重点提示

※以“股＋债”竞价融资，大疆无人机的底气从何而来？

※如何理解大疆“科技领先＋供应链优势”飞轮的赢利机制？

※大疆商业模式有哪些“可圈可点”之处？

2018年5月下旬，大疆无人机完成了新一轮10亿美元融资。对于这次融资，大疆非常强势，但是投资机构相当踊跃。有违常理啊！吃瓜群众看不下去了，在旁边议论纷纷，甚至为投资商打抱不平。大疆这次融资，与众不同的看点主要有两个：一是D/B股认购机制——通俗地说，就是“股＋债”的融资方式。要想投资大疆B比例的股权，必须认购D数额的无息借款（为了符合相关法律要求，这里D名义上指无收益D类普通股，而本质上是一种无息借款）。投资商承诺借给大疆的款项，要锁定3年，并且没有利息。二是逆向竞价融资——有意向的投资商反过来要给大疆交10万美元保证金，才有资格参加投标竞价。评标时，以D/B股比例排序入选，也就是哪家投资商提供的无息借款多，它就被优先选择。例如：甲投资商希望给大疆股权投资1亿美元（B值），同时愿意给大疆提供无息借款1.2亿美元（D值），那么甲投资商的D/B的值就是1.2。乙投资商希望给大疆股权投资1亿美元（B值），同时愿意给大疆提供无息借款1.5亿美元（D值），那么乙投资商的D/B的值就是1.5。大疆在评标时，就会优先选择乙投资商，而将甲投资商置后选择。

最终大疆从近100家参与竞价的投资机构中，敲定了5～6家作为领投，它们各自出资额均超过1亿美元，剩余少量份额给竞价排名靠前的中小投资机构。大疆本次融资投前估值为150亿美元，最终选定的D/B股认购比例分数线为1.5∶1。也就是说，通过这次融资大疆不仅获得了10美元股权融资，还获得了投资商配套的15亿美元的3年期无息借款。

创业企业普遍存在融资难，而2018年的这个时候融资更难。2017年之前有几轮赶“风口”的投资热潮，不少投资机构在团购、生鲜电商、APP、O2O、P2P、网络直播、共享单车等领域损失惨重。到了2018年，投资机构的上一级投资人（有限合伙人，又称LP）普遍收缩不再放款了，所以导致创业企业融资难上加难了。而大疆确是另一种淡定心态，不走寻常路，通过“股＋债”的形式让投资商竞价投标。大疆的底气从何而来？

在随后杭州举行的一次资本会议上，大疆相关负责人首次公开回应了“股＋债”的融资方式：“首先，大疆认为这次150亿美元投前估值是一个相对保守的数字。这个估值一方面让老股东有不错的增值，另一方面也让此次新进入的投资人，在未来有可期望的投资收益。其次，‘股＋债’的形式提升了股权部分的流动性（这次投资商附加的无息借款，3年到期后可以以市场价格转换成股票或购买老股），未来交易预期良好；债权的引入则是为了对冲风险。大疆有意保持一个低估值的状态，把整个生命周期拉长，来实现价值投资的长期回报。”

大疆的官方回应有些朦胧，不明就里的人很难完全理解。商业模式是否可持续，最终要看资本模式。我们用资本模式分析一下大疆的实力和未来发展，看看100来家投资商不仅竞标投资还要“嫁小姐送丫鬟”，如此踊跃值不值？根据资本模式的公式：赢利池＝赢利机制＋企业所有者＋资本机制＋进化路径，先从赢利机制开始，而后依次是企业所有者、资本机制、进化路径，最后在赢利池做汇总并得出相关结论。

4.6.1　赢利机制

分析大疆的赢利机制，可以用“科技领先＋供应链优势”飞轮来协助理解，如图4-6-1所示。早在2012年时，大疆已经积累了研发制造一款完整无人机所需要的一切技术元素，包括：软件、螺旋桨、支架、平衡环以及遥控器等，当时大疆的科技研发水平已经处于行业领导者地位。大疆无人机是在深圳成长起来的公司，而深圳是中国乃至世界电子通信零部件产品制造的桥头堡和大本营。对于世界的有力竞争者来说，大疆比欧美的无人机企业更具有供应链优势，具有天然的低成本结构。大疆以“科技领先＋供应链优势”研发的无人机，推向世界各地市场时，可以为客户带来高体验和低售价的组合吸引力。消费级无人机是个高科技娱乐产品，飞几圈下来，相对比较一下，大疆的产品质量优、性能好、体验好、故障率低，玩家很快就会口碑传播，同时大疆的价格还便宜一大截，这两种驱动力促使越来越多的玩家认识大疆、购买大疆的产品，成为大疆的忠诚顾客。销量不断增加，规模效应导致采购与制造成本更低，更好地稳固了大疆的低成本结构。实现低成本的同时，大疆的利润率还在稳步提高，从而保证能有更多的盈利资本投入到产品研发和新技术开发。这样就形成了一个良性增强循环。大疆的赢利机制像飞轮一样，飞轮上的3组元素“科技领先＋供应链优势、高质量＋高体验＋低购价、销量与品牌”不断彼此加强，吸附了越来越多的目标客户，市场占有率稳步提高，并将主要竞争对手挤出主流市场。通过“科技领先＋供应链优势”飞轮的赢利机制，大疆在全球消费级无人机的市场份额稳定在70％以上，已经具有实质上的垄断地位。

图4-6-1　大疆的“科技领先＋供应链优势”飞轮示意图

在消费无人机刚起步时，3DR公司曾经是美国的“大疆”，科研水平与大疆保持齐头并进。2015年4月，3DR在拉斯维加斯发布了其Solo无人机。与当时采用纯白色系的大疆相反，3DR的这款无人机采用了完全黑色的设计，其挑战意味不言自明。由于Solo在性能、质量、售后等方面问题多多，与广受好评的大疆Phantom3无人机相比较差距较大，3DR公司在Solo的营销中品牌声誉随之一落千丈，而后来大疆公司的圣诞节折扣活动更是彻底给予3DR重创，让Solo这种价格、性能都没有优势的产品彻底失去了价值。由于Solo无人机的惨败，3DR烧掉了从风险投资那里获得的1000万美元投资，裁掉了大部分员工，并且决定不再涉足硬件市场，转向认真地与大疆进行合作，专注于商用无人机软件系统的开发。

4.6.2　企业所有者和资本机制

企业所有者通过资本机制从外部引进资金、人才、合资合作、政府支持等资源，与内部的赢利机制形成互补和共振，共同促进企业发展壮大。

大疆于2006年创立。当时创始人汪滔刚从香港科技大学毕业，获得了导师李泽湘的大力支持，形成了初步的创业团队，而后家族朋友陆地及同学谢嘉陆续加入进来，共同成为企业所有者。他们共同持股80％左右，对企业引进资本和引进人才、实行股权激励等重大事务有绝对影响力。与互联网公司长期依靠免费补贴不同，大疆更类似于苹果公司，硬件产品有很好的现时赢利机制。从2013年首款无人机投入市场以后，大疆现金流状况一致比较良好。银行贷款看抵押物，而风险投资看赢利机制。赢利机制越好，融资越容易，资本机制越有效，所以大疆几轮融资金额都不大，投资商与大疆合作也比较积极踊跃。像本节开头叙述的那样，大疆已经采用竞价和D/B股认购机制来让投资商“一比高低”，开创了创新性资本机制融资的先河。

4.6.3　进化路径

大疆从创立时的3个人，到2018年第5次融资时已有近12000名员工；从仓库创业，到全球7个国家的17间办公室，遍布全球100多个国家的销售网络，在全球无人机市场份额中占比超过70％。2018年之前，大疆的产品以消费级无人机为主、影像系统为辅；10亿美元融资后，大疆预测未来5年其营收结构中，约50％来源于无人机，25％来源于影像板块，剩下25％来源于新业务。未来大疆要拓展的新业务方向包括：一是医疗影像人工智能市场，年市场规模50亿美元以上；二是教育方面，“3岁＋科技”课程，年市场规模100亿美元以上；三是新兴产业，包括围绕视觉、算法、影像处理、集成芯片技术为一体的人工智能及先进制造、机器人等相关市场。这3个方向被视为大疆营收与估值的新增长点。

通过此次融资，大疆将与资本密切合作，共同扶持大疆产业链上的优秀厂商；孵化一些创新技术成为创业项目，从而打造一个创业创新生态。大疆与微软已经达成战略合作，微软将利用相关云服务和人工智能技术，为大疆在农业、建筑、公共安全等垂直行业开发更多的无人机解决方案。大疆开放SDK（Software Development Kit，软件开发工具包）后，无人机作为一个飞行平台，吸引各行业移动应用程序开发者参与。从这些动作来看，大疆也将建立一个类似于苹果公司的生态平台。

4.6.4　赢利池

资本模式的公式：赢利池＝赢利机制＋企业所有者＋资本机制＋进化路径。大疆的赢利池，一方面是赢利机制“科技领先＋供应链优势”飞轮从内部累积的产品盈利、知识产权、人才能力等各项资本；另一方面汪滔等企业所有者通过资本机制从外部引进人才、风险投资、政府支持等资源类资本。两者交汇于赢利池后发生繁殖效应，企业有更多的资本能够投入到进化路径上，让新业务蓬勃发展起来，让赢利机制“飞轮”叠加上新的增长动力，形成多个赢利“飞轮”联动的景象。

大疆的赢利机制“科技领先＋供应链优势”飞轮，不断循环中形成了持续优化的结构性低成本和科技领先，为赢利池建立越来越高的壁垒。同时大疆产品的技术壁垒也是很高的，每年申请专利近千件，涉及无人机各部分结构设计、电路系统、飞行稳定、无线通信及控制系统等方面。大疆在自动避障、视觉深度感知和自然语言学习等储备性新技术方面，其知识产权和研发能力也处于世界领先水平。

赢利池代表大疆商业模式的未来发展空间，是一个不太好精确表达的混沌量。对外融资时的企业估值可以作为赢利池所代表的未来发展空间的量化表达。

2018年5月融资完成后，加上此次融进的10亿美元，大疆最新估值为160亿美元。由于D类股（无息借款）摊薄权益，据参与此轮融资的机构测算，若含资金成本，这轮投资人的加权等价估值约为192亿美元。2017年大疆净利润约43亿元人民币，据此测算，此轮融资P/E约为30倍。P/E值30倍是什么概念呢？不考虑通货膨胀的前提下，大疆保持每年利润43亿元，那需要30年投资商才可能收回本钱。我们的同行——投资机构的从业人员都是一线聪明人，不会做这个明摆着“赔钱”的生意。

根据大疆董事会预计，2022年大疆营收可达1700亿元，以同样的利润率计算年利润为416亿元，那时大疆的PE值就降到了3倍，这在老股民看来就是白菜价了。投资机构通常是另一个估算方法：5年前大疆估值3亿美元，到2017年变成了150亿美元，5年涨了50倍；参照这个趋势，结合利润预测，从2018年开始，5年涨10倍是保守的吧。有这样一个挣钱速度，所以100多家投资机构竞标抢购大疆就不足为怪了。

大疆在此轮的融资文件中披露：未来5年大疆营收复合增长率预计超过90％，净利润复合增长率预期超过70％，并且继续保持25％的净利润率。如果真能实现如此高增长的话，大疆在无人机领域的全球领导者地位，很多年内也很难被竞争者撼动！