对冲基金做空中国的原因之一，在于我国国内货币发行泛滥，通货膨胀居高不下；并且与此同时，资金富裕和资金紧缺部门或领域甘苦不一，货币缺乏畅通的流通渠道，可谓旱也成灾、涝也成灾。

俗话说，“通则不痛，痛则不通。”货币流通气血不通，对冲基金在这种情况下一旦发动进攻，就很容易得手。

货币发行过多必然导致风险

货币发行应该根据经济活动的需要来确定，任何超过经济活动有效需要量的发行，都会因为在市场上随意飘**而无事生非：成为一种做多或做空的工具。

从我国最近10年来的数据看，我国的年平均经济增长速度约为8%；照此计算，我国广义货币供应量（M2）　1年增长速度应该在12%到13%之间　2，而实际上，2003年至2010年间我国M2实际平均增长速度高达18.8%，所以说，我国的货币供应量是很充足的。2012年我国广义货币供应量增长目标要求控制在14%以内，这已经是2002年以来的最低预期值了，但仍然略高于2011年的实际增长速度　3。

那么，既然如此，为什么会有不少人和不少部门依然感到资金紧张呢？这主要是因为市场上存在着囤积土地等行为形成的泡沫经济，产生了大量的虚假货币需求；一旦刺破这些经济泡沫，资金紧张的虚幻假象马上就会现出原形。

具体数字表明，2003年到2011年10月间，我国广义货币供应量余额从21.6万亿元人民币增长到81.68万多亿。如果按照2011年10月31日人民币兑美元汇率的中间价6.3233计算，相当于12.917万亿美元。

这是一个什么概念呢？要知道，2011年11月21日的美国M2为9.618万亿美元，换句话说就是，我国在实行“稳健”货币政策的前提下，经济总量虽然只有美国的三分之一，可是广义货币供应量余额却居然比美国还要高出34.3%，成为全球首屈一指的大国　4。可想而知，这就为以后的货币贬值埋下了隐患。

正是基于这一点，2011年12月人民币兑美元即期汇价出现史无前例的连续12个交易日跌停，就可以看作是一种正常反应。并且甚至可以说，这种现象还只是刚刚开始，以后很可能会一再出现。

这就是2011年下半年以来，有关人民币兑美元汇率的话题开始从过去的升值转为贬值的原因。为什么？因为货币发行量过大。请不要忘了“物以稀为贵，多则滥”的简单道理。

对冲基金做空中国的路线图

既然人民币发行过多要走向贬值，那么就可以循着这条轨迹，来看对冲基金是怎样做空中国的。因为当人民币发行过多对我国国内经济产生重大影响后，对冲基金一看在我国的获利前景不再像过去那样有把握，就有可能纷纷掉转头来逃之夭夭。这也是对冲基金通过打压人民币汇率来引导资本外流、通过打压中国楼市做空中国的主要理由。容易看出，这种“两手抓”具有某种系统性和同步性，是按照预先设定的做空步骤进行的，因而对我国经济的杀伤力更为明显。

从对冲基金打压人民币汇率角度看，虽然人民币跌停的原因非常复杂，但对冲基金在做空人民币则是一个重要因素。从打压楼市到打压人民币汇率，稍加整理就能看出其中的清晰脉络。

一般认为，做空中国的行动虽然在2011年下半年才浮出水面，其实早在几年前就已经在酝酿之中了。只是因为当时还比较隐蔽，并且声响不大，所以才没有引起国人的高度关注。

最早应该是在2007年，当时的对冲基金就以在短期内实现“自由浮动汇率和资本项目可兑换”为目标，纷纷增强对中国金融决策的影响力。随着人民币升值不断加快，这些对冲基金从这种汇率收益中得到的获利也在不断加大，从而引发越来越多的国际热钱来中国进行投机。可以说，这是我国这几年来外汇储备高速增长的主要动力之一。

到了2008年后，这些对冲基金已经逐渐摸清了我国资本市场的涨跌节奏，所以它们逐渐控制我国国内金融市场的主导舆论，来配合他们进行操作。两者一拍即合，使得这些对冲基金轻而易举地就把发生在美国的次贷危机转变成我国的股市危机。这虽然有些让人不可思议，却又是事实，堪称非常高超的魔术表演。

到了2008年4月中旬，当时深受金融风暴重创的美国道琼斯指数还只下跌了10%左右，可是我国国内A股市场的下跌幅度竟然高达50%。要知道，这还是发生在人民币汇率加速升值的大背景下。无奈之下，我国政府在2007年10月果断中止已经宣布开通的“港股直通车”，并且先把“股指期货”搁置起来，以免对冲基金通过“股指期货”这一渠道来方便地借力打力、操控我国金融市场　5。

而对冲基金打压我国楼市，则是从2010年开始悄悄进行的。在这其中，它们采取的主要方式是抛售房地产。由于行动诡秘，并且当时我国的房地产市场非常红火，所以这些行动并不为人所知。直到2011年9月美国黑石集团将所持有的上海物业公开转卖，才引起大家关注。

紧接着，在众目睽睽之下，美国友邦、中德安联等外资也迫不及待地公开抛售在我国的房地产，不断掀起一波又一波小浪潮，把资金从楼市中退出来。

打压楼市进行得差不多了，对冲基金又开始新的一轮撤离股市，尤其是通过大幅度减持银行股方式，促使资金回流。所以能看到，2011年11月以美国银行、美国高盛集团为代表的大幅度减持中资银行股，其力度之大为世上罕见。

例如，2011年11月16日当天，我国国内A股市场上的净流出资金高达239.1亿元；半个月后股市再度出现自杀式暴跌，A股一天就下跌3%以上、B股更是下跌7%以上。要知道，从基本面看，我国国内并没有出现什么重大利空消息，隔夜欧美股市的表现也非常平稳，所以这能从一个角度证明，这是对冲基金立体做空中国的胜利大逃亡。

从具体数据看，2011年10月我国外汇占款余额为25.49万亿元人民币，环比下降248.92亿元人民币，是2007年12月以来首次出现的月度下降。而来自中国国际金融有限公司（简称“中金公司”）的报告称，当月我国流出的热钱规模为1800亿元；当月我国外汇占款余额罕见地开始出现净减少，就与这种热钱的大量流出有关　6。

热钱为什么大量流出呢？主要原因说穿了就是两条：一是做空中国人民币，二是因为国内人民币发行过多、大大压缩了这些外资的获利空间，所以“三十六计走为上。”

顺便一提的是，究竟有多少热钱外流，银行是无法直接看到的。对于银行来说，只要企业能够给银行提供所需单据，银行看到企业的结售汇需求具有真实贸易背景，就必须给企业结售汇。所以，如果企业给银行提供的单据中，有为掩护热钱流出或流入的弄虚作假在内，银行似乎也没什么好办法。

人民币跌停反映的是美元流动性

从对冲基金做空中国的路线图看，它们是在做空步骤在股市中进行得差不多时，接下来直接做空人民币的，其突出表现是2011年12月人民币兑美元即期汇价出现史无前例的连续12个交易日跌停。

这里所谓的跌停，是指由于人民币兑美元的汇率每天只能在中间价上下0.5%范围内波动（2012年4月16日起波动范围扩大到1%），所以一旦触及下限，便被看作是“跌停”（相反，如果触及上限就被看作是“涨停”）。

从2011年11月30日到12月15日，人民币兑美元的即期汇价连续12个交易日触及交易区间下限。而上一次出现类似情况，还是发生在2008年12月初，不过当时人民币汇率只不过是连续4天触及跌停。

人民币汇率连续跌停，在国内主要是为了打击人民币信心，在国外则主要是表示做空人民币的一种决心。且不说人民币兑美元汇率已经连续上涨了快3年、就是原地调整半个月也没什么了不起；最主要的是，人民币汇率的连续跌停和股市连续跌停概念是不一样的，实际上并没有损失多少，有时候这种连续跌停甚至还会不跌反升。

例如，如果以2011年12月1日中国人民银行公布的中间价6.3353、12月15日公布的中间价6.3421计算，在这12个连续跌停后，人民币的中间价只下跌了0.1%，连一分钱都不到。

这是为什么呢？最大的原因在于这种跌停是以“中间价”而不是前天“收盘价”为依据来计算的。

举个简化了的例子来说，如果国内A股市场上某股票当天的收盘价是10元，当天的股价波动区间为9.80元至10.28元；那么，它第二天的涨停价应该是10×（1＋10%）=11元，跌停价是10×（1－10%）=9元，是看不到前一天的股价波动区间和中间价的。可是，人民币汇率的涨跌价并不是以前一天的收盘价为依据的，而是以当天的中间价为依据，这是两个完全不同的概念。

这里的中间价，是指每天外汇市场开盘前，外汇交易中心向全部做市商询价后计算出来的一个供做市商报价的加权平均值，与前一个交易日的收盘价没什么关系（一般情况下，会比前一天的收盘价略高）。不但如此，两者之间发生很大偏离，是很常见的。当然，如果每天的中间价都是前一日的交易收盘价，这样几个跌停下来，人民币兑美元汇率的贬值幅度还是显而易见的，但现在显然不是这回事。

所以从这一点上看，又回到了上面所说的话题——人民币汇率连续跌停，反映的主要是美元的流动性。说得更明白一点就是，对冲基金在做空人民币，所以要把资金撤出，表现为热钱外流。大家都想买美元、很少有人想卖出，所以就导致人民币连续触及跌停了。除此外还有一个次要原因，那就是人民币汇率中间价定得太高，导致很容易触及跌停。

顺便一提的是，我国之所以要实行人民币汇率涨跌停板制度，是因为人民币现在还不是可自由兑换货币，所以必须限定波动区间。自从2007年5月21日人民币汇率改革以后，我国对人民币外汇交易设定的涨跌停板限制幅度一直是0.5%，2012年4月16日开始扩大到1%。

做空资金在向美国回流

接下来问，对冲基金做空人民币，这些撤出的资金又都到哪里去了呢？答案是：美国。

虽然在许多人看来，美国经济似乎也不景气，但归根到底，美国的科技实力强劲，基础依然扎实，并且是全球最富裕的国家。美国除了发达的高科技和强大的军事力量外，还储藏着大量的石油、森林、各种矿物资源，以及美国的好莱坞文化输出，这些影响都不是用钱可以衡量的。明白了这一点就知道，美国为什么会是这次全球金融危机中第一个走出萧条的国家来了。

尤其是，美元依然是全球本位币，美元虽然在2010年贬值了9%，但只要美元加息，随时会恢复强劲地位。所以，美国通过“万亿引资”计划，迫切需要吸引全球资本回流美国。

这就是读者看到的，为什么2011年末美元指数会突破80的原因。这表明，美国希望全球都能维持对强势美元的信仰、美元成为全球经济避风港的效应正在变成现实。而这，是需要美元回流来支撑的。

对此，广东省社会科学院“热钱与地下钱庄研究”课题报告就证明了这一点。该报告称，2011年最后两个月，全球很多新兴市场国家纷纷出现国外投资撤出的现象，目的地明确指向美国。

通过做空释放投资风险

从对冲基金做空中国概念股的实质可以看出，其背后反映的是对中国经济和通货膨胀的担忧，它需要通过做空中国来释放投资风险。

一位外资投资银行负责人直言不讳地说，在美国上市的中国概念股突然集体失宠，主要原因是投资者担心中国的经济状况很难支撑GDP高速增长，所以接下来，这些中国概念股会面临更加严峻的经济环境——政府因为需要腾出手来对付通货膨胀，所以必然会采取紧缩性财政政策，这样，这些中国企业又会在融资方面出问题。

他认为，对于投资者来说，外汇损失的唯一方式是要寻找这些企业的经营漏洞，然后才能得到应有赔偿。所以能看到，2011年3月至6月间，这些中国概念股中有18家因为财务造假和买壳上市遭到美国证券交易委员会勒令停牌，其中有一半以上遭到投资者诉讼，原因就在这里。这种做空行为，既是对投资风险的释放，也是对中国经济感到担忧的实实在在的表现　7。

从历史上看，日本、阿根廷等国家，也全都经历过因为资产泡沫经济被做空的教训。总体上看，日本、阿根廷的被做空，与其说是做空一方的力量很强大，还不如说是被做空一方本身有问题。就像20世纪80年代中期美国通过“广场协议”　8做空日本一样，并不是因为美国做空日本日本才产生危机，而是日本的经济本身出了大问题。

回到我国的现实中来。现在对冲基金做空中国，目标瞄准从抛售房地产开始，就是为了打压我国的房地产市场、抑制土地出让收益，从而迫使各级地方政府偿还债务所依赖的土地出让金收入大大减少。

而众所周知，这几年来我国高速发展的高速公路、高速铁路、地铁等短期内根本无法收回成本，如果地方政府找不到新的赚钱渠道来应付债务危机，就会从根本上动摇银行体系。

所以，这时候对冲基金做空人民币，通过大规模抛售人民币、促使人民币汇率贬值，再配合做空楼市和股市，这时候如果没有实体经济做支撑，中国经济就必然会面临硬着陆的风险。而这时候，只要美元重新走强，它们就可以回过头来在中国抄底，顺利实现做空中国的目的。

1　货币供应量是指一个国家在某一时点上的非银行机构和个人持有的货币总量。我国的货币供应量分为4个层次：M0（流通中的现金）、M1（M0+活期存款）、M2（M1+定期存款）、M3（M2+金融机构存款）。其中，广义货币M2常被用来衡量货币流动性是否过剩，以及通货膨胀和资产泡沫是否严重。通常地，M2增长速度在扣除GDP和CPI增速后，剩余值小于3比较合理，超过则意味着通货膨胀。

2　谢国忠：《热钱外流会促使央行继续降低存准率》，中国企业家网，2011年12月9日。

3　苗燕、李丹丹：《央行：今年M2增速目标降至14%，货币高增长减速》，上海证券报，2012年2月16日。

4　《欧债、做空中国动作不断，港股或以反复回落为主》，阿斯达克财经网，2011年12月15日。

5　韦悦、杨峰：《市场走势诡异，基金还有多少做空子弹》，21世纪经济报道，2008年4月29日。

6　金微：《西方“立体做空”中国，外资欲上演胜利大逃亡》，国际先驱导报，2011年12月12日。

7　王林：《罗奇：中国通胀要比美国问题严重》，第一财经周刊，2011年6月27日第23期。

8　1985年9月22日，美国、日本、联邦德国、法国、英国五个国家的财政部长和中央银行行长在美国纽约广场饭店举行会议，决定联合干预外汇市场，帮助美国通过美元汇率贬值渡过经济难关。这次会议通过的决议史称“广场协议”。在随后不到3年时间里，日元兑美元汇率升值1倍，日本经济受到致命打击。