伯克希尔公司收购企业时以股换股和现金交易两种方式交替使用，其主要依据是看采用哪种方式的价格更合理，同时也会考虑尽可能推迟纳税时间。

★前期不大喜欢发行新股

我们公司发行新股遵循一项原则，那就是我们不轻易发行新股，除非我们所换得的内在企业价值与我们所付出的一样多。这种原则看似理所当然。你会问：哪有人会笨到以1块钱去交换5毛钱的呢？但不幸的是，有许多企业的经理人恰恰愿意如此做。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特是这样炼成的】

伯克希尔公司收购企业时究竟喜欢支付现金还是以股换股，在它的不同发展阶段曾经有过变化，这是巴菲特根据时局作出的必要调整。

总体来看，伯克希尔公司早期是严格控制发行新股的，收购企业也喜欢以股换股；而到了后期，则倾向于用现金收购股份。

巴菲特在伯克希尔公司1982年年报致股东的一封信中说，当时伯克希尔公司正在考虑与蓝筹票据公司（Blue　Chip）进行合并，首选的就是股权交换方式而不是发行新股。

他介绍说，伯克希尔公司发行新股有一项原则，那就是不轻易发行新股；如果真的要发行新股，必须做到所得与付出一样多。看起来这是理所当然的“一分钱一分货”，谁也不会笨到用1元钱去换5毛钱，但不幸的是在企业兼并过程中有许多经理人在进行这种笨蛋操作。

举个例子来说，这些企业在购并时的第一选择是用现金或银行借款。本来这种方式也没错，可是要知道，许多企业更在乎企业规模的扩张而不是股东权益的维护，一旦用负债经营方式扩大规模“上了瘾”，往往容易失控。而不用说，负债经营是巴菲特最担心也最痛恨的。

洞悉人性的巴菲特说，股市上有许多企业的市场价格会低于其内在价值。如果这家上市公司的股东大会愿意通过协议方式出售该公司，目的通常是为了能够获得相当于企业内在价值的回报。这时候，如果该公司收到的是现金，当然是求之不得了，企业值多少钱一清二楚，而且是现金；相反，如果收到的是股权而不是现金，虽然从名义上看能得到多少回报（这些股权的市场价值）也是显而易见的，但由于这些股权内在价值与市场价值不一致，其实际价值有多少是很难搞清的。

总体来说，卖出方用来交换的股权如果其内在价值大大低于市场价值，甚至只有市场价值的一半，那买方的亏就大了；相反，如果这些股权的内在价值高于市场价值，那买方就占了大便宜，不过这不太可能。

举个生活中的例子来说，如果你卖出1万元商品得到的是现金，那就是名副其实的“1万元”；可是如果对方给你的不是现金而是处理商品，那么你就可能要吃亏。虽然这些处理商品的价格也是1万元甚至会超出一些，可是由于这标价1万元的商品实际上并不值1万元，或者对方的进价并没有1万元，所以你得到的商品实际上是不值的。这还没有考虑这些商品并非是你所需、要把它变卖成现金等因素在内。

巴菲特的意思是说，企业兼并时如果出让方得到的是股权而不是现金，这时候出让方往往要吃亏；相反，如果购买方付出的是股权而不是现金，这时候购买方往往会占便宜。道理就这么简单。

然而具有讽刺意味的是，这种精明的人无论自己是买方还是卖方都会调整策略。例如，如果是他出让企业，他会特别强调现金交易；如果是股权交换，则会通过谈判取得至少不低于内在价值的股权比例。相反如果是他来购买企业，他会想方设法不付现金；而真的到了股权交换的那一刻，他又会争取从这种股权交换中得到另一份好处。

看到这里，读者明白了吗，巴菲特其实就是这种“精明人”。无论他强调以股换股还是发行少量新股，算盘都是打得很精的。在这种情况下，本来一桩表面上看起来是以合理价格进行交易的不错的购并案，到最后却会变成一方非常划算、而另一方很不划算的买卖。

巴菲特说，要克服这种遗憾，办法之一就是遏止住单纯规模扩张的冲动。如果公司管理层渴求规模扩张，并且还有积极行动，那么即使股东权益受到侵害、公司内在价值受到摧毁，当事人也总是会有理由进行自我辩护的。这些理由最主要的有：

①我们现在买下的这家企业将来潜力无穷

他认为，既然这家企业“现在不行”，当然只好把希望寄托在“将来”了。这是很好理解的，却又是非常容易迷惑人的。

②我们的企业要发展，规模就必须上一个台阶

而实际上呢，对股东来说更重要的不是规模而是企业内在价值。企业规模扩大后，原有股东的利益反而可能会受损。他举例说，如果你原来拥有120亩农场，而邻居有60亩农场，你们两家农场现在合并经营并且约定权益各半，这时候虽然你的农场面积扩大到了180亩，可是你的收益却只相当于原来90亩的规模，永远减少25%。他讽刺说，那些想通过牺牲老板权益扩大个人版图的经理人最好是去政府机关做事。

那么，巴菲特是如何避免伯克希尔公司原有股东的价值不受侵蚀的呢？他介绍三条经验：一是强调双方的内在价值都要公平合理。虽然这有难度，但却能保证双方都不吃亏。二是在股票市场价格高于内在价值时，通过发行股票来增加原有股东权益。三是以股换股，然后通过股票市场买进与换购出去的股票数量相同的股票，这样，原来的以股换股交易实际上就变成了现金换股交易，“将功折罪”了。

【启示录】

购并企业究竟是支付现金还是以股换股，一般人认为这没有什么区别。然而巴菲特认为，股票市场价格与其内在价值往往不一致，所以完全可以巧妙地利用这一差异，作出对公司原有股东有利的决策来。

★后期喜欢用现金购买股份

我之所以会一再强调倾向于利用现金而非伯克希尔股票进行购并的原因在于，记录显示，我们所有利用股票并购的合并案（扣除早期的多元零售与蓝筹票据两个案子不算），大家会发现，所得到的结果可能比不购并还差。虽然这样子讲对我很伤不过我还是必须承认，每当我发行股票就等于是让股东们亏钱。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特是这样炼成的】

巴菲特在伯克希尔公司早期偏爱以股换股，并且陶醉于从中获得双份收获。道理很简单：一方面，以他认为“合理的”购买价格（在考虑安全空间后实际上是很低的价格）买下企业；另一方面，他又能通过以股换股维护原有股东权益，并且还不稀释股份。然而到了伯克希尔公司后期，巴菲特却一反常态喜欢用现金收购企业，这又是为什么呢？

巴菲特在伯克希尔公司1997年年报致股东的一封信中“自我检讨”说，过去他一直强调以股换股，而现在则一再强调用现金而不是伯克希尔公司股票进行购并，原因就在于公司的业绩记录显示，在所有伯克希尔公司以股换股购并案中，除了早期的多元百货商店和蓝筹票据两桩收购案外，其他所有以股换股的收购案，其最终结果几乎都不比用现金收购要来得好。

他坦率地说，虽然这一结论很不给他面子，不过他还是会勇敢地承认，这相当于伯克希尔公司每当用以股换股方式收购企业，实际上就表明让公司原有股东亏钱了。

巴菲特的意思是说，虽然他过去强调收购企业时以股换股会有助于维护原有股东权益，但现在来看事与愿违了，所以要赶快悬崖勒马。

他解释说，这种事与愿违并不是企业购并时遭到卖方误导或购并后公司管理层不用心经营造成的。恰恰相反，根本原因在于伯克希尔公司旗下的那些子公司都非常优秀，无论用什么新东西来交换都很难保证物有所值。换句话说，伯克希尔公司通过以股换股收购企业虽然得到的是一块“宝玉”，可自己换出去的也是一块“宝玉”，不但有些舍不得，而且弄不好就会因小失大——间接减少伯克希尔公司原本拥有的那些绝佳企业的股权比例。他举例说，可口可乐公司、吉列公司、美国运通公司等等，都是这些“宝玉”中的杰出代表。

以棒球队来举例说，如果你能得到一位打击率高达35%的选手肯定是一件令人欣喜的事；但前提条件如果是你必须用一个打击率高达38%的球员去交换，就不是一件什么好事了。对于伯克希尔公司来说，目前旗下的子公司中充满了这种打击率高达38%的球员，所以除非能挖到更优秀的高手，否则宁愿去用现金去收购，或者干脆就放弃收购。

他举例说，伯克希尔公司自从1967年收购国家产险公司开始，接着是喜诗糖果公司、水牛城日报公司、斯科特·费策公司、政府雇员保险公司等等。伯克希尔公司当初收购这些企业时采用的都是现金，而事实证明，它们后来的业绩表现都非常令人满意，并且大大超过预期。

巴菲特的意思是说，历史经验表明，如果伯克希尔公司收购这些企业时付出的不是现金而是以股换股，说不定现在就会因为“鱼和熊掌不可兼得”而感到惋惜了。

他开玩笑说，Guenevere曾经说，他这辈子一定可以找到一位非常理想的伴侣，因为这个世界上的所有人条件都比他好，他随便找一个就是一位“理想”伴侣；而现在（1997年）对于伯克希尔公司来说呢，恰恰相反，要找到这样的理想伴侣实在困难。

巴菲特的意思是说，现在值得伯克希尔公司用以股换股方式收购的企业实在太少了。所以在可以预见的将来，除非遇到特殊情况，他和查理·芒格是再也不愿意用以股换股方式收购企业了。如果对方非要伯克希尔公司以股换股，他会婉言拒绝，或者用一个非常优惠的现金收购价让对方感到满意而放弃初衷。

他介绍说，今后伯克希尔公司购并企业时会从两方面严格把关：一是相对于对方的股票价格来说伯克希尔公司的股票价格被高估；二是两家公司合并后所得到的业绩要高于两家企业独立运营时的业绩。

不过从过去的经验看，伯克希尔公司的股票价格很少被高估，所以前一种情况实在很少见；至于后面的一种情况也很不切合实际——伯克希尔公司购并的企业能做到在兼并后保持原有经营业绩就很不错了（要知道这些企业原来都很优秀），要想做到1＋1＞2实在困难。

巴菲特承认，在其他地方发生的企业购并案中，确实有一些是具备1＋1＞2综合效应的，但通常会发现，这时候买方所付出的代价过高。要知道，无论该企业（卖方）的经营成本有多高、预期效益不理想，只要买方有强烈的购买意愿，其他人就会做出一份貌似合理的评估结果来迎合他，从而促使这种不合理的购并案成为现实。

巴菲特在伯克希尔公司2000年年报致股东的一封信中证实，当年伯克希尔公司一口气完成了8桩购并案，总金额高达80亿美元。需要指出的是，这些收购资金全都是伯克希尔公司自有资金支付的，没有一分钱借款。其中97%支付的是现金，以股换股比例只有3%。这表明，收购这些企业后，伯克希尔公司流通在外的股份仅仅增加了0.3个百分点。而即使这样，这时候伯克希尔公司依然拥有充足的现金流，随时可以购买规模更大的企业。

【启示录】

注重考察企业内在价值的巴菲特当然是个“实用主义”者。在伯克希尔公司早期他主张以股换股，看中的是这种操作有利可图；而到后期以股换股不合算时，他当然会反过来主张用现金支付购并费用了。

★为了避税，一步分作两步走

所幸我们以企业形态运作的模式所受到的租税惩罚，因为我们采取长期投资策略而稍稍减轻。虽然就算是证交所得免税，查理跟我还是会坚持遵照买进并持有的策略。这是我们认为最好的投资方式，同时也最符合我们的个人特质。当然，第三个好处就是因为这样做可以使我们只有在实现资本利得时才需要缴税。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特是这样炼成的】

无论以股换股还是现金收购，尽可能推迟纳税期限是巴菲特重点要考虑的一个问题。尤其是对于伯克希尔公司这样规模庞大的企业来说，能够尽可能推迟纳税期限的到来，其避税、节税效果非常可观。

巴菲特在伯克希尔公司1993年年报致股东的一封信中说，伯克希尔公司的组织形态是合伙企业或美国人所称的S型企业，这是许多美国企业最常见的形态。它的最大好处是，可以大大减少税收负担。

但伯克希尔公司与众不同的是，在此基础上，还会因为采取长期投资策略稍稍减轻租税负担。当然，哪怕证券交易所得是免税的，他和查理·芒格也会坚持长期投资策略，因为这种长期投资策略最符合他们的个人特质。除此以外还有第三个好处，那就是长期投资策略可以使伯克希尔公司只有在实现资本利得时才纳税，从而有更多的现金被伯克希尔公司用来进行资本运作，让雪球越滚越大。

巴菲特在伯克希尔公司1998年年报致股东的一封信中说，对于他和查理·芒格来说，如果要签发后面带有一大串“０”的大额纳税支票一点都不会感到困扰。事实上，1998年仅仅伯克希尔公司和通用再保险公司给美国联邦政府所交纳的税金就有27亿美元之多，足够美国政府使用半天以上的一切费用开销。

应该说，这种观点巴菲特从小以来就一直是这样的。早在巴菲特刚出茅庐时，他就在拜访其他投资者时经常随身带着他的个人所得税纳税申报单，一半是炫耀、一半是**地对他们说：“怎么，难道你们不想像我这样交这么多的税吗？”当然，当时他的这一举措目的主要是为了募集资金、扩大投资领域。再说了，纳税和避税并不矛盾，前者是应尽职责，后者是企业本能。

伯克希尔公司的主要避税方法是尽可推迟纳税，而不是偷税逃税。

巴菲特在伯克希尔公司1998年年报致股东的一封信中说，伯克希尔公司的税务负担常常会引起外界误解。这主要有两方面：

一是伯克希尔公司作为一个企业，无论取得投资收益还是其他正常营业利润，都必须支付35%的所得税。这与个人股票投资只需缴纳20%的个人所得税相比，纳税负担要高出75%，这是外界不知道的。

二是其他大部分美国企业都把70%的股票投资收入列为免税收入，所以外界以为伯克希尔公司也是这样的。而实际情况呢，这种优惠政策只适合于伯克希尔公司旗下非保险业务所持有的股票，可是要知道，伯克希尔公司旗下保险业务所持有的股票比重更大，高达59.5%。这实际上就表明，伯克希尔公司的税赋负担比一般人想象的要高得多。而即使这样，伯克希尔公司依然创造了每年20%的投资回报率。

为了避税，“一步分作两步走”的购并方案让伯克希尔公司受益匪浅。

这方面最典型的例子是宝洁公司购并吉列公司案。这起发生在2005年1月28日的购并案，交易金额高达570亿美元，是宝洁公司历史上规模最大的一次，前后历时2年。合并前，其中一家企业拥有年销售额10亿美元以上的品牌有16个，另一家拥有5个，合并后的新公司将在2/3的业务范围内雄居全球市场霸主地位。

按照美国法律，如果这次购并案采用现金交易，伯克希尔公司就应该对出售吉列公司的利润进行纳税，数额至少在15亿美元以上；而如果把这笔资金连本带利继续投入到新的企业中去暂时就不需要纳税，而要等到这笔投资将来有回报时政府才能从中收取所得税。对于收购方宝洁公司来说也是如此。

伯克希尔公司虽然已经从1989年就开始持有的9600万股吉列公司股票中赚到了43亿美元，但依然果断地采取“两步走”方法，把出售企业所得全部投入新企业中去，巧妙地规避了眼下要交纳的大额税款，这就是上面所说的第一步。

而接下来的第二步呢？由于收购方宝洁公司通过这种以股换股方式稀释了原有股东权益和每股收益，所以作为整个收购计划的一部分，宝洁公司随即宣布在未来12～18个月里将出资180亿～220亿美元回购与吉列公司的兑换股票。而这样做的结果，与60%股票加上40%现金的一揽子收购计划最终效果是一样的。

那么，这里的宝洁公司为什么不一开始就采用一揽子收购计划呢？这同样是考虑到避免使吉列公司的股东们交纳大量的税费，巴菲特在这方面可谓是吃一智长一智。

原来，1996年伯克希尔公司旗下的资本城/美国广播公司被沃特·迪士尼公司以22亿美元的价格收购时，其中就收取了一半现金。而仅仅是这一半现金交易，伯克希尔公司就为此交纳了4亿美元税金。而现在通过这种“两步走”方式就能有效克服这个问题——吉列公司的原有股东们先持有股票，如果他们需要现金就在公开市场上抛出股票；与此同时宝洁公司承诺出资上百亿美元回购这些股票，可以有效避免因为吉列公司股东大量抛售股票可能造成的股价下跌，这实在是一招妙计哇。

【启示录】

巴菲特深深知道延缓纳税有助于伯克希尔公司积累财富的简单道理。几乎在每年的伯克希尔公司年报中，他都要提到延缓缴纳常规税金有助于为企业财务带来巨大收益，实际上他正是这样做的。