素的制约下，使城镇化难以成为代替房地产业吸引大量民间投资的渠道。

中国城市化的建设重点可能是在二线城市。如果能够有几十个城市建设的很好，管理的很好，也就能吸纳较多的农村人口，对全国经济增长的稳定会起到很大的作用。至于三线、四线的城市，不能作为重点，没那么多的资源去撒沙子了。政策面上现在没有统一，小城镇政策也没有形成体系，谁也不敢把资本投到小城镇上去。

5.海外投资的持续发展主要存在三个困境：市场、政治、汇率。

2016年初索罗斯讲，他准备到斯里兰卡寻找投资机会。很多人知道他是这样讲的，但不明白他为什么这样说，原因就在于斯里兰卡，资本(钱)可以发挥价值，那里还没有资本过剩的情况出现。还有，香港的李嘉诚把资本都转移出去了，原因与索罗斯相近。

第一，海外市场经济复苏慢，吸引资金乏力。2013年以来全球经济复苏缓慢，特别是欧洲经济持续低迷，新兴经济体经济增长缓慢。

一方面，主要市场贸易反弹乏力。2014年第一季度，全球贸易环比下降0.8%。经济合作与发展组织(OECD)2014年5月27日公布的数据显示：西方七国集团(G7)和金砖国家2014年第一季度的出口环比下滑2.6%，进口下降0.1%。

另一方面，新兴市场国家面临潜在金融动**，经济增速放慢。国际货币基金组织(IMF)已将2014年新兴市场和发展中国家经济增长率下调至4.6%，其中：印度经济增长率为4.7%，已连续两年低于5%；巴西经济增长率从1.9%下调至1.3%，几年来，阿根廷每年通货膨胀率都在20%以上，已经陷入2001年以来的第二次主权债务违约。

第二，海外政治局势会影响到投资风险。一方面，本国与外国外交关系的变化会影响到海外投资的收益率；而另一方面，外国政局的稳定程度也会影响到海外投资的收益。近年来，伊拉克政治动乱和暴力导致安全局势严重恶化，油价急速上涨。

第三，海外投资和国内投资不同，汇率的变化也会时刻影响投资回报率。

这些不确定因素难以为国内投资者时刻所掌握，因而国外投资难以作为吸引大量国内民间资本的有效途径。

据日本经济新闻2015年11月20日报道，从中国流向海外的民间资金正在增多。一年的流出额高达2200亿美元，相当于中国外汇储备减少额的5成。在中国外汇储备减少的背后发生了什么？有观点认为从中国流出的资金进入欧美的股市、房地产和美术品等领域，今后可能在发达国家引发泡沫。

20世纪初期的意大利画家阿梅迪奥·莫迪利阿尼的作品2015年11月9日在纽约的拍卖行佳士得(CHRISTIE'S)拍出1.704亿美元的价格。英国《金融时报》(FT)报道称，拍得这件作品的是一位中国富豪。此外还有消息称，购买美国住宅的外国人数方面，最近中国超过加拿大跃居首位。在全球的资产市场上，中国资金的存在感不断增强，让人联想到20世纪80年代后半期的日本资金，当时日本资金借助日元升值，相继买下纽约摩天大楼和画坛巨匠的作品。

中国的外汇储备在2014年6月底达到3.99万亿美元峰值，2015年9月底减少了4800亿美元，减至3.51万亿美元。伴随着民间资金流向国外，中国当局实施了旨在稳定本国货币的卖出外汇、买入本国货币的汇率介入举措，导致外汇储备的减少。换言之，外汇储备的减少意味着海外资产的保有者从国家变为个人。

因此，政府要控制资本外逃，出口停滞，外汇占款下降，必然是基础货币收缩，流动性收紧，造成地价/房价下跌，房地产企业发生困难，与基建及房地产企业相关的大量下游企业进入萧条。资本进一步外逃，出口进一步停滞。一旦这个恶性循环进入自我实现，自我强化的过程中，人民币面临估值大修复的可能，也就是暴跌，人民币泡沫破裂。

当然，资金流向了健康、教育、慈善等领域。这虽然主要是消费而不是投资，但也是一种积极健康的流向，表明不少富人已经度过财富积累时期，越来越关注生活品质的提升与人生理想的实现。但是流向这些领域的资金数量极为有限。

二、砸开混合所有制的阻碍，疏导资本“泄洪渠道”

现在看来，混合所有制经济将可能是社会资本的最佳通道，也是资本进入实体经济的最佳通道。发展混合所有制经济，既是放大国有资本功能、推进国有企业转换经营机制的有效途径，也是促进国有资本与非国有资本相互融合、共同发展的重要方式。一方面，积极发展混合所有制经济，非公有制经济可以通过交叉持股与国有企业优势互补；另一方面，国有资本投资项目允许非公有资本参股，非公有制经济将共享发展红利。同时，数十万乃至上亿的社会资本将进入企业。到时，楼市、股市的恐慌也自然消除。

资本如同水，水能载舟，亦能覆舟。这笔巨大资金，用之好则利，用之不好则为害。国家积极发展、稳固房地产业是为民间资本建立大坝；而积极建立混合所有制度则是为民间资本疏通渠道，引导其更好的流通。只有双管齐下，方能制胜。

然而，目前面临的阻力太大了。国有企业维持现状不想让步，而民营资本进不去，处于拉锯状态。改革推不下去，国资渠道打不通，就像一座高山挡在前面。

混合所有制经济，是一场产权改革。民间资本从其本质上讲，是私有性质的资本形式，他的所有权是私有的，而不是公有制的。我国目前的民间资本主要有以下几种形式：(1)经营性民间资本。指民间法人投资和个人投资的实业资本。具体有集体、联营、个体、私营、私人股份等。(2)金融性民间资本。指城乡居民的储蓄存款、国库券、企业债券、股票、外汇等。(3)　现金性民间资本。指城乡居民的手持现金总和。(4)　不动产性民间资本。指民间组织和个人所有的地产、房产等，这部分资产的开发和出租会带来不少的收入。

很多民企对混合所有制有深厚的兴趣。认为能够抓资源，上项目，占政策便宜。过去的国有企业发展，主要依靠政策资源的便利，资源非常廉价。前10多年，国企在中国经济中发展势头好，日子过得很滋润。各种大型项目，基本是给国有企业制定的，有些本身就出自国有企业之手。现在，以市场化改革的加快推行，很多国企舒服日子已经不长了。但是，目前还是有政策优势的，这是吸引民企的地方。国务院先后两次颁布了“鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见”，俗称新旧“36条”，但行业壁垒和身份歧视短期难以改变，民资遭遇“玻璃门”“弹簧门”现象比较突出，进入国有垄断行业仍步履维艰。从最近相关媒介发布的中国企业500强中，国有企业超六成可窥一斑；庞大的民间资本若找不到适合的投资出路，会像高悬的“堰塞湖”，一旦决堤，对宏观经济的负面冲击将是巨大的。但是，国有资本的混合所有制改革速度并不快。

原因首先出在对国有经济的定位问题上。改革开放以来，国有经济得到长足发展，但国有经济布局仍存在着数量过多、战线过长、资源配置重点不突出、规模不经济、产业结构趋同现象严重等不合理的状况，严重制约了国有经济的竞争力和控制力。虽然，我国在国企改革方面采取了一系列的措施，但时至今日效果并不理想，其关键问题之一还是对国有经济缺乏严格而准确的定位。其次，国有资产流失问题。目前各界最担心的就是在混合所有制改革过程中出现的国有资产流失问题。第三，产权保护问题。国有资本的产权以国家信用为后盾得到充分的保障；而非公经济的产权保护仍然面临不确定性；企业家财产权被公权侵害的现象时有发生。在产权保护力度不统一的情况下，混合所有制改革很可能变成国有资本的“独角戏”，即便垄断行业放开，民营资本也未必敢进去。第四，外部经营环境的制约。民营经济仍面临一些有形无形的障碍和困难，其外部经营环境仍存在诸多突出的不利因素。如果不消除各种阻碍市场竞争的因素，建立公平竞争的市场秩序，国企混合所有制改革将难以实质性推进。

那么，民间资本出路到底在哪？应理顺五条通道：

第一，要进一步加大垄断行业改革和开放力度，鼓励有势力的私营企业进入，让垄断行业成为吸纳民间资本的“泄洪池”。提高私人资本在电信、电力、铁路、石油、水电、大型矿藏等垄断产业的股本比例；降低民资进入门槛，允许民资进入垄断产业参与公平竞争，获得与国有企业均等盈利机会；适时开放高新技术产业领域，鼓励有实力的民企在继续搞好传统制造业升级和转型之外，参与高新技术产业的研发和投入，政府在审批、收费、税收、用地、信贷等方面实行优惠政策，使高新技术产业成为吸纳民间资本的“扩容器”。

完善投资管理体制，放宽非公资本准入条件。目前，在我国有些行业和领域中，非公有资本进入的门槛还过高，影响其进入的积极性。当务之急是要放宽市场准入，允许非公有资本进入法律法规未禁入的基础设施、公用事业及其他行业和领域，鼓励非公有制企业参与国企改革。在大多数行业，国家应该允许民营资本控股；在某些不适合民营资本控股的行业，在保证国有资本第一大股东地位的前提下，也应该放开对社会和民营资本持股比例的限制。进一步从行业和领域准入到环节准入细化、放宽政策。

第二，鼓励多数员工进入持股行列，这不仅有助于调动骨干员工的积极性，也有利于调动员工手中的资本投入实体经济。根据四川省政府发布的《关于省属国有企业发展混合所有制经济的意见》，四川省属国有企业改制为混合所有制的，通过试点稳妥推进员工持股，在程序合法、操作规范的前提下，允许企业员工采取增资扩股、出资新设或以法律、行政法规允许的其他方式持股。优先支持高新技术、转制科研院所等类型企业的经营管理层、核心技术人员和业务骨干以现金、技术、知识产权等多种方式入股。建立和完善员工持股有序进退机制，充分调动员工积极性。实际上，作为实现混合所有制的重要组成部分，员工持股计划通过建立所有者与劳动者的利益共享机制，无疑在优化股权结构、完善公司治理和建立激励约束机制等方面起到重要作用。

第三，进一步加大金融改革和开放力度，允许私人资本进入金融领域，让金融业成为吸纳民间资本的“蓄水池”。一是对现有金融机构存量进行改革，对城市中小商业银行与农村信用社(合作银行)进行股权结构改造，提高私人股本比例；或允许私人资本直接收购农村信用社(合作银行)、城市中小商业银行改造为民营银行。二是对现有规模庞大的民间借贷进行规范引导，“收编”为合法的民间金融组织，使地下金融活动阳光化；同时加大村镇银行、农村和社区资金互助社等小型金融机构的推广进度，构建多种所有制结构相结合、良性互动的金融组织体系，使全社会金融活动始终处在国家宏观调控范围，确保系统性金融平稳运行。

第四，进一步加大资本市场开放力度，鼓励私人资本进入，积极搭建各类融资平台，让金融创新成为民间资本竞相出入的“竞技台”。完善三板市场管理规范，进一步降低三板市场准入门槛，让更多有发展前景、综合势力强的民营企业进入创业板融资。同时，各级政府鼓励设立各类民间资本投资服务中心，构建好投融资对接平台，发挥好“为资本找项目，为项目找资本”的桥梁作用；并引导民企积极进入风投领域，完善相关管理规范，推动民企通过开展私募基金和发行债券等渠道有效参与社会资本流转，使资本市场成为极具**力、引导民资健康流动的“强磁场”。

第五，进一步加大政府公共事业改革和开放力度，允许民间资本进入，让社会养老、市镇建设等成为吸纳民间资本的“吸水器”。随着中国社会人口老龄化日益加剧，城镇养老设施短缺现象严重，改善养老服务设施、提高养老服务品质在未来几十年尚属朝阳产业，各级政府鼓励民企兴办老年公寓或其他养老服务机构，并对进入养老服务领域的民间投资在税收、用地、审批等方面给予政策优惠。同时，鼓励民资投资城市批发、零售、物流配送、电子商务等一体化的大型商贸服务体系建设；允许民资进入自来水、公汽等城市公用基础设施建设，并给予适当财政补贴，使城市建设成为吸纳民资的“乐园”。

除此之外，各级政府根据社会经济发展实际，确定民间投资产业目录，及时向社会发布，采取公开招标、自愿申报等方式落实投资计划和方案，拓宽民间投资渠道，满足民资投资需求；并发挥好各类民间投资机构或协会的行业引导作用，为民间资本牵线搭桥，使民间资本有项目可投、投得准、有钱赚。

第六，引导民间资本“走出去”。民营资本“走出去”应成为中国经济战略转型的重要组成部分，国家应积极引导和鼓励民营资本在更大范围、更广领域和更高层次参与全球合作，做强做大民营资本。在海外布局方面，应提高民营资本海外布局的效率和效益；在金融支持方面，需要开展境外项目贷款、股权融资、离岸金融等全方位服务。在制度设计上，可适当放松外汇管制；此外，还可加强国有企业和民营企业的交流，强强联合，吸取经验，共同走向世界舞台。

以上所说，基本上是国有企业经营范围，是国企改革内容，也是混合所有制的任务。

本轮国企改革的各项措施中，混改酝酿的时间最长，但是由于没有具体的操作细则，推进的进程显得有些滞后。2015年初，地方推动混改还比较积极，但也有些忙乱，当时地方政府也等待中央的顶层设计方案。当时，高层对国企混改的定调从“积极推动”变为“有序推动”，加之企业负责人对国有资产流失的担心，态度并不积极，导致混改一度停滞。随着混合所有制写入“十三五”规划纲要，2016年混改有望“春潮再动”。一是国企利润下滑形成倒逼效应，二是顶层方案和地方实施细则的成熟和公布，三是混改被写入“十三五”规划和高层的讲话推动，这三方面的动力有望让低潮中的混改再次萌动。当然，最重要的是社会资本的严重过剩需要消除。

继上海、广东、山东、江西等多省市纷纷制订推出国企细化方案和试点计划后，已经有多个地方针对国企改革发布具体细则，说明地方国企改革步伐正在提速。而发展混合所有制经济是促进国有资本与非国有资本相互融合、共同发展的重要方式，其中通过试点员工持股，还可以在优化股权结构、完善公司治理和建立激励约束机制等方面起到重要作用。同时把职工手中的资本调动起来。

从目前各地透露的国企改革信号来看，混合所有制改革已成为各省国企改革的重点任务之一。从四川省公布的意见来看，国企拓展混合所有制经济主要通过三大途径实现：一是引进非国有资本参与国有企业改革；二是鼓励国有资本参股非公有制企业；三是支持各类社会资本通过政府和社会资本合作(PPP)模式投资或参股基础设施、公用事业、公共服务等领域项目，使投资者在平等竞争中获取合理收益。实际上，其他省份的地方国企也都普遍采用了上述三大途径发展混合所有制经济。

最后仍然强调要守住底线，维护经济安全，正确把握和处理房地产市场。经济安全是国家安全观的基础，是社会发展的物质基础。维护国家经济安全，最重要的不是堵，而是疏通“渠道”，积极发展混合所有制，为民间资本提供投资渠道，对其积极引导，活用资本，用好资本，共同促进实体经济的发展。维护国家经济安全，首先要巩固“大坝”，要时刻注意房地产业，及时采取适当的货币政策，防止房地产萎靡诱发经济危机。对于房地产，政府目前确实面临两难选择。要去库存不能出大的杀手锏，一旦资本出来，会引起更大的流通问题。所以笔者认为，政府目前的操作手法是正确的，给点小政策，让房地产行业慢慢地起，去点儿库存，然后再进入痛苦的等待。这个等待，便是国有企业实体经济大门敞开。

中国的供给侧改革的成功与否，很大程度上在于能否透过供给与需求的失衡这个资本流动性过剩产生表面原因，看到实体与虚拟经济的失重。要找到中国经济的“命门”，从理论上形成一个新的认识框架，这是我们认识中国经济困境的基础。这确实关乎我们对中国经济的掌控能力，关乎中国经济乃至社会长期能否安全健康运转乃至小康社会能否如期建成。现实当中，改革红利的取得是相当困难的。改革，能把资本过剩这事弄顺了，解决资本与实体经济的结合，就是实质上的进步。