一、形势总论

我国经济发展仍有巨大潜力、巨大余地和巨大韧性。目前，我国潜在经济增长水平仍在7%左右。经过30多年的发展，我国物质技术基础日益增强，产业体系完整，国民储蓄率即便逐年小幅回落，仍显著高于世界上大多数国家水平，人力资本和科技创新对经济增长的贡献逐步提高，具有资金、劳动、科技等生产要素组合的综合优势。同时，我国也有条件通过存量资产的重置，发掘经济增长潜力。

(一)战略选择

如此，在未来两三年时间内，中国经济可能呈现三种局面：第一种是2016年硬着陆，经济增速逐渐降到6%以下；第二种是不惜一切代价维护经济的稳定性，但矛盾在累积，终将决堤；第三种是主动吸出泡沫，培育新的增长点。

面对以上情况，第三种局面是比较理想的。如此，这需要中央怎样做？一个关键点在于要主动出击，要遵循其自身逻辑。外部形势变化莫测，冒着风险前行。

第三种也有两种做法：一是强攻强守，一是慢攻慢守。民生证券研究院的管清友、朱振鑫提出全攻全守的分析很有见地。2016年的宏观政策进入全攻全守时代，以改革开放为攻，以保增长为守，以供给侧为攻，以需求侧为守，攻守力度都会大大加强。两者不仅不矛盾，而且可以互补，必须互补。一方面在供给侧加强进攻，去掉无效的增长，另一方面在需求侧加强防守，刺激有效的增长。这种“攻守兼备”的思路和前几年的思路还是有明显区别的。

(二)政府优势

我们应当发挥政府与市场的活力。我国的国家净资产有近400万亿元人民币，其中政府净资产占30%左右，居民占45%左右，政府的净资产主要是国有企业和土地。而很多发达国家政府的净资产基本为零甚至是净负债，居民净资产则占80%左右。

2010年以来，当需求侧持续下行的时候，供给侧没有作出相应的调整，已经证明在当今的中国仅仅依靠市场机制，我们很难达到优胜劣汰、兼并重组的目的，因此，必须发挥政府的作用。我国加快国企、金融、财税、土地等领域的改革，发展好包括股市、债市的资本、土地等要素市场，政府和企业的负债可以通过资本市场转化为居民和民营企业的资产，政府负债和企业高杠杆问题就能够得到解决，潜在的金融风险就可以化解。这些，都需要政府的组织。一个企业被淘汰，说起来简单，做起来是很难的。资产的处置、债务的处置、人员的安置、转岗再就业、社保的接续等等，这些都需要发挥政府的力量。

中国企业进入世界时，发生了竞相压价、自相残杀的现象。日本企业进入中国的时候并没有发生这样的情况。原来，当日本企业进入中国的时候，它们在日本国内已经完成了兼并重组和优胜劣汰的工作。兼并重组、优胜劣汰就是提高行业的集中度，当行业少数几个大的企业具有垄断地位，占有80%以上市场份额的时候，很容易形成行业规范和行业自律。同时，行业内通过不断淘汰落后企业，也是把市场及生产逐步向高效率企业转移和集中的过程，也就是行业效率不断提升的过程。只有完成了这个过程，才有可能避免过度竞争、恶性竞争。中国目前正处在这么一个非常特殊的时期，所以要发挥政府与市场的活力，在这个过程中，政府必须发挥应有的作用。

2016年政府工作报告讲营改增的问题，在5月份进入实施。还要拿出一千亿，重点解决钢铁、煤炭这两个产业的问题。供给侧减量，压缩产量，减少产能，企业盈利能力逐步恢复，我们才有可能实现转型再平衡，政府在这个过程中将会发生重要作用。

(三)全年走势

未来一段时间，中国经济很可能就像人们说的，是一个“L”形的发展态势，由底要往上走，在未来若干年都不是那么容易。这个“底”就是“十三五”提出来的“6.5%”，这是我们党提出来第一个要实现的最基本的速度，也就是说中国经济都将在6.5%这个底线上面来增长。换句话说，是我们党和政府对全国人民的一种庄严的承诺，因此，想方设法都要让这个“底”守住。

从基本面上来看，中国经济的基本面第一是工业化，第二是城市化，第三是信息化，第四是农业现代化。它能够创造出很多的需求，能够创造出很大的供给，这几个领域目前这个趋势还没有完结，从这个角度来说，也还有一个增长的惯性，守住6.5%这个底部是有能力、有条件，是可以实现的。

初步核算，2016年一季度国内生产总值158526亿元，按可比价格计算，同比增长6.7%。一季度中国经济数据现“开门红”，GDP增速6.7%。一季度经济和房地产好转的主要推动力之一是决策层主导的信贷大幅扩张。鉴于经济和金融市场的新情况，中国会继续使用各项政策工具稳增长，未来数月货币政策会保持一定程度的宽松，但相比去年更强调稳健，在降息和降准上将更为谨慎。

第一，短周期来看，上半年经济可能出现近几年来难得的好光景，2016年是基建大年，眼下看投资是10.7%已经处于稳定了，比去年同期还略高了一点。核心逻辑是融资明显松绑：存量地方债置换、平台融资松动以及PPP(公私合作模式)和专项建设基金各增量两万亿。

一季度专项建设基金、PPP等推动信贷放量已经显示出威力，再考虑到金融业高增长(季度的银行业增加值根据贷款估算)、地产政策加快放松，一季度GDP要比预期的好，预计与2015年四季度基本持平。

第二，中周期来看，由于上半年大家争抢资金和项目投放，下半年经济可能后劲不足，还要去产能，全年经济可能呈现前高后低。

第三，长周期来看，只要供给侧改革没有完成(主要是去产能、去库存和去杠杆)，结构性的下行压力就不会消失，2016年的小反弹不仅不会带来反转，相反可能拖延去产能去杠杆的时间，加大经济反转的难度。

(四)政策走向

无非三种选择：第一种是激进需求侧管理(大刺激、大宽松)，第二种是平衡路线(维持现状)，第三种是激进供给侧改革(大破大立)。不同的路子对应的其实是不同的利益调整。

第一，暂时走刺激需求的路线，是不得已而为之，货币政策立场可能逐步转向中性。短期大家都会受益(房价股价等资产价格出现泡沫、企业融资扩张、工人工资上涨)，长期都会受损(资产价格会修正、企业会陷入债务危机、工人会失业)。中国的货币政策和财政政策或在年中从之前的相对宽松调整至中性。经济显现积极信号后，中国将更侧重于金融稳定，当前信贷增速或在下半年放缓，以防止出现宏观经济长期风险。本次经济和房地产活动好转的主要推动力之一是决策层主导的信贷大幅扩张。虽然信贷扩张可以支撑短期经济增长和房地产市场，但会加剧债务问题及中期宏观风险。金融危机之后，中国非金融部门债务占GDP的比重已上升100个百分点至260%，其中企业部门债务占GDP的比重超过150%。2016年预计整体信贷增长16.5%，而名义GDP增速仅6%—7%，这意味着债务占GDP的比重还将上升20个百分点左右。

第二，如果是走供给侧改革的路线，短期大家都会受到影响(主动释放风险、失业会增加、资产价格会下跌)，但长期大家都会受益(经济重新繁荣、就业机会增多、工资上涨、资产价格回升)。不同于2009—2012年的一手抓需求，忽视供给，而是开始真正地去库存去产能。

第三，在需求侧管理和供给侧改革之间的权衡其实是短期与长期利益的权衡，未来几年的主要思路是供给侧，但由于前段时间中途颠簸太剧烈，中央也在近期适时的通过需求侧来进行平衡(稳增长政策频发和天量的信贷)，绝不让经济飞出鸟笼(增长6.5%+汇率7)。

第四，非经济因素对中国经济的影响。非经济因素一方面是指反腐败，未来将会把更多的精力放到治理不作为。另一方面，2016年是换届开始的一年，地方政府开始换届，新的一轮政治周期开启了。政治周期的开启一定意味着在一线干的要以经济成绩单去迎来保障度，这是一个政治周期所带来的效应。地方政府的行为模式发生变化，地方的财政支出出现大幅度增长，为17.4%。目前整个政府的一种动力结构已经改变，去年中央政府很积极，地方政府不来气。但是今年地方政府在如火如荼地上马。原来经常讲的经济不行，除了分析的一系列外部原因、内部的产能过剩以及资金原因以外，最关键的原因是我国处于政治周期的一种拐点，在反腐倡廉的吏治整顿过程中，传统的精英阶层懈怠，导致积极财政政策不积极，稳健的货币政策不稳健，预调、微调达不到效果。但是现在地方政府的行为模式已发生变化。

我国已经充分认识到2016年是关键之年，要从整个的政府运转中心，从传统的政治反腐、行政体系重构的思路上，开始大规模地转向民生和经济。2015年8月份以来，反腐倡廉方面通过了党员纪律处分的四类分类原则，标志着从运动式反腐逐步向制度性反腐进行转变。因此，很多地方政府已经开始转变自己的行为方式。再是十八届五中全会对于“十三五”的布局所提出的要求。更为重要的也是在十八届五中全会以及中央经济工作会议里强烈提出要提高各个阶层的积极性，作为真正改革的核心。因此，现在中央所出台的各种文件里面都会强烈提出不拘一格选拔出愿意改革、能够改革的人才，要求给改革者以改革试错的空间，要求各级精英要有这种担当的责任。所以这些信号很明确。

(五)对策选择

第一，中国经济的最终胜利不可能靠需求侧的防守，只能依靠供给侧的进攻。

第二，进攻不等于放弃防守，反而要加强防守。防守的意义不在于取胜，而在于掩护，为进攻争取更多的机会。

第三，防守不能喧宾夺主，否则会埋下更多的隐患。对于这几年的经济，中央早有明确判断，主要是结构性问题，而不是周期性问题。如果需求端的刺激出现失控迹象，政策面一定会给不听话的孩子打板子。

第四，按照新标准保住6.5%就是了不起的。过去10%左右的增长，简单估算一下，至少有2%—3%可能是跟“带血的GDP”“黑色的GDP”“低效的GDP”有关系的。“带血的GDP”就是不顾生命安全的，大量靠死亡或者伤亡去追求GDP的。“黑色的GDP”就是污染环境的GDP。“低效的GDP”就是生产出来堆在仓库里面，无效的GDP。我们希望2%—3%去掉以后，有“创新”的因素能够快速地成长起来。

二、形势分论

(一)去产能形势分析

预计明年PPI(生产者物价指数)累计负增长将超过50个月，但同比跌幅将收窄。考虑到本次去产能周期中，宏观经济政策强调底线思维和严守系统性金融风险底线，去产能的力度总体上温和于1998年的大破大立去产能，上游原材料行业过剩产能并未明显去化，PPI转正仍需时日。但明年PPI同比跌幅有望在多方面因素合力作用下收窄：

一是稳增长政策重点转向财政政策，总需求冲击边际上有所缓解;

二是近期中央首提供给侧改革，去产能力度有望加大;

三是明年信用风险加速爆破，企业破产倒逼产能去化;

四是人民币贬值可能带来一定的输入型通胀压力。

五是美元升值周期下大宗商品价格企稳，对PPI的拖累减弱，尤其是油价，2016年是跌45.6%，假定明年油价涨4.5%，其他因素影响不变，则PPI跌幅可能收窄2.5—3个百分点。

(二)金融去杠杆形势分析

中国非金融企业杠杆率约为123%，是主要经济体中最高的。未来去杠杆无非六种途径：一是靠经济复苏，企业收入提升加快偿债;二是靠融资成本的下行，同样的收入可以偿还掉更多的债务;三是靠政府输血，财政兜底;四是靠市场输血，被兼并收购;五是靠债务减记;六是信用违约。

目前来看，第一种方式看不到希望;第二种方式能解决一部分国有企业的问题，但对于大部分高风险的民企来说，银行并不愿意降低利率;第三种方式也只适用于国企;第四、第五种方式对过剩行业来说也是奢求。到头来，大部分传统产业都不得不选择最后一种道路。

信用风险的释放有助于推动无风险利率继续下行。

一是随着刚性兑付的打破，钢铁、水泥等产能过剩行业的“僵尸企业”所占用信贷资源减少，减少异化的资金需求。

二是货币供给继续保持宽松，稳增长和去杠杆防风险都需要低利率的支持，货币宽松是大趋势。

三是债务置换虽然短期可能对利率造成冲击，但长期来看解决了期限错配和滚动融资问题，有利于无风险利率的下行。

四是经济增长从重资产工业向轻资产服务业转型的过程中，资金需求系统性下行。

五是人民币虽有贬值趋势，但总体来看中国资本账户依然处于管制状态，不会因资本大规模外逃终结利率下行趋势。

(三)房地产去库存分析

房地产销售在2016年回光返照。据统计，1—3月份房屋新开工面积28281万平方米，增长19.2%。新开工面积大于销售面积，且同期房屋竣工面积为20001万平方米，增长17.7%。金融与房地产对GDP的贡献还是最大，同比分别为9.1%和8.1%，说明经济脱实向虚的总体格局并未改变。目前的经济结构性问题，已经不是通过货币政策宽松或收紧可以解决的。

最近房地产活动和市场情绪好转既是因为政策和信贷宽松刺激了部分前期积压需求的释放，也受到了信贷扩张和地方融资强劲增长的推动，但后者恐怕难以持续。政策宽松带来的短期效应正在逐步消散，地产身上的镣铐从来就没有消失过。房地产市场交易量明显回升。受房地产政策调整等影响，部分城市房地产市场成交活跃，商品房销售明显加快，前2个月全国商品房销售面积和销售额增长28.2%、43.6%，增速比去年同期分别提高21.7和29.2个百分点。

2016年中国楼市正在上演罕见天文异象：多地大旱，急需落雨；而少数地区正在遭遇水灾。更奇特的是，政府在旱区采取了人工降雨措施，但雨却落到涝区。

这一时期有两类房地产方面的新闻报道比较热，一是房地产政策频出，比如首套房贷首付比例降至二成，再如契税与二手房营业税优惠等。二是少数城市房价加速上涨，深圳自不必说，上海、北京、南京、苏州也无法淡定了。

上海虹口区一新盘推出新房后，一天内就被抢光，销售额高达36亿元。而有关上海二手房市场，房东跳价、毁约现象层出不穷。如果说一线城市房价强势，人们已经见怪不怪，那么作为二线城市的南京、苏州部分板块房价一年大涨五六成，当地人可就看不懂了。

众所周知，2015年11月以来中央提出要打一场房地产去库存的歼灭战，而库存压力较大的地区，也正是天气干燥、土地干裂的地区，最严重的是“三北”：东北、华北和西北；其次是西南和中部。

而房屋库存压力较小的地区，主要分布在东部地区的长三角、珠三角，这里气候温润，在这两个板块的核心城市，则大雨不止，初现涝灾，以深圳为核心，包括邻近的东莞、珠海、惠州、中山等市的部分地区；以上海为中心，包括苏州和南京。

待售面积已经从2014年底的6.2亿平方米上升到6.7亿平方米，而待售面积与近一年月均销售的比值也从2014年底的6.0亿平方米上升到6.3亿平方米，库存不仅没有消化，反而随着新项目的竣工继续恶化。如果再考虑到近50亿平方米的在建面积，就更没有理由对房地产投资乐观了。

下一步的价格走势依然是分化：

(1)一线城市：经济下行期一线城市机会更多，吸引力反而上升，一线城市的房价还会继续坚挺。从地域上看，深圳、上海房价这一年大幅跑赢北京，反映的不完全是基本面，而是政策导致的交易成本差异，北京对“国五条”细则执行得最为严格，下一步如果调整税收标准，把交易成本降下来，北京和上海、深圳间的差距一定会补上。

(2)二、三线城市：分化会进一步加剧，人口增速较快、库存水平较低、流动人口落户需求大、经济结构较好的城市更有吸引力。

中国楼市盛世之后谁接棒？从当前的情况来看，中国似乎埋下了一场如东南亚、日本、香港、美国式的房地产崩溃的信号，只是什么时候到来的问题。如果中国楼市盛世已过，那么，印度、东南亚和非洲等新兴市场是否有能力接过中国的接力棒呢？越南经济正受益于其廉价劳动力带动出口，从而刺激经济快速发展。2015年越南国内生产总值(GDP)增长6.68%，增速创5年来最高。印度在2013—2014年的经济增长率为6.9%，仍是世界主要经济体中增速最快的国家之一。鉴于印度人口多，住房需求也强劲，房地产行业发展潜力大。在三年强劲增长后，马来西亚这两年的经济前景或大幅恶化，2015年GDP增长率拖累至不足5%。泰国央行下调2016年国家经济增长预测值至3.5%，而2015年经济增长因受益于政府开支、民间消费和旅游业发展，增长率可能为2.8%。总体而言，这些新兴市场国家经济实体还待提升。

另一方面，2016年初中国楼市的状况似乎只能用疯狂一词来形容，如脱缰野马的楼市再度在一线城市上演暴涨。有分析人士指出，如果在并不特别偏远的地段买房，300万已经是北京的“起步价”。而深圳更加疯狂，2016年2月15日，深圳售出51套新房住宅，成交均价为91965元/平方米，突破9万大关。上海楼市更是销售火爆，在刚刚过去的2015年，上海以超过1.4万亿元的总成交金额成为全球最大房地产市场。这就是中国楼市的疯狂暴涨的局面。

库存究竟多少？现在人们习惯用7亿平方米来概括当下的楼市存货，这严重低估了楼市面临的严峻供求失衡。这7亿平方米仅是待售面积。如果再加上商品房之外的保障房、公用建筑和单位自建等，那么面积可能超过80亿平方米，仅商品房在建和待售就超过50亿平方米。

我们认为中国地产金融风险是巨大的，而不是前任银监会负责人所称，即便房价下跌30%甚至更多也无损银行业稳健。我们不清楚近年金融监管部门是否做过压力测试。我们粗浅地认为，中国金融体系难以承受房价下行30%的直接和外溢效应。

房地产政策的核心是消化库存。中国楼市去库存进程大约需要维持4年，到2019年前后基本回到正常库存。

中国楼市无论从面积还是从金额看，都很可能已是人类有史以来最大的泡沫，但是和凄风苦雨的实体经济相比，中国很可能仍具备楼市有软着陆的幸运条件。关键在于未来五年的市场和政策。中国很可能处理楼市是最成功的。

从房地产的长远形势来看，只要工业化、城市化、人口增长这三个趋势没有结束，中国的房地产就依然还处于一个增长时期，只是增长率在回落，而不是进入到一个增长率由正转为负的长期趋势。估计是5—10年之后就会发生改变。

(四)地方政府土地财政分析

许多人担心中国楼市的下行可能使地方政府的土地财政难以为继。从分税制改革之后，地方政府基本失去了主要税源，财源上收，事权下沉。2005年初开始，土地财政扮演了地方政府重要的新增财源，2013年中国土地出让收益金达到峰值，接近4万亿元，而在2015年可能跌至不足2万亿元，今后数年随着楼市去库存，土地出让金总额可能继续萎缩。如何衡量这已经和继续失去的每年超过2万亿元的土地出让收益给地方财政带来的压力？

一是经过近3年的财税改革，地方财权更弱而不是更强，更依赖中央财政转移支付。从财政支出看，全部财力的85%由地方财政支出。因此财政压力并不单纯体现在地方和基层财政，而是更多地向中央财政转移。

二是经过地方存量债务置换之后，地方财政暂时熬过了最艰难的2014年，现在情况略好。

三是地方政府的土地出让净收益率并不高，大约在10%—15%，其基本用商品房开发的土地出让收益，去补贴工业开发园区、棚改和地方配套基建等的支出。表面上看地方政府土地出让收益额大幅缩减了2万亿以上，实际缩减新增可用财力也就每年三四千亿。

房地产市场出现转折性的变化之后，很多房地产企业破产倒闭是不可避免的。这本来是房地产这个行业出了问题，但由于地方政府过去借了很多债，要依靠土地的升值预期来偿还。当房地产这个领域出现问题，地方政府的土地卖不掉，卖不上价钱了，原来能够偿还的债务今天就还不了了，所以地方政府债务风险就可能爆发。

但土地财政的萎缩必然使地方政府对工业、对城建、对基建项目的地方配套资金能力大大缩减。因此我们粗略的判断是，即便土地出让金在今后三五年持续低迷，也并不是引发财政困难的主要因素。中国财政面临的真正挑战在于碎片化的、缴费率过高的社会保障体系能否经受得住老龄化的冲击。不过土地财政带来开发区凋敝、城建拖沓无力则是必然。

(五)2016年年初信贷4万亿天量分析

2016年1月份新增信贷和社会融资规模双双创下历史新高。近期商品、股市的上涨反映出市场对政府强刺激稳增长的预期开始增强。随着货币供应量再度加速，地产价格全线上涨，不少人已经开始想象2009年“四万亿”大规模刺激的重演。

市场几乎被1月份2.51万亿人民币新增贷款惊呆了。这个创纪录的数字，超过中国经济增长周期的任何一个月。如此场景似曾相识，激起人们对当年四万亿刺激的记忆。2009年1月、3月、6月等三个月的天量信贷超过5万亿，从而助推了日后的大泡沫，包括备受诟病的空气污染与产能过剩。

在2016年春节假期后首日的国务院常务会议上，李克强总理说，中国经济仍有巨大的潜力：我们有这么高的储蓄率，这么大的回旋空间，一旦经济真的出现滑出合理区间的苗头，该出手时我们会果断出手。2016年2月16日下午，央行、发改委、银监会等8部委联合发布的《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，有分析称此文对于工业领域乃至实体经济而言，都是一次信贷机构的大调整和大部署。

为什么出现大规模刺激的重演？在居民和企业信心持续下滑的环境下，先适度扩大总需求，而后实行供给侧改革是合理的政策方向。由于企业利润持续下滑、金融市场动**和汇率不确定性上升，私人部门风险偏好持续下降。在经济下行周期推行去产能、兼并重组、失业转岗为主的供给侧改革，可能将导致“去杠杆→需求下滑→通缩→债务负担恶化→再通缩”的恶性循环。

因此，扩大总需求的方针目前而言无可厚非。政府出于稳定汇率的考虑，也需要通过财政政策的进一步扩张稳住经济增速，当经济企稳，企业盈利有所改善时，资本持续外流的压力也能有所减缓。

国家发改委2016年2月17日的一场发布会向外界透露：2014年11月底开始至今的5万亿投资计划，仍不能拉动中国经济固底回稳。这意味着一段时间内，财政政策、货币政策双加码恐难挡经济下行。因为该来的总会来，该破的让它破。底线思维下，让经济来一次像样的调整亦未尝不可。

真正的挑战或在于供给侧改革背景下，我们如何去面对这样一场可能不破不立的调整。回到2016年1月天量信贷数据上，企业中长期贷款尤值得推敲。数量显示，2016年1月中长期贷款绝对量增加1.54万亿，创历史新高，其中非金融企业中长期贷款增加1.06万亿，较2009年3月的历史高点多增3000亿。相信货币高增与通缩并存之际，不乏企业依靠贷款借新还旧。但美元流动性消失、汇率波动、新常态经济背景下，问题或不止于此。

至于重复“四万亿”放水引发滞胀的担忧，为时尚早。尽管新增信贷放出天量，但贷款存量同比增速远低于2009年水平。在过去6年，贷款余额已经翻了3倍，基数的大幅扩张使得贷款在增速上与2009年相比显得微不足道。

信贷投放下降的原因一方面在于债务规模越滚越大，越来越多的新增信贷只是为了偿还利息。据媒体报道，在一月的信贷狂潮中就有企业借入人民币偿还美元债务的助推。一个简单的推算，当前社融规模存量约97万亿，假设5%的平均贷款利率水平，每年需要有近5万亿的利息支出，占2015年新增社融的32%。

2016年一季度的GDP为6.7%，是官方公布的数据，投资增长了10.7%，零售增长了10.3%，外贸还是下降的，是靠信贷的大力度地扩张。整个社会融资的规模超过6万亿，银行的信贷投入超过4万亿，都比2015年同期明显增长。换句话说是靠钱堆出来的。

稳增长只是权宜之计，留给改革的时间已经不多了。尽管中国债务占GDP比重和一些发达国家相比并不算特别高，但过去几年攀升的速度已非常惊人。中国经济加杠杆的空间已经愈发有限。按照过去10年信贷投放效率持续下滑的趋势，要通过信贷扩张实现未来五年名义GDP年均6.5%的增长率时，债务占GDP比率将上升到不可持续的水平。通过低回报的信贷投放稳增长，能暂时缓解汇率压力，但带来的是未来更重的债务负担、更大的通缩压力以及更高的金融风险，而实际有效汇率长期是否存在贬值基础也不言而喻了。