格雷厄姆认为：“投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中牟取利润；投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票。”有了这样的基本判断，哪怕只是模糊的正确也能取得投资成功：选择一家足够优秀的公司，以合适的价位买入并持有。

★每当牛市开始就考虑告别股市

★考察公司管理层是否足够优秀

★买入并持有股票的价格要适当

★对比分析更容易发现投资价值

★通过纳税额反向核实公司收益

★官司诉讼中可能会有投资机会

★价值被低估的股票更容易获利

每当牛市开始就考虑告别股市

如果有人能够严格遵循古老的普通股投资准则，那就会在牛市开始时抛出股票，然后独树一帜地远离市场，直到1929年股市崩溃，价格相对于盈利能力和其他因素而言又具备了投资价值时再重返市场。从事后看，这样做无疑也会因购买过早而蒙受损失，但只要能够依照那些古老而保守的普通股投资准则行事，那么他获得的获利机会足以弥补承担的风险——这个优势却是一般的债券投资者所没有的。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，投资者应当坚持这样一条原则：每当牛市开始时就暂时离开股市，等到股市回落到重新具有投资价值时再进去抄底。投资者的喜怒哀乐根本无法改变股市，只有充分利用股市波动才能实现盈利目标。

他说，美国股市从20世纪30年代后就一直稳步上涨，除了偶尔的校正，这种市场状况为追求价值投资的长期投资者提供了巨大机会。即使遇到股市下跌也不可怕，只要你对投资方法进行微调，就能取得可观效益。格雷厄姆本人就是在1937、1938年美国股市下跌期间，通过这种方法获得可观投资利润的。

1946年，格雷厄姆邀请他以前的学生沃尔特·舒勒斯在自己创办的合伙企业格雷厄姆-纽曼公司任证券分析员，舒勒斯对此感到非常荣幸，也非常高兴，立即答应了老师的要求。

格雷厄姆-纽曼公司是一家迷你型企业，除了格雷厄姆和他的助手外，就只有舒勒斯和一位秘书。舒勒斯一开始的工作是分析、总结该公司10年来的经营情况，向各位股东报告结果。后来的工作重点，则是研究标准·普尔指数指南和其他数据，潜心寻找价格低于营运资本的股票。

舒勒斯通过系统研究，发觉公司的经营状况非常好。如果按照年初净资产价值计算，每位股东的年平均收益率高达17.6%，而同期标准·普尔指数的收益率只有10.1%、道·琼斯工业平均指数是10%。要知道，即使如此，后面这两个数据中还包含着红利收入在内呢。

这10年中的前6年即1936年到1941年，美国股市总体趋势是下跌的，例如这个期间标准·普尔工业指数下跌了0.6%，而该公司的年平均收益率却高达11.8%。后4年即1942年到1945年，美国股市总体趋势是稳步上升的，标准·普尔工业指数上升了26.0%，而该公司的年平均收益率也同步上升了26.3%。

正是掌握了这第一手资料，舒勒斯进入公司后立刻买下该公司的剩余股份。要知道，这些剩余股份可都是其他股东不想要的。为什么这样的“好处”能给舒勒斯捡到？很重要的原因是公司的选股原则和自己的长期价值投资原理非常吻合，投资回报率稳定而可靠。

归纳起来，10年来该公司的选股方法始终保持不变，这一点在年度报告中已经作了简明扼要的总结，那就是：“在仔细分析的基础上买进价格低于内在价值的证券，尤其强调买进价格低于清算价值的证券，以及在证券交易中运用套利和套期保值方法。”

格雷厄姆-纽曼公司年报认为，这表明，该公司的经营重点并不在预测证券市场的未来走势，甚至不包括个别证券的未来前景；考虑的重点是“证券的总体经营”，即在股票市场总体情绪低落、价格偏低时买进股票，在情绪高涨、价格偏高时卖出股票。

例如，1946年该公司大量抛售股票。究其原因在于，按照他们的“技术标准”衡量，股市中具有吸引力的股票已经非常少了，所以必须减仓；当然，这倒不一定就意味着这时候股票市场的投资风险在逐步加大。而只是因为，如果按照这样的股价上涨幅度来测算，如果不抛掉这些股票，今后可能很难达到原先预计的投资收益水平。

事实上，这时该公司的证券价格总体上仍然是在上升的，可是股票比重却很小。例如，在总共410万美元的证券持有量中，股票只有110万美元，结余都是债券。而即使这些股票，也都是一些没有任何知名度的制造业和重工业类股票。毫无疑问，它们的共同特点是：盘子小，股价低，所以才没有知名度。

那么，格雷厄姆为什么要这样选股呢？他在公司年报中解释说，因为他相信自己已经发现了一个非常熟悉的股票运作趋势，那就是：当1906年道·琼斯工业指数第一次达到100点时，之后就没有超过这个高点；而当第二次达到100点时已是1942年，此后就直线攀升到1946年的212点左右。这时候，在第二次世界大战中大发横财的业绩平平的那些股票，价格已经远远超过绩优股，所以他必须迅速卖出这些股票，获利了结；而这样一来，就再也找不到值得重新投资的低价股了，所以这时候只能退出股市，等待股市下跌。

果然不出所料，1946年9月道·琼斯工业指数迅速下跌，那些已经被格雷厄姆抛出的股票跌得最凶。

这次熊市一直持续到1949年中期，而这一过程正好给格雷厄姆选择物有所值的股票提供了良机——1949年末，该公司资产达570万美元，所拥有的股票品种有75只。

[格雷厄姆智慧结晶]

每当牛市来临时，投资者应该保持一分清醒头脑，趁机挑手中拥有的股票中价格大大超过内在价值的品种迅速抛出获利了结，然后等待股指下跌时换股。

考察公司管理层是否足够优秀

投资者作为一个整体不是也不能是证券交易商。他们是国家更大的企业的主人。他们不是从同伴手中赚钱，而是通过企业赚钱。因此，作为投资者，他们主要的精力和智慧应该——至少在理论上如此——用于确保公司的良好运行。这也意味着他们应确保公司得到诚实和良好的管理。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，投资者作为一个整体，应该是上市公司的主人。他们的投资回报应该从上市公司良好的运行、管理中分享得到，而不是在证券公司营业大厅里那些股民手中你付给我、我付给你。

所以他认为，投资者一定要清楚，投资一只股票实际上就是把钱交给这家公司的管理层，由他们来为你打理投资。

显而易见，这时候的公司管理层是否优秀至少是合格，就是至关重要的。而现在的问题是，绝大多数投资者对此一无所知，甚至漠不关心。

格雷厄姆认为，投资者在购买股票时挑选“优秀行业”至关重要，同时也非常不容易；挑选“优秀管理”的难度则更大。

究其原因在于，目前对上市公司管理层的经营管理能力进行客观测试的方法还很少，并且不科学。在多数情况下，投资者的评判依据只是声誉，而声誉这东西很不可靠。可是，如果你把上市公司的经营业绩作为考察管理层的主要依据，又会陷入量而不是质的考察。

所以他说，比较好的办法是通过股票价格，分析其中究竟有多少反映了出色的管理所创造的巨大收益，这也是美国股市中普遍采用的做法。不过，这样做很容易过高估计管理的因素在拉动股价方面所起的作用。

他说，投资者关心的问题一般有两个：一是公司管理层是否富有效率？二是外部股股东利益能否得到合适的认可？

遗憾的是，尽管在股东和公司管理层发生争论时，这些问题也会提出来，可是中心议题却总有所偏颇，动不动就会纠缠于管理层的薪水高低以及个别不适当事情的处理等问题上来。而实际情况呢，管理层的薪水高低与管理效率之间并没有多大关系。

为此他认为，投资者的考察重点应当放在公司管理层的管理效率上来。当然，这个问题很复杂，可是又不能不考察。正如一句美国商业管理名言所说的那样：“如果你对管理毫无兴趣的话，干脆把股票卖掉！”

他建议，具体操作时可以从以下两方面入手：一是该公司员工是否优秀、忠于职守；二是要找到一种判断管理层是优是劣的简易标准。

格雷厄姆认为，判断管理层不够优秀或管理无效的信号有3个：一是在经济繁荣时期，居然会连续几年没有给投资者满意回报；二是公司销售边际利润没能达到整个行业平均增长水平；三是每股收益增长没能达到整个行业的平均增长水平。当这3种信号同时出现时，毫无疑问就表明该公司的管理出了问题。

例如，下表是从1948年3月菲利普·莫里斯公司（PMC）年报上摘录的一些效率指数，以及与其他4家大型竞争公司对比的数据。

容易看出，从莫里斯公司1947年的单独业绩看，似乎还不错，例如它的税后净利润率高达8.6%；可是如果与同行竞争对手相比，就根本不值得一提，它比其他4家同行企业13.3%的比例要低多了。而8.6%-7.1%=1.5%表明，该公司在剔除利息后的税后净利润率居然还不到2%，表明该公司的借贷资本比例太大。相比而言，销售增长率在10年间增长了170%，是高于其他竞争对手的。

从上分析可以得知，在这10年间，原来一家迅猛发展的上市公司在和同行的激烈竞争中，已经变成一家非常普通的上市公司了。

格雷厄姆说，遗憾的是，即使该公司的盈利能力下降、运作效率落后于竞争者，在当年的股东大会上却没有任何股东提出这一问题。

这既可能表明投资者被该公司的销售增长蒙蔽了眼睛，也可能表明那些股东对公司管理层是否优秀根本不关心。

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，上市公司的管理效率和管理结果必须保持一致。考察管理效率的指标，重点应当放在利润的增长而不是销售的增长上，不能本末倒置。

买入并持有股票的价格要适当

投资者和投机者最实际的区别在于他们对股市运动的态度上。投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中牟取利润；投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，对于理性的投资者来说，成功的股票投资的试金石，是对待股价波动的正确态度。在这里，关键是掌握好两点：时机和价格。当然，要把握好这两点是非常不容易的。

他说，所谓时机，是指要致力于预测股价变动方向。具体地说，如果你预测未来的股价会上升，那就赶快买入股票并持有；如果你预测未来的股价会下跌，那就赶快抛出股票，至少是暂时不买股票。

所谓价格，是指要致力于当股票价格低于合理价格时买入股票，当股票价格高于合理价格时卖出股票。当然，这里的合理价格不一定只是一个数值，很可能是一个区间。

格雷厄姆相信，无论投资者通过上述途径中的哪一个来操作，都会收到满意回报。不过，如果把重点放在时机的选择上，最终会滑向投机者，从而得到股票投机该有的结果。

他说，外行人一般不容易看出这两者之间的区别，并且美国华尔街也不认为这两者之间有什么区别，但他坚信，这种区别确实存在。

他说，许多投资者总相信自己能预测股市，所以把大量精力用在这方面，甚至要经常向人咨询、讨教，很少自己去分析、思考。结果怎么样呢，这种投资态度最终会让他们后悔不迭。

究其原因在于，投资者如果认为自己会预测股市，那么他的投资目标就必须和其他投资者一致才能赚钱。可是这样一来，你必须比其他投资者做得更好，才能跑在前面；而无论理论上还是实践中，要做到这一点都是很困难的。

尤其是当股市处于一个上升通道中，这时候预测者往往会因为轻轻松松赚到钱就认为自己的预测很准，从而慢慢对他所买股票的质量和价值麻木不仁。一当股市徘徊或下跌，他就会损失惨重。

格雷厄姆承认，确实有人通过股市分析、预测赚到了钱，可是如果认为普通投资者也能通过这种方式盈利，就非常荒唐了。

他介绍说，就拿著名的道·琼斯定理来说，它能表明用这种方法预测市场在过去是准确的，却不能表明将来也会如此。

简单地说，道·琼斯定理认为，只有当某种股票出现平均值向上的一种特殊类型的突破时，才表明购买时机已到；相反，当某种股票出现平均值向下的一种特殊类型的突破时，表明卖出时机已到。格雷厄姆对此进行了大量研究，随后列出了以下这张表：

从最右一列数字可以看出，在周期Ⅰ的40年中，按照道·琼斯定理确定的买点和卖点，投资者在卖点卖出股票后，10次中有9次比下次买点出现时买入股票的价格低，因而能获利；相反，在周期　Ⅱ的25年中，每次都比下次买点出现时买入股票的价格高，每次都要亏损。

这说明了什么呢？格雷厄姆认为，这说明任何预测方法随着时间的推移都可能不再适用。与其这样频繁买卖，还不如持股不动，不但能保证本金安全，而且还有连续的股利收入呢！

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，投资者对股价波动越来越难保持一种警惕和超然态度了。可是无论如何，价格波动都应该是投资者选择股票和交易时机的行动指南。

对比分析更容易发现投资价值

对既定行业的几组股份公司进行统计比较，多多少少是分析家的一项例行工作。它能在整个行业的背景下对每个公司的业绩进行研究，并且经常能发现价值低估或高估的情况，或者得出这么个结论：某个企业的证券应当被同一领域的别的公司证券所代替。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，研究上市公司的投资价值时，最好把同一个行业中的几家不同公司放在一起进行对照，这样更容易发现投资价值。

通常情况下，这种比着比着就会发现其中有哪家上市公司最值得投资了。这是一种模糊的正确，它比精确的错误要强100倍。

他举例说，美国股市上有一家荷兰王牌石油公司（RDP），这是全球第二大石油企业，拥有英荷壳牌石油公司（RDS）60%的股份。虽然这是全球顶级企业，可是直到20世纪50年代中期，它的财务报表仍然不健全，投资者很难通过它的财务年报与同行企业进行对比。

可是要知道，这种对比分析非常重要。通过对比分析，会帮助投资者更好地发现投资价值孰高孰低。

例如在1953年6月，英荷壳牌石油公司与比它规模更大的新泽西标准石油公司相比，各项基本数据如下：

对于普通投资者来说，上述数据也许会看得头昏眼花。但不要紧，你只要能发现其中两大最显著特点就行了：一是两者规模相差不大，很多数据非常接近；二是在此基础上，英荷壳牌石油公司的股价要比新泽西标准石油公司的股价低得多。

后者的股价高达78美元，而前者只有27美元，只相当于前者的1/3！如果根据当时纽约证券交易所场外市场的预示市场价值来比较，前者更是只有后者的29%，而其销售额却相当于后者的91%（368÷405.1=90.8%）！

发现了这一秘密后，投资者就很容易得出结论：在其他各项指标非常相近的两家石油公司中，英荷壳牌石油公司的投资价值更高、投资风险更小。

那么英荷壳牌石油公司的股价走势后来究竟如何呢？无论是它与新泽西标准石油公司相比，还是单独来看，它的经营业绩都非常优秀，从而也带动荷兰王牌石油公司成为一只非常优秀的股票。

1957年，新泽西标准石油公司的股价上涨到每股206美元（股票分拆后），投资回报率高达164%；而荷兰王牌石油公司在实施了20%的年末分红后，股价仍然高达120美元，投资回报率高达344%。

可以说，这是对那些喜欢通过对比研究发现投资价值的理性投资者最好的回报。

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，在对上市公司进行对比研究时，一定要注意几家公司之间的同质性。同质性越强，其可比性就越高。对同质性不强的公司，更应注重质的比较。

通过纳税额反向核实公司收益

如果公司公布了某一年的应缴联邦税额，那么就能够方便地计算出作为这一税额之基础的收益，并将这个应税利润和向股东报告的收益进行比较。这两者之间肯定存在差异，主要原因是，联邦、州和市政债券的利息和国内公司的股利不属于应税所得，而它们显然属于向股东报告的净收益。但是如果进行了已知的必要调整之后，应税所得和报告收益之间仍然存在着巨大的差异，那么分析家就有理由怀疑后者的可信度，并在公司方面寻找答案。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，投资者有必要对上市公司的收益进行反向核实。具体方法是，从当年该公司向政府缴纳的税金着手，倒推出该公司应该具备多少收益。如果两者相差较大，就有必要怀疑这种收益的真实性了。

他的意思是说，每家上市公司都必须向政府纳税，这是毫无疑问的。虽然每家公司的情况不同，向政府纳税也不会完全相同，但大体上可以从中推断出有多少收益。公司纳税是实实在在的，所以通过这种方法反向核实收益的可靠性较大。虽然由此得到的结果不一定会和公司向股东大会公布的收益完全相符，但其中必然存在着紧密关系。如果两者相差较大，就应该向公司了解情况、寻找原因了。

可以说，这一招很厉害，令那些财务报告造假的上市公司防不胜防。

例如，美国股市中有一家名叫帕克和蒂尔福德的上市公司，1929年财务报告的年收益为100.113万美元，相当于每股4.72美元；1930年财务报告的年收益为12.4563万美元，相当于每股0.57美元。单纯从数字变化看，每个人就都会感到震惊的。

仔细研究它的财务年报会发现，该公司在这两年中的商誉和商标项目，从原来的100万美元增加到160万美元，后来又增加到200万美元。与此相应的是，该公司的净流动资产在15个月内减少160万美元；而在此期间，该公司派发的现金股利还只有60万美元。这表明，净流动资产的减少数额比支付的股利还要多100万美元。那么，这100万美元又到哪里去了呢？实际上，它就是商誉和商标项目增加的那100万美元。

由于该公司年报附注中，并没有对这些令人吃惊的事项进行说明，该公司向纽约股票交易所提交的上市申请书中也没有这些内容，所以，投资者如果粗枝大叶地看报表，是很难发现这些问题的。

该公司1929年召开股东大会时，面对股东的质询，解释说这商誉和商标项目增加的原因是下属一家控股子公司（丁特克斯公司）支出的广告和促销费用。与此相互印证的是，在1930年的财务年报中，该公司干脆把商誉和商标项目写成了“丁特克斯公司的商业和商标”。

其实，稍微懂点财会知识的人都知道，虽然企业商誉与广告促销的投入有关，可无论什么样的会计准则，都不会允许把当年发生的广告费用算作商誉的。也许正因这一点，该公司才不敢主动向股东作解释，因为说到底这是站不住脚的。更不用说，该公司在1929年的最后一个季度内，用于广告促销活动的费用高达60万美元，这更令人难以置信。

顺便说一句，该公司当年的财务年报没有经过注册会计师验证。

综上所述容易看出，该公司的收益数据严重失真，不足为信。

那么，除了上述渠道，投资者有什么办法能比较简单地发现这些破绽呢？格雷厄姆认为，原则上讲，应该把损益表和资产负债表结合起来进行核查；说得更简单一点就是，可以通过应缴所得税税额来反向验证该公司财务年报中的收益数据可信度究竟如何。

他说，根据当时美国上市公司所得税税率标准，1929年该公司应缴纳的联邦所得税为8.1623万美元。据此倒推，该公司在缴纳联邦所得税之前的净收益应该为74.2万美元；而实际上，该公司在向股东大会报告的缴纳联邦所得税之前的净收益为107.6万美元。两者一对比，问题马上就暴露出来了：这样巨大的差额哪里去了呢？

而且，投资者如果采用同样方法，对该公司1925～1929年的上述数据进一步核查会发现，1925、1926年该公司根据应纳税额计算得到的税前净收益，与向股东大会报告的数字比较相近，从1927年起两者的差距大大拉开了。这说明，该公司在前几年的应税所得和报告收益还比较接近，数据可信度较高；从1927年开始，收益数据的可信度大大降低了。

所以他建议，精明的投资者应该要求上市公司向股东大会提供这样一张对照表，上面详细载明公司向股东大会报告的净收益与应税所得前的净收益相互比较的结果。即使你对财务知识了解不多，也能从几年来的连续数据对比中发现这些数据是不是正常。

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，投资者核实收益数据是否可靠，可以通过应纳税额来推导税前净收益有多少。公司缴纳的税金是真金白银，用这种方式得到的结论可信度高。

官司诉讼中可能会有投资机会

华尔街爱走极端的趋势可以从它厌恶诉讼中找到答案。任何性质的诉讼都会给当事公司的证券投下阴影，并且股价下跌的程度可能与该案件的性质极不相称。这种情形可能给分析家创造出真正的机会——虽然它们都具有专业性质。其中，最为重要的一个方面是财产清算。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，上市公司总是讨厌打官司的，无论这样的诉讼是真是假、结果如何，都会给上市公司造成不利影响，从而导致其股价下跌程度大大超过案件性质的严重程度。

虽然这种诉讼并不一定会导致上市公司倒闭清算，可是投资者对其倒闭清算的想象力，本身就意味着其中具有投资机会。

例如，美国股市上有一家上市公司叫雷丁公司。1913年，美国政府提起诉讼，要求强行分离该公司的铁路和煤炭资产。

按理说，这种业务分离对该公司来说应该是一种利好因素，可是在投资者眼里，却认为这一举措是对公司的一次致命打击。于是，股市走势和实际之间产生偏差就是预料之中的事了。

1921年该公司出台一项计划，决定把煤炭公司的股票在雷丁公司的普通股和优先股股东之间按比例进行分配。按理说，这项举措的出台，表明政府对该公司的诉讼已经取得完全胜利；可是却不料，投资者纷纷把它看作一种利好消息来对待。

计划出台后，一些投资者因为手中持有普通股，所以坚决反对优先股参与煤炭公司权益分配，又提起诉讼，要求普通股不能参与权益分割。

从道理上分析，这起诉讼如果能胜诉，必然会使得低级股票享有更多价值，普通股价格一定会上涨；而如果败诉，也不会损害普通股价值，也就是说，普通股价格仍然可以维持原来的水平。

结果呢，这场诉讼最终失败了，可是普通股价格并没能维持原来水平，而是跌了下去。因为这时候那些持有普通股的投资者，脑子里总想着这又是一场诉讼：既然官司不断，那还是赶紧和这只股票说“再见”吧。这真是搬起石头砸自己的脚，虽然令人意外，却又是事实。

格雷厄姆说，在这期间，持有该股票的投资者抱有这样的想法是很自然的，可是如果他们能仔细地想一想，尤其是从数量方面进行一番分析，就比较容易发现其中隐藏着很大的投资机会。

举个例子来说，如果某公司破产了，账面资产的50%变成了现金；这表明，该公司的股票、债券投资者也能相应得到50%的清偿。

可是由于该公司官司不断，这时候还有一桩官司悬而未决，这场官司是别人提出来的，要求索取这50%的清偿资金中的很大一部分。毫无疑问，这时候无论公司还是投资者都不会轻易让对方打赢，即使在法院审理中遭到败诉，也会把官司一直打下去。

我们这里不去关心这场官司最终输赢，而是说，只要这场官司悬而未决，该公司的股票、债券的市场价格就会大打折扣。在这种情况下，股票价格就不会停留在50%的水平，很可能会持续下跌到30%左右。

他说，有这样一个真实案例可以为此佐证。1933年6月，美国股市中有一家岛屿石油与运输公司，利率为8%的票据售价为18美元，这表明接管人能够得到相当于该票据面值45%的现金。

可是就在这时候，一项索赔诉讼出现了，延误了这一分配方案。并且，该诉讼在每个阶段都几次败诉，不得不等待最高法院作出终审裁决。

正如上面举例的那样，这时候的诉讼对票据价值产生了与其性质极不相称的不利影响——诉讼本来是可以通过支付小额现金得到解决的，可是在这起诉讼悬而未决甚至美国最高法院支持了早期判决后，该票据的投资者在1934年4月清算并扣除某些费用和补贴后，也不过只有从面值为100美元的票据中分到29美元左右的清偿现金。

格雷厄姆总结道，每到上市公司遇到诉讼事项时，这其中很可能意味着有新的投资机会。这种投资机会主要有两方面：

一是由于官司导致的股价变动并非一定如投资者想象的那样，往往会出现变异；而这种变异，会引发投资者不同的决策行为，从而导致投资回报结果大不相同。

二是无论诉讼过程、结果如何，都会对该股票价格产生不良影响，导致股价下跌，投资者对此应有足够的心理准备。

[格雷厄姆智慧结晶]

每当上市公司出现官司诉讼时，这时的股价波动很可能会夸大官司的严重程度。投资者如果能较好地掌握这种波动规律和特点，就能从中发现投资机会。

价值被低估的股票更容易获利

只要努力去挖掘，随时都可能发现价值低估的投资性证券。在许多情况下，债券或优先股的低价是因为市况糟糕而引起的，而糟糕的市况又正是因为证券发行规模太小的缘故。不过，正因为规模小，这些证券就更具有内在安全性……有时，某些特定的情形能极大地加强高级证券的地位，但价格对于这种改善的反应又通常滞后，因此就提供了一个买“便宜货”的机会。一般这种情况都与资本结构或公司的对外联系有关。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，投资者从价值被低估的股票身上更容易获利。这个道理显而易见，这样的股票也随处可见。只要你努力地去挖掘，这种买“便宜货”的机会是很多的。尤其是，这种机会通常出现在小盘股中，并且和该公司的资本结构与对外联系因素密切相关。

他举例说，美国股市中有一家上市公司叫扬斯敦薄板和钢管公司，该公司1923年收购了美国钢铁和钢管公司。美国钢铁和钢管公司曾经发行过一种抵押债券，利率为7%，1951年到期。而扬斯敦薄板和钢管公司收购美国钢铁和钢管公司后，就承接了这笔债券投资。

为了筹集到这笔收购资金，扬斯敦薄板和钢管公司专门发行一种债券，利率为6%，100美元票面的债券售价为99美元。

这样，就得到了这两种债券之间的价格关系：扬斯敦薄板和钢管公司年利率6%的债券，价格为99美元，实际收益率为6.02%；美国钢铁和钢管公司年利率7%的债券，价格为102美元，实际收益率为6.85%。

遗憾的是，许多投资者并没有真正发现这种价格关系，以至于无法利用其内在价值的关系决定投资决策。

另一个典型案例是，1931～1932年美国福克斯电影公司蒙受了巨大损失。为了实现资产重组，该公司在1933年4月劝说占债务总额95%的债权人换持其普通股。

为什么要资产重组呢？该公司的如意算盘是，如此一来，公司不但没有了银行贷款，而且还可以把它1936年4月即将到期的3000万美元票据总额减少到1800万美元以下。这种票据是它1933年12月发行的，年利率为6%，100美元票面的交易价格为75美元，实际收益率超过20%。

而在发行该债券时，该公司普通股的市场价值约为3500万美元，净流动资产大约有1000万美元。

从这些数据中容易看出，该公司发行这笔票据不会有任何投资风险。不但如此，75美元的价格竟还有些偏低了；至少，与当时它的普通股每股14美元相比，具有更多优势。

格雷厄姆提醒投资者，对于上述观点能否成立，必须关注该公司的经营状况是否稳定——在相对稳定的经营状况下，这样的债券价格确实被低估了，投资这样的股票、债券，完全有把握获得更多获利回报。而如果该公司经营状况很不稳定，那么那些大量的次级股票说不定哪一天就会消失的。即使该公司发行的这些证券规模很小，到时候也可能会无力清偿。

格雷厄姆进一步指出，从福克斯电影公司处于美国股市中该行业领头羊地位看，它的经营稳定性至少能保证它在清偿这种小额债务方面没有风险。当然啦，电影业是一种高风险投机行业，这点投资者也不能忘记。

根据上述分析，格雷厄姆得出结论说，投资福克斯电影公司的上述证券，不但内在价值相对较高，而且投资风险很小，至少在他看来是如此。

不过他又特别指出，投资者在投资这样的投机性行业时，所有操作都不能忘记分散化投资，分散化投资是资金安全保障的重要一环。

他说，一般规律是，如果处于股市风险的正常年代，如美国股市中的1923～1927年，这种风险性投资所造成的正常损失并不算高；如果处于股价剧烈波动年代，如美国股市中的1930～1933年，这种损失就会高得多。

格雷厄姆的经验是，投资者在分析具体股票品种时，无论把股价和债券价格相比，还是与其内在价值相比，总会经常发现价值被严重低估的股票。这时候只要能“大体”确定股票交易的“适宜时机”，就有把握取得更多获利回报。

他说，这种适宜时机是相对而言的，投资者不能企图很精确地找到这个时机。他始终认为，股票投资的一项本质特征，就是时间是次要的考虑因素。正因如此，所以他喜欢在前面加上一个限制词“大体”。在这种前提下找到的“适宜时机”，可能会长达几个月，有时甚至会更长。

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，只要努力去挖掘，股市中总会存在着许多价值被严重低估的股票。有了这样的明确判断，大体上确定一个适宜的交易时机，就能确保股票投资盈利。