第一章

未来10年中国经济新常态

如何把握未来10年的中国经济大趋势？习近平在2014年5月首次提出：“从当前中国经济发展的阶段性特征出发，适应新常态，保持战略上的平常心态。”我们把这一提法称之为“习近平常态”。结合习近平提出的“三期叠加”，我们总结了“习近平常态”的核心特征：一是增长速度的新常态，即从高速增长向中高速增长换挡；二是结构调整的新常态，即从结构失衡到优化再平衡；三是宏观政策的新常态，即保持政策定力，消化前期刺激政策，从总量宽松、粗放刺激转向总量稳定、结构优化。

经济增速的新常态：内外红利衰退，从高速增长向中高速增长换挡

中国经济不可能也不必要保持超高速。这是习近平2013年4月8日在同参加博鳌亚洲论坛2013年年会的中外企业家代表座谈时表达的观点。说不可能，主要是一味维持超高速带来的资源、能源、环境压力太大，事实上是不可持续的；说不必要，主要是我们在提出中长期发展目标时就充分进行了测算，实现我们确定的到2020年GDP和城乡居民人均收入比2010年翻一番的目标，只要年均7%的增速就够了。因此不必要追求超高的经济增速。

——中央文献研究室《习近平经济工作重要论述》

过去10年的高速增长主要来自两大红利的驱动。从供给端看，内部的人口红利带来了丰富的廉价劳动力，推升了储蓄率和潜在经济增速。从需求端看，外部的全球化红利带来了外需的爆炸式增长和外资的大规模涌入，奠定了外向型增长模式的基础。但日前来看，内外两大红利正在加速衰退，甚至变为拖累，这势必导致中国经济从高速增长向中高速增长换挡。从国际经验来看，高增长之后的换挡也是必然趋势。根据世界银行统计，“二战”后连续25年以上保持7%以上高增长的经济体只有13个，排除博茨瓦纳、马耳他、阿曼这样的小经济体，剩余10个经济体基本都从第三个10年开始减速，第4个10年能保持7%以上增速的只有中国台湾，其余经济体基本都掉到了4%以下。而中国日前已进入高增长的第4个10年。

供给端的新常态：人口红利衰退，储蓄率出现拐点，潜在增速下滑，劳动力比较优势丧失

过去近40年的时间里，中国人口抚养比从78.5%一路下滑至37.8%，劳动力人口（15～64岁人口）占比从57%升至74.5%，在此带动下，国民总储蓄率从30%左右大幅攀升

至2008年的53.4%。但从2011年开始，中国的人口结构已经迎来拐点，劳动力人口比例开始下降，老龄人口占比加速上升。未来10年，计划生育对人口结构的冲击将加速显现，老龄化趋势将越发明显，劳动力人口占比将降至70%以下。

人口结构的恶化至少会从三个方面拉低潜在增速。首先，拉低储蓄率。而不论是从传统的经济增长理论，还是现实的国际经验来看，储蓄率与经济增速具有显著的正相关关系。其次，会继续抬高国内的劳动力成本，使中国逐步丧失在劳动力成本上的比较优势。未来的世界工厂将向东南亚、金砖各国、拉美、非洲国家转移。最后，从国际经验看，人口拐点往往意味着房价拐点，美国劳动力人口占比2007年见顶，2006年房价开始转向；日本劳动力人口占比1992年见顶， 1990年房地产泡沫就已经开始破裂。虽然中国51.8%的城镇化率仍远低于美日房价泡沫破裂时的水平，未来城镇化进程带来的刚需能对房价构成一定支撑，但奢望房地产市场延续过去10年的辉煌已不现实。

当然，这种人口结构的冲击是个缓慢过程，并不会引发潜在增速的断崖式下行。首先，人口年龄结构变化的同时，人口的素质结构也在变化，劳动力人口的绝对和相对数量虽然都在减少，但随着义务教育和高等教育普及的后续效应加速显现，劳动力人口的素质将明显提高，对冲劳动力数量的下滑。其次，政府的人口政策将加快调整步伐，日前“单独两孩”已经放开，根据卫计委的预测，近几年每年出生人口将因此多增200万人左右，长期来看，有助于延缓人口老龄化趋势。

图1-1 人口抚养比下降为中国带来超越他国的人口红利 资料来源：万得资讯、民生证券研究院

图1-2 中国人口结构已迎来拐点 资料来源：万得资讯、民生证券研究院

图1-3 劳动力拐点已造成中国储蓄率拐点 资料来源：万得资讯、民生证券研究院

图1-4 全球各国储蓄率与经济增速有明显正相关关系 资料来源：IMF（国际货币基金组织），民生证券研究院

图1-5 中国在全球出口竞争对手中的劳动力优势已不明显 注：数据点越靠近左下方表示劳动力成本优势越强。 资料来源：世界银行、民生证券研究院

图1-6 日本劳动力人口占比与房价拐点 资料来源：万得资讯、民生证券研究院

图1-7 美国劳动力人口占比与房价拐点 资料来源：万得资讯、民

生证券研究院

需求端的新常态：全球化红利衰退，全球经济从失衡到再平衡，外需和外资从涨潮到退潮

对中国来说，21世纪最初几年是全球化的黄金时代，外需膨胀，外资涌入，双顺差成为中国经济奇迹的核心引擎。从贸易渠道看，伴随着发达国家一轮史无前例的加杠杆，其储蓄-投资负缺口不断扩大。再加上中国加入WTO（世界贸易组织）和人口红利带来的出口竞争力的迅速提升，中国迅速崛起为全球第一大出口国。从资本渠道看，发达国家的宽松货币政策尤其是一轮又一轮的QE（量化宽松政策）浪潮，推动全球流动性迅速扩张，外资大量涌入以中国为代表的新兴市场。但金融危机之后，这种趋势已经逐步逆转。

首先，贸易再平衡正在加速。从需求角度看，2008年的银行业危机之后，私人部门去杠杆；2009年的主权债务危机之后，公共部门也开始去杠杆，去杠杆的直接后果是发达国家的储蓄-投资负缺口和经常账户逆差不断收窄。从制度角度看，内需不给力，各国开始加大力度抢外需。欧美签署TPP（跨太平洋伙伴关系协议）、TTIP（跨大西洋贸易与投资伙伴协议）实质是变相的保护主义。未来10年，WTO红利将逐步消散，取而代之的是所谓ABC WTO（排除中国在外的WTO）的巨大挑战。从技术角度看，中国的服务贸易逆差、投资收益逆差以及货物贸易中的能源逆差正在逐步吞噬一般货物贸易日渐萎缩的顺差，未来中国经常账户可能全面陷入逆差。

其次，资本退潮也已拉开序幕。2014年QE逐步退出，2015年美联储大概率加息，全球流动性拐点到来。伴随着欧美经济的“逆差纠正式复苏”，全球资本将加速回流中心国家。拉长周期看，2008年的美元指数很可能已经是个大底部，未来美元升值大周期将加速刺破新兴市场泡沫，中国虽然有资本管制和外汇储备的防火墙，但未来从“资产本币化、负债美元化”向“资产美元化、负债本币化”的转变足以终结外资的单边流入和人民币的单边升值。

图1-8 美国经济去杠杆，外需告别黄金时代 资料来源：万得资讯、民生证券研究院

图1-9 欧洲经济去杠杆，外需告别黄金时代 资料来源：万得资讯、民生证券研究院

图1-10 欧美经济的逆差纠正式复苏 资料来源：万得资讯、民生证券研究院

图1-11 中国经常账户顺差趋于收窄，未来可能出现逆差 资料来源：万得资讯、民生证券研究院

（本章完）