巴菲特通过出售3家公司18%的流通股来筹集收购通用再保险公司的巨资，既是他一生中股票套利的典范，也是伯克希尔公司发展史上的一个分水岭。

★股票套利的获益往往颇高

1988年我们在套利部分斩获不少，不论是金额或是投资报酬率，总计投入1.47亿美元的资金，赚取7800万美元的获利。如此的成绩使我们值得详细地描述一下：所谓的套利是指在不同的市场同时买卖相同的有价证券或是外汇，目的是为了撷取两者之间微小的差距。例如阿姆斯特丹的荷兰币、英国的英镑或是纽约的美元。有些人将此行为称之为“剃头皮”，但通常这一行的人惯用法国的字汇——套利。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特是这样炼成的】

股票套利是一种短期操作，投机性强，如果操作得当，获益往往颇高，而巴菲特就是这方面的老手。

巴菲特在伯克希尔公司1988年年报致股东的一封信中说，伯克希尔公司1988年在股票套利方面的投资收益就很不错。具体地说是，总的资金投入1.47亿美元，获利额高达0.78亿美元，投资回报率53%。

巴菲特说，第一次世界大战后，股票套利的范围扩大到了公开的企业购并、资产重组、清算等活动中。在大多数情况下，套利者都希望无论股市如何变动自己都能从中获利。这样，他所面临的主要风险就是原来宣布的事件到时候无法如期发生；否则，套利的获利就可能较高。

巴菲特一生中最早进行的套利行为，是他24岁时在格雷厄姆·纽曼公司上班时发生的。那时候有一家生产巧克力的公司从1941年开始就采用后进先出法核算库存了，当时可可亚豆粉的成本是每磅50美分，而到1954年时因为原料紧张价格上升到了64美分，所以该公司想把大量的库存在价格下跌之前卖一个好价钱。

根据美国税法规定，如果把这批库存直接卖掉，该公司的所得收益要上交50%左右的税金。而这时候政府恰好公布了一项税务法令，其中有一项一般人不太注意的规定，那就是如果企业不把这些库存直接卖掉而是直接分配给股东的话可以免税。

据此，该公司毫无疑问想采取后一种方法，那无论是对企业还是股东来说，简直是一分钱当二分用，又何乐不为呢？所以该公司当机立断，立即停止生产可可亚奶油业务，而是把1300万英镑的可可亚豆子库存立即发还给股东，股东则用公司股份而不是现金来支付费用。

就这样，在接下来的好几个星期里，巴菲特整天忙着买入股票换取可可亚豆子，然后把可可亚豆子拿出去卖钱，同时还要经常拿着股票凭证去信托公司换取仓库保管单。如此这般，烦虽然虽然是烦了一点，但由于不要纳税获利很不错。如果一定要说成本，那唯一的成本就是巴菲特来回所坐的地铁车票了。

由于这项动作的存在，该公司的经营虽然处于亏损状态，可是股价却屡创新高，从每股15美元一直上涨到每股100美元。可想而知，套利者能够从中获得多少倍的投资收益了。

巴菲特介绍说，如果要评估套利活动是否有利可图，就必须回答4个问题：一是已经公布的事件变成现实的可能性有多大？二是你投入的资金需要占用多长时间？三是发生喜出望外的事情概率有多少？四是由于反垄断法或财务状况出现意外导致购并案半途而废的机率有多少？他认为，这个过程是非常复杂的，并不是普通投资者都能掌握的。换句话说，这其中潜伏着巨大风险。

他举例说，美国政府为了扩大国家公园范围，1978年决定对一家从事印刷和森林产品的Arcata公司征用10700公顷红木林，为此分期付款给该公司9790万美元的征地费用。而Arcata公司则认为这笔款项太少，并且对分期付款所适用的银行利率有不同意见。

就在这时候，该公司董事会于1981年9月28日通过了把公司卖给美国最大的信托公司KKR公司的决定。而这时候对于KKP公司来说，由于对方是一家有高度争议的公司，买下它无疑具有许多不确定性。无论前者的那桩悬案最终结果如何都是如此。为此，KKP公司决定支付给Arcata公司的费用在原来每股37美元的基础上，再加上美国政府额外赔偿款的三分之二，作一次性了结。在这桩并购案中，风险最大的是KKP公司能否及时筹集到这笔款项，以及Arcata公司反悔怎么办、那块红木林的的价值到底有多少？

在这种情况下，巴菲特从1981年9月开始以每股33.5美元的价格买入Arcata股票，两个月内一共买了40万股，占该公司总股本的5%。1982年1月，该公司第一次对外公布每股价值37美元，这样折算下来巴菲特的年投资回报率是40%，其中不包括将来可以得到多少红木林的赔偿损失在内。

1981年12月，该公司宣布交易可能会延后，巴菲特由此决定再以每股38美元的价格继续买入65.5万股该股票，约占股权的7%。

1982年2月25日，融资银行鉴于当时的房地产业不景气，并且对Arcata公司的发展前景也有担忧，所以KKP公司于3月12日宣布原来的约定无效，并将报价砍至每股33.5美元，两天后又调整为35美元。不料，Arcata公司董事会于3月15日拒绝了这项提议，并且接受并迅速通过了另一家集团以每股37.5美元再加红木林一半的收益的决定，随即于6月4日收到了现金。

在这前前后后6个月的历经波折中，巴菲特总投资2290万美元，最后收回2460万美元，现到手的年投资回报率是15%。

【启示录】

股票套利属于短期投机，在它伴随着诸多风险的同时其投机获利往往颇高。完全可以说这是一项高难度动作，需要有高超的技巧。幸好的是巴菲特在这其中每次运气似乎都不错，每次都是有惊无险。

★为收购通用再保险抛售股票

在我们得知与通用再保险集团的合并已经确定的消息之后，马上要求公司有关部门出售所持有的通用再保险股票（以前曾经提到过，我们并不负责管理通用再保险公司的股权）。随后，通用再保险集团先后处理了他们所持有的大约250种普通股头寸，在这一过程中，仅税款一项价值就高达9.35亿美元。这种干脆、彻底的办事方法，反映了查理·芒格和我的经营与投资理念。我们绝对不会对已经作出的决定犹豫不决。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特是这样炼成的】

股票套利是巴菲特的一个强项。巴菲特在美国佛罗里达大学演讲时说，他的老师格雷厄姆股票套利做了30年，而他做了45年。随着时间的推移，他积累了对证券有关的其他生意的了解，其中就包括套利。

巴菲特在伯克希尔公司1998年年报致股东的一封信中说，当他得知与通用再保险公司的合并已经确定的消息后，马上抛售通用再保险公司的股票以筹集购并资金。要知道，收购通用再保险公司所需的220亿美元资金，即使对于伯克希尔公司来说也是一个天文数字。也正因如此，从历史角度看，收购通用再保险公司这一事项成了伯克希尔公司发展史上的一个分水岭。

巴菲特收购通用再保险公司后，剥离了该公司的金融衍生产品部门。这样做的理由，表面上看是这些业务巴菲特不熟悉，实际上还有更深层次的原因，那就是这些被剥离的部门都被卖了个好价钱。

所以有报道称巴菲特1998年采取的剥离措施“非常具有创造性”：

其一，为了购并通用再保险公司，巴菲特出售了伯克希尔公司A种股票中自己持有的18%的股份，出售价高于现金和按内在价值计算的价格。也就是说，出售股票的价格为一个相对高点。

其二，巴菲特在可口可乐公司、吉列公司股票价格达到相对高点时，同样出售了自己拥有这两家股票的18%。

所以外界纷纷评论说，伯克希尔公司除了收购通用再保险公司的交易额高达220亿美元惹人注目外，还有巴菲特在出售上述股票时所选择的交易时间、对公司资本结构方面所产生的影响也非常有意思。

例如，1995年末伯克希尔股票全部可交易部分的总金额为228亿美元，股东权益总额不包括运营公司权益为163亿美元，这表明，伯克希尔公司1美元账面价值的资本投入量高达1.40美元。

看起来真有些不可思议：明明只有1美元的账面价值，巴菲特为什么愿意投入1.40美元资本呢？原来，他看重的主要是伯克希尔公司的保险浮存金以及递延资本收益税，这两部分可供巴菲特作为长期投资使用，却不需要承担任何资金成本。如此这般的免费使用又何乐不为呢？

1995年这个比值是1.40，在接下来的几年中该比值逐步降低。例如1996年是1.26，1997年是1.21，1998年是0.72，1999年是0.71。这就清楚地表明，形势在朝着好的方向转变，伯克希尔公司的市场风险在逐步走低。

究其原因，正如巴菲特在伯克希尔公司2000年年报致股东的一封信中所说，通用再保险公司的形势已经开始出现明显好转，该公司的明星经理人采取了一些具体措施，从而使得通用再保险公司的盈利水平已经回到以前标准，这让他和查理·芒格感到欢欣鼓舞。

实际上，通用再保险公司作为美国最大的再保险公司，在美国有“再保险之母”之称，它的一举一动都会对同行、对整个行业产生影响。

伯克希尔公司合并通用再保险公司后，巴菲特在1998年9月16日召开的伯克希尔公司临时会议上寄予厚望。他说，希望用不了多久通用再保险公司就能成为“金融业中有史以来最强大的企业”；经过10年至15年努力，“成为全球再保险市场利润最高的公司”。

通用再保险公司下属分公司赫伯特·克劳公司前总裁约翰·斯塔格斯回忆说，通用再保险公司和政府雇员保险公司之间很早就存在着业务关系，所以他和政府雇员保险公司总裁杰克·伯恩都认为，如果巴菲特和通用再保险公司董事长双方能增进了解，那么很可能会合并成功的。

正是有着这样的想法，1985年2月的一天，约翰·斯塔格斯邀请杰克·伯恩、巴菲特、通用再保险公司董事长兼总裁隆·福格森，以及通用再保险公司主席弗朗克举行了一次私人晚宴。

由于当时正是资本城公司收购美国广播公司一家电视台的时候，巴菲特忙于谈判，所以当天他来得很晚。不过，由于伯克希尔公司和通用再保险公司的合并事宜已经酝酿了很长一段时间，并且双方又都是实力强大、拥有许多家分公司的大集团，所以讨论起实质性问题来马上就进入了主题。

后来，由于伯克希尔公司收购通用再保险公司，约翰·斯塔格斯也因此成为伯克希尔公司股东。他说，这是他以前做梦也想不到的事。因为就在1976年他第一次注意到伯克希尔公司时，当时伯克希尔股票的价格还只有每股40美元。他读了伯克希尔公司1976年年报后连连摇头说：“太乱了，这样的公司永远不会赚钱！”而现在，仅仅过去不到10年时间，伯克希尔公司就以强大的实力收购了通用再保险公司，这不是奇迹又是什么呢？

所以从这一点上看，巴菲特当初当机立断卖出通用再保险公司、可口可乐公司、吉列公司的部分股票用来筹集收购通用再保险公司的资金，决策是非常正确的。

【启示录】

巴菲特认为，投资股票应当抓住间隙进行套利，这无论对投资业绩还是投资时机都是一种双重保证。关于这一点，很容易从伯克希尔公司购并通用再保险公司时所采取的具体措施上体现出来。

★为短期资金找到有效出路

在过去的报告中我曾经告诉各位保险子公司有时也会从事套利的操作，以作为短期资金的替代。当然我们比较喜欢长期的投入，但可惜资金总是多过于点子；与此同时，套利的报酬有时会多过于政府公债，同时很重要的一点是可以稍微缓和我们对于寻找长期资金去处的压力。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特是这样炼成的】

在巴菲特看来，股票套利的一大功能就是短期投机。虽然他从而不承认投机这个词，但实际上套利主要就是为短期资金找到一种出路。

巴菲特在伯克希尔公司1988年年报致股东的一封信中说，他过去曾经告诉各位股东，伯克希尔公司的保险业务有时候也会从事套利操作的。虽然伯克希尔公司一贯坚持长期投资策略，但实际情况是手中的闲置资金往往过多，更何况股票套利的回报率往往会高于政府国债利息。所以综合起来看，套利有助于减轻短期资金的闲置压力。

巴菲特说，伯克希尔公司的套利行为与其他投资者有所不同。其他投资者一年往往会有几十笔套利交易，而伯克希尔公司只是少量参与大型套利活动。他的理由是，交易行为多了自己就太忙了，这种必须花很多时间监控交易进度、股票价格变动的生活方式并不是他和查理·芒格追求的。不过，由于套利次数少，所以每一笔套利活动的收益如何都会在很大程度上决定这一年的套利投资业绩。庆幸的是，伯克希尔公司还从来没有遇到过什么惨痛教训。

巴菲特举例说，1988年末伯克希尔公司的唯一套利投资是拥有334.2万股雷诺·纳比斯科（RJR　Nabisco）股票，投资成本2.82亿美元，年末市场价值是3.04亿美元。1989年1月，伯克希尔公司增持该股票到400万股，然后在2月全部抛出。其中300万股是当该公司已经确定被KKR公司兼并后卖给KKR公司的，共获利6400万美元，略高于预期。

巴菲特说，许多人认为1988年伯克希尔公司的套利收益非常好，接下来应该继续扩大这方面的投资，但是他采取的措施恰恰相反。他认为，由于这时候伯克希尔公司已经决定大幅度增加长期投资，所以手里的现金在下降，这时候理所应当减少套利活动才对。更不用说，套利活动的风险是明摆着的，任何人都不能忘乎所以。

巴菲特在美国佛罗里达大学演讲时说，1987年美国道·琼斯工业指数上涨了35%，那年伯克希尔公司卖出了很多股票，一下子手里就有了许多现金。由于暂时用不着这么多现金，而这时候的股价又偏高，不适合买股票，所以才在1987年9月用这些资金去进行了套利活动。

巴菲特当时购买的是所罗门证券。虽然他后来不无遗憾地说这是一个错误，如果再等一等的话伯克希尔公司会有更多资金用于接下来购买可口可乐公司股票，可是结果还算是很不错的。

巴菲特说，他这辈子可能做了300桩套利行为，也可能更多。套利本身是一笔很好的生意，因为对于长期投资来说，存在着许多适合用于套利的头寸。巴菲特的强项在于了解套利的所有细节，并且掌握足够多的信息。这样，再加上交易中因为资金量大而得到的可观折扣，又有足够的资金用于打持久战，他的股票套利往往获利颇丰。巴菲特形容这是“我们在我们懂得的领域作战”。

谈到这里，巴菲特又附带嘲笑了一下“市场效率理论”。他说，这些年来美国证券投资领域中市场效率理论非常热门，尤其是20世纪70年代在学术圈内被奉为圣旨，到了登峰造极的地步。

市场效率理论认为，股票市场上的所有公开信息都已经反映在股价变动之上了，也就是说市场永远是正确的，它永远知道所有的事情。用老百姓更容易理解的话来说就是，股民如果要想取得超额投资回报今后将会越来越难。因为随着市场信息的越来越公开化，每位投资者的投资业绩也将越来越趋于平均化。

巴菲特对这种理论从来不屑一顾。他说，无论是他的老师格雷厄姆创办的格雷厄姆·纽曼公司还是他自己创办的巴菲特有限公司、伯克希尔公司，它们之所以会连续60多年取得超过股市平均投资回报率的业绩，这本身就表明市场有效理论是那么的不攻自破。

就以股票套利为例，巴菲特的研究表明，1926年到1956年间虽然经历了1929年到1932年的经济大萧条，格雷厄姆·纽曼公司的股票套利年平均投资回报率仍然高达20%。而他在1956年成立巴菲特有限公司后直到现在（1988年），股票套利的投资回报率有多高虽然没有仔细计算过，但估计也不会低于20%。

所以巴菲特认为，股票套利是短期资金的一条有效出路，他自己的经历就充分证明了这一点。在过去的63年中（1926年到1988年），美国股市的年平均投资回报率（包括分红在内）大约只有10%，而股票套利的回报率却可以高达20%。这说明什么呢？这说明如果当初同样是投资1000美元的话，前者在63年后只能得到40.5万美元，后者却可以变成9700万美元，相当于前者的240倍！

谈到这里必须补充一句，股票套利行为需要具有高超的技巧，并不是普通投资者所擅长的。巴菲特也同样承认这一点。

他在伯克希尔公司1989年年报致股东的一封信中说，“套利投资是短期资金的替代去处，有时我们手头上没有太多的现金，就算是有我们也宁愿选择不参与套利，主要的原因是因为最近这些企业活动实在是没有太大的经济意义……只有当我们觉得胜算颇大时，才会考虑进场。”

【启示录】

套利在巴菲特的投资业绩回报中占有一席之地，但他依然坚持安全边际原则不动摇。只有当他觉得这笔套利有比较大的获利、风险又相对较小时才会大手笔地投入，这是普通投资者不具备的条件。