巴菲特以长期投资而闻名，但他真正长期投资的只是那些创造价值的能力能够长期保持超越产业平均水平的优秀企业。如果这些企业的盈利能力短期发生暂时性变化，并不影响其长期盈利能力，那么，巴菲特将继续长期持有。但如果盈利能力发生根本性变化，他会毫不迟疑地将其卖出。

一、巴菲特长期投资的动机

把投资当成经营企业是最聪明的投资方式！

——沃伦·巴菲特

一张普通股票所代表的意义是拥有该企业部分的经营权就是经营一个企业。你的经纪人试图引诱你像赌马般每天早上从华尔街日报上找黑马股。但事实上，股票是代表拥有企业经营的机会，这也就是格雷厄姆和巴菲特投资思想的精髓所在。所以我们应该选择投资哪一个企业和了解该企业值多少钱。并将这些放入企业前景的标准中考量。

巴菲特主要的理念是以商业意义来看合理的价位及投资优秀的企业。而什么又合乎商业意义呢？在巴菲特的世界中，合乎商业意义即是，投资能提供最高的年复利回报率与担负最低的风险。而让巴菲特的绩效能够优于华尔街其他经理人的原因，则是巴菲特长期投资的动机——像企业家一般而不是像一般华尔街的投资专家，偏重短期获利。

如果有人卖给巴菲特一家零售药店，他会先察看该店的会计账目及看他们的获利状况。如果巴菲特看到该店获利不错，他会衡量该店的获利是否持续稳定，或是大起大落。如果该店获利持续稳定，他再问自己我是否能实质改善该店的状况，如果答案是否定，那么他该问自己现在店里卖的是什么。

一旦巴菲特知道要价后，他会与该店的年盈余做比较，并算出年回报率。一个10万美元要价相对于每年2万美元的盈余，将提供巴菲特20％的投资年回报率（20000÷100000=20％）。在知道预期回报率后，巴菲特就能货比三家，以了解20％的回报是否是好的投资。一旦发觉是好的投资就马上行动。

这就是巴菲特做投资决策的过程，当他决定全部或部分人主企业投资时，他会自问：这个企业预计能赚多少钱，而卖价又是多少？并且将这个答案作为他比较的基础。这不是一般华尔街专家会告诉我们的操作方式。巴菲特及其他投资者将长期持有公司的股票，以赚取巨额利润。每年20％的回报，15年后将有相当不错的获利。

相反，华尔街则是从短期的角度观察企业，他们只重视眼前的绩效，一年20％的获利可能无法让经理人赢得顶尖的绩效排名。在财务经理人的绩效游戏中，连续几季的绩效不佳可能让经理人丧失工作，所以对他们来说，短期比长期绩效更重要。

二、持有优秀股票的时间越一长，总收益越大

投资的一切秘诀在于，在适当的时机挑选好的股票之后，只要它们的情况良好就一直持有。

——次伦·巴罪特

许多人认为长期投资非常困难，还是让巴菲特告诉他们如何做吧。巴菲特2001年7月21日在西雅图俱乐部的演讲中说：“我从不认为长期投资非常困难……你持有一只股票，而且从不卖出，这就是长期投资。我和查理都希望长期持有我们的股票。事实上，我们希望与我们持有的股票白头偕老。我们喜欢购买企业。我们不喜欢出售，我们希望与企业终生相伴。”

波克希尔从1989年开始入股吉列，巴菲特当时拿出6亿美元买下近9900万股吉列股票，并且协助吉列成功地抵挡住投机者的恶意收购攻势。在随后的16年中，巴菲特抱牢吉列股票，即使20世纪90年代末期，吉列股价大跌引发其他大股东抛售股票时也不为所动。巴菲特对吉列品牌深信不疑。

巴菲特长期持有吉列股票最终得到了报偿：吉列股价因被宝洁购并而于2005年1月28日每股猛涨5．75美元至51．60美元。这一涨，让伯克希尔的吉列持股总市值冲破了5 1亿美元。

以1989年波克希尔最初在吉列投资的6亿美元计算，这笔投资在16年中已增值45亿美元，年均投资收益率高达14％。如果投资者在1989年拿6亿美元投资于标准普尔500指数基金，现在只能拿到22亿美元。这就意味着巴菲特投资收益比标准普尔500指数基金高出一倍还多，用专业人士的话说就是巴菲特跑赢了大市。

巴菲特说：“1988年，我们大笔买进联邦家庭贷款抵押公司与可口可乐公司，我们准备长期持有。事实上，当我们持有杰出经理人管理的优秀企业的股票时，我们最喜欢的持有期限是永远。许多投资人在公司表现良好时急着想要卖出股票以兑现盈利，却紧紧抱着那些业绩令人失望的公司股票小放手，我们的做法与他们恰恰相反。彼得·林区曾恰如其分地形容这种行为是‘铲除鲜花却浇灌野草”’。

“即使这些证券的价格高得离谱，我们也不会卖出，就像即使有人以远远高于我们自己对企业的估值的价格购买，我们也不会出售喜诗和《布法罗晚报》（Buffalo Evening News，这两家公司为伯克希尔公司直接控股的私人公司）一样。在今天积极行动已经成为普遍潮流的企业界，我们这种持股到永远的做法看起来可能有些落伍……尽管美国的企业界和金融界热衷于积极行动的频繁交易，我们仍然坚持我们‘至死不分开’的永远持有的策略。这是唯一让查理和我感到自在的策略，它产生了相当不错的效果，而且这种方式让我们的经理和投资人专注于干好自己分内的事而免于分散注意力。”

“我们拥有我们不会出售的可交易的普通股，即使其市价高得离谱。实际上，我们认为这些股票投资就像我们成功的受控制企业一样是伯克希尔公司永远的一部分，而不是一旦‘市场先生’给我们开了一个足够高的价格就会被卖掉的商品。对此，我要加上一个条件：这些股票由我们的保险公司持有，如果绝对必要的情况下，我们会卖出部分股票，支付异常的保险损失。但我们会尽力避免卖出这些企业的股票。查理和我一致决定做出买入并持有这些企业的股票，这里面既有个人情感，又有财务上的因素。当然，在最近几年过度注重交易的华尔街上，我们的立场肯定非常古怪：对于华尔街的许多人来说，公司和股票不过是用来交易的原材料而已。但是我们的态度适合我们的个性以及我们想要的生活方式。丘吉尔曾说过，‘你塑造你的家，你的家也塑造你。’我们知道，我们愿意被塑造而成的样子。由于这个原因，我们宁愿与我们非常喜欢和敬重的人合作，获得一定的回报，也不愿意与那些令人乏味或讨厌的人进行交易而再增加10％的回报。”

巴菲特还表示将继续持有大多数主要股票，无论相对公司内在价值而言它们的市场定价过高还是过低。这种至死也不分开的态度，再加上这些股票的价格已经达到高位，将意味着不能预期它们在将来能够还像过去那样快速推动伯克希尔公司的价值增加。也就是说，迄今为止，伯克希尔公司的业绩受益于双重力量的支持：一是投资组合中的公司内在价值有出乎意料的增加；二是在市场适当地“修正”这些公司的股价时，相对于其他表现平平的公司而提高对它们的估值，从而给了巴菲特额外的奖赏。“我们将继续受益于这些公司的价值增长，我们对他们未来的增长充满信心。但我们的‘市场修正’奖赏已经兑现，这意味着我们今后不得不仅依靠另外一种支持，即单纯依靠公司的价值增长。”

除了股票分割以外，1992年，伯克希尔公司的持股数只有以下四家公司的股票有所变化：适当增持了吉尼斯和富国银行、联邦房屋抵押贷款公司的仓位增加了一倍以上，新建了通用动力公司的持股仓位。

三、企业价值增值能力决定持有的态度

对于那些投资数额较大的股票，其中大多数我们都持有了很多年份。我们的投资决策取决于企业在那一时期的经营绩效，而非哪一个给定时期的市场价格。在能够拥有整个公司的时候，过度关注短期收益就是极其愚蠢的。同样，我们认为，在买入一家公司的一小部分的时候，却被短期投资的预期收益所迷惑，也是不明智的。

——沃伦·巴菲特

巴菲特曾经买人过数十只股票，有一些股票持有时间较短，其中大部分持有期限长达数年，可口可乐、富国银行、《华盛顿邮报》、吉列等少数几只股票自买入后一直持有，长达10多年甚至20多年。

大多数人采用股价上涨或下跌的幅度作为判断持有或卖出股票的标准。而巴菲特却并非如此。

巴菲特判断持有还是卖出的唯一标准是公司的价值增值能力是否与买入时相当，甚至有所增加，而不是其价格上涨或者下跌。

“每当查理和我为伯克希尔公司下属的保险公司购买普通股的时候，我们像在购买一家私营公司那样着手整个交易。我们考察企业的经营前景，负责运作公司的管理层以及我们必须支付的价格。我们根本不考虑在什么时候或以什么价格出售。实际上，我们愿意无限期的持股，只要我们预期这家公司的内在价值能以令人满意的速度增加。”

那么衡量公司价值增值能力的方法是什么呢？巴菲特认为最佳方式是透明盈利。

巴菲特认为透明盈利由三部分组成：报告营业利润，加上主要被投资公司的留存收益，扣除如果这些留存收益分配给投资人时应该缴纳的税款。

巴菲特认为，投资者专注于他们投资组合的透明盈利将大大受益。为计算透明盈利，投资人应该确定投资组合中每只股票相应的可分配收益，然后进行加总。每个投资人的目标，应该是要建立一个投资组合（类似于一家投资公司），这个组合在从现在开始的10年左右将为他或她带来最高的预计透明盈利。这样的方式将会迫使投资人思考企业真正的长期远景而不是短期的股价表现，这种长期的思考角度有助于改善其投资绩效。当然无可否认就长期而言，投资决策的计分板还是股票市值。但价格将取决于未来的获利能力，“投资就像是打棒球一样，想要得分大家必须将注意力集中到球场上，而不是紧盯着计分板。”

巴菲特曾经也因为有些公司的经营发生重大变化，导致其长期竞争优势大大减弱甚至消失，巴菲特最终坚决卖出。其中最典型的例子，是巴菲特对曾经公开声明永久持有的股票资本城／ABc公司，却在该公司盈利能力发生重大变动后，全部出售。巴菲特在伯克希尔公司1986年的年报中说：“我们可以公开声明，我们希望永久地保留我们的三种主要持股：资本城／ABc公司（Capital Cities/ABC，Inc）、富国银行、《华盛顿邮报》。”但在迪斯尼收购了ABC之后，公司的巨大规模也拖了发展的后腿，巴菲特1998年开始减持，1999年几乎把持有的迪斯尼股票都出售了。

但是，他对待同期可口可乐公司的盈利持续下降却有不同的观点。1997年，可口可乐公司股票资产的回报高达56．6％，由于受国际金融危机的影响，1998年下滑到42％，1999年则下滑到35％。尽管如此，巴菲特在伯克希尔公司1999年的年报中指出：“我们仍然相信这些公司拥有相当强大的竞争优势，可使其继续稳定经营下去，这种可以让长期投资有不错回报的特点，是查理跟我还有点自信可以分辨得出的地方，股价上涨或下跌不是判断持有还是卖出的标准。”他告诉《纽约时报》记者：“某个国家在某一时期总会出现一些暂时性的小问题，但是，这并不能阻止你畅想10年或15年之后的事情——那就是要让世界上所有的人都只喝可口可乐。”巴菲特继续坚决持有可口可乐公司股票，他与董事会解雇了可口可乐原CEO艾维思特，聘任达夫特为新CEO。果然，可口可乐不久就重振雄风。

巴菲特在伯克希尔公司1993年的年报中将可口可乐公司作为一个长期投资的最成功范例。“1919年，可口可乐股票以每股40美元的价格公开上市。到1920年底，由于市场对于可口可乐的前景看法相当冷淡，股价下跌50％以上，跌至19．5美元。但是，如果将收到的股利再重复投资，那么当时价值40美元的一股股票将增值到210万美元……前面我曾经提到如果在1919年以40美元买人可口可乐公司一股股票的投资业绩将会是一个传奇。1938年，在可口可乐公司问世50年且早已成为美国的象征之后，《财富》杂志对该公司做了一次很好的报道。在这篇文章的第二段写道：‘每年都会出现几次这样的情况，一个态度认真的重量型投资人长时间关注可口可乐公司后，尽管对其过去的辉煌业绩记录表示敬意，却也只能得出非常遗憾的结论：他关注可口可乐公司太晚了。因为市场饱和以及激烈竞争的幽灵已经出现在他面前’。的确，1938年，市场竞争非常激烈，而1993年也是如此。但值得注意的是1938年可口可乐公司1年总共卖出2亿箱的饮料（若是将当时销售加仑数量换算成现在一箱192盎司的计算标准），到了1993年，该公司1年卖出饮料高达107亿箱，对这家在1938年就已经成为软饮料产业主导者的公司，在后来近50年问又增长了50倍。即使对于1938年新加入的投资者来说，盛宴也根本没有结束，虽然在1919年投资40美元在可口可乐公司股票的投资人（包括将所收到的股利再投资），到了1938年可获得3 277美元，但是如果在1938年一个新的投资者以40美元投资可口可乐股票，到1993年底可以增值到25000美元。”

四、“长持”让交易成本变低

短期股市的预测是毒药，应该把它摆在最安全的地方，远离儿童以及那些在股市中的行为像小孩般幼稚的投资人。

——沃伦·巴菲特

巴菲特觉得经常交易对投资人并没有什么好处，只是养肥了证券商而已。他曾说过：“如果你认为你可以经常进出股市而致富的话，我不愿意和你合伙做生意，但我却希望成为你的股票经纪人。”

对于长期持有来说，交易的次数少使交易佣金等交易成本在投资总额中所占的比重很少。而短期持有频繁买进卖出，交易佣金等交易成本累积起来将在投资总额中占较大的比重，相应会减少投资收益。投资者交易次数越多，他所需要支付的佣金也就越多。这样如果投资者想获得超过市场平均水平的超额收益，他每笔投资的收益都应当比市场平均水平还要高出几个百分点，以弥补交易成本。比如，如果你想超过市场平均收益率8％，而预期市场平均收益率为10％，同时，由于每笔投资的佣金和交易费用平均占交易金额的2％以上。那么，你每笔投资收益率要达到20％以上。

查尔斯。埃里斯的研究证明了股市中的一个规律：交易次数越频繁，投资收益越少。他的研究表明，资金周转率超过200％的投资者，除非其每笔交易都高出市场平均收益率几个百分点以上，否则他不可能达到股市平均收益水平。

1998年，加州大学戴维斯分校的教授特伦斯·奥丁和布雷德·鲍伯的研究进一步证明了频繁交易将导致投资收益率水平的降低。他们分析1990～1996年12月31日6年内的7．8万个家庭的股票交易记录。这些家庭平均的年收益率达到了17．7％，稍稍高出市场17．1％的平均收益率水平。然而扣除佣金后，净投资收益率为15．6％，比市场平均水平低1．5％。他们对每年家庭不同投资组合周转率的净收益率进行了比较，发现随着交易次数的增加，收益率将会进一步降低。交易最频繁的20％家庭的年净收益只有10．0％，而交易次数最少的家庭年平均收益率则高达18．5％。如果以复利计算，经过10年、20年后，这种收益率的微小差别将对投资者的财富造成巨大的差别。他们的研究结论是：投资组合并不能解释投资收益率的差异，只有交易成本和交易频繁能够合理解释这些家庭差异很大的投资收益率水平。

有人曾做过统计，巴菲特对每只股票的投资没有少过8年的。

中央电视台曾做过一期股票节目，叫“十年陈股香”，讲述在股市上长期投资某一只股票成功的例子。不幸的是，我们看到更多的却是相反的例子，许多人追涨杀跌，到头来只是为券商贡献了手续费，自己却是竹篮打水一场空。我们不妨算一个账，按巴菲特的低限，某只股票持股8年，买进卖出手续费是1．5％。如果在这8年中，每个月换股一次，支出1．5％的费用，1年12个月则支出费用18％，8年不算复利，静态支出也达到144％！

五、长期投资的关键：借助复利的威力

复利有点像从山上滚雪球，最开始时雪球很小，但是往下滚的时间足够长，而且雪球粘得适当紧，最后雪球会很大很大。

——沃伦·巴菲特

富兰克林说：“……复利这块神奇的石头能够把铅变成金子的……记住，金钱是会增值的，钱能生钱，钱能生更多的钱。”

乔治·摩根曾用这样一个简单的例子来描述过复利的巨大力量：“如果你新设一家公司，只发行100股，每股10美元，公司净资产1000美元。一年后，公司的利润是200美元，净资产收益率为20％。然后，将这些利润再投入公司，这时第一年年底公司的净资产为1200美元。第二年公司的净资产收益率仍为20％，这样到第二年年底公司的净资产为1420美元。如此运作79年，那么1000美元的原始投资最终将变成1．8亿美元的净资产。”

巴菲特的每项投资所要寻求的是最大的年复利税后回报率，巴菲特认为，借助复利的累计才是真正获得财富的秘诀。

下表所显示的是一笔10万美元分别在10年、20年和30年期间，以5％、10％、15％及20％的收益率，在不考虑税负循环复利累进的情况下，该笔钱循环复利所能累进的价值。

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┃ 收益率（％） ┃ 5 ┃ 10 ┃ 15 ┃ 20 ┃

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┃ 累进价值（美元）10年┃ 162889 ┃ 259374 ┃ 404555 ┃ 619173 ┃

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┃ 累进价值（美元）20年┃ 265329 ┃ 672’749 ┃ 1636653 ┃ 3833759 ┃

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┃ 累进价值（美元）30年┃ 432194 ┃ 1744940 ┃ 6621177 ┃ 2373763 1 ┃

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由上表可以看出，仅仅是5％和10％的差异，对投资人的整体获益会有惊人的影响。你的10万美元，以每年10％的获利率经用免税的复利累进计算，10年后将会价值259374美元，若将获利率提高到20％，那么10万美元在10年后将增加到总值为619173美元，20年后，则变成3833759美元，但是以10万美元，以免税的年获利率20％累进计算，持续30年，其价值会增长到23737631美元，是一个相当可观的获利。

微小的百分比在一段长时间所造成的差异是令人吃惊的，投资人的10万美元以5％的免税年获利率计算，经过30年后，将值432194美元。但是若年获利率10％，30年后，10万美元将值1744940美元，倘若年获利率再加5％，即以15％累进计算，30年后，10万美元将增加为6621177美元，若再从15％升到20％，你会发现，10万美元每年以20％累进，30年时将会增加到23737631美元。

巴菲特寻找的，便是那些可能在最长的时间获得年复利回报率最高的公司。在伯克希尔·哈萨威的41年问，巴菲特一直能够以23．8％的平均年复利回报率来增加他公司的净值，这确实是了不起的。

要了解巴菲特，复利的累进概念是极其重要的。这个观念很容易理解，但是因为某些奇怪的理由，在投资理论中这个观念的重要性却被轻描淡写。巴菲特认为，复利累进理论是至高无上的。

1962年，在巴菲特合伙公司的年报中，巴菲特推算了西班牙女王如果不支持哥伦布航海而将3万美元以复利进行投资的话，其收益将高达2万亿美元，这个结果让我们对复利的力量大吃一惊：“根据不完全资料，我估算伊莎贝拉最初给哥伦布的财政资助大约为3万美元。这是确保探险成功所需资金的合理的最低数量。不考虑发现新大陆所带来的精神上的成就感，需要指出的是，整个事件所带来的后果并不是另一个IBM。粗略估计，最初投资的3万美元以每年4％的复利计算，到现在（1962年）价值将达到2万亿美元。”

在长期投资中，没有任何因素比时间更具有影响力。随着时间的延续，复利将发挥巨大的作用，为投资者实现巨额的税后收益。

复利的力量得于两个因素：时间的长短和回报率的高低。两个因素的不同使复利带来的价值增值也有很大不同：时间的长短将对最终的价值数量产生巨大的影响，时间越长，复利产生的价值增值越多；回报率对最终的价值数量有巨大的杠杆作用，回报率的微小差异将使长期价值产生巨大的差异。以6％的年回报率计算，最初的1美元经过30年后将增值为5．74美元。以10％的年回报率计算，最初的1美元经过同样的30年后将增值为17．45美元。4％的微小回报率差异，却使最终价值差异高达3倍。

巴菲特对10％与20％的复利收益率造成的巨大收益差别进行了分析：“1000美元的投资，收益率为10％，45年后将增值到72800美元；而同样的1000美元，在收益率为20％时，经过同样的45年将增值到3675252美元。上述两个数字的差别让我感到非常惊奇，这么巨大的差别，足以激起任何一个人的好奇心。”请注意，自从巴菲特1965年开始管理伯克希尔公司至今（2006年），41年来伯克希尔公司复利净资产收益率为22％。也就是说，巴菲特把每1万美元都增值到了2593．85万美元。

巴菲特的长期合作伙伴芒格感叹道：“如果既能理解复利的威力，又能理解获得复利的艰难，就等于抓住了理解许多事情的精髓。”

巴菲特的长期投资经验告诉我们，长期持有具有持续竞争优势的企业股票，将给价值投资者带来巨大的财富。其关键在于投资者未兑现的企业股票收益通过复利产生了巨大的长期增值。

投资具有长期持续竞争优势的卓越企业，投资者所需要做的只是长期持有，耐心等待股价随着公司成长而上涨。具有持续竞争优势的企业具有超额价值创造能力，其内在价值将持续稳定地增加，相应的，其股价也将逐步上升。最终，复利的力量将为投资者带来巨大的财富。

六、“长持”让税后收益最大化

我们只是持续不断地从中寻找用数学期望值计算后最高的税后报酬，且仅限于我们自认为了解的投资方式，我们的标准不是追求短期的账面盈利最大化，我们的目标只是追求长期的净资产值最大化。

——沃伦·巴菲特

巴菲特采取长期持有的一个重要原因，是尽可能减少缴纳资本利得税，使税后长期收益最大化。

几乎所有的投资者都要缴纳资本利得税。但资本利得税只有在你出售股票并且卖出的价格超过你过去买入的价格时才需要缴纳。因此，是否缴纳资本利得税对于投资者来说是可以选择的。投资者既可以选择卖出股票并对获得利润部分缴纳资本利得税，也可以选择不卖出股票从而不缴税。由于存在资本税收，所以，投资者在投资中需要将税收考虑在成本之内，追求税后收益的最大化。

巴菲特在伯克希尔公司1989年的年报中，对长期投资由于节税而产生的巨大收益进行了详细解释。

“大家可以从资产负债表上看到，如果年底我们一口气将所有的有价证券按市价全部出售，那么，我们需要支付的资本利得税将高达11亿美元，但这11亿美元的负债真的就跟年末后15天内要付给厂商的货款完全相同或类似吗？很显然并非如此，尽管这两个项目对经审计的资产净值的影响是相同的，都使其减少了1 1亿美元。另外，由于我们很大程度上根本没有抛售股票的打算，政府就没有办法征收所得税，那么递延所得税的负债项目是不是毫无意义的会计虚构呢？很显然答案也不是。用经济术语来讲，这种资本利得税负债就好像是美国财政部借给我们的无息贷款，而且到期日由我们自己来选择（当然除非国会更改为在实现之前就征税），这种‘贷款’还有另外一些很奇怪的特点：它只能被用来购买个别股价不断上涨的股票，而且贷款规模会随着市场价格每天的波动而上下波动，有时也会因为税率变动而变动，事实上，这种递延所得税负债有些类似于一笔非常庞大的资产转让税，只有在我们选择从一种资产转向另一种资产时才需要缴纳。实际上，我们在1989年出售了一小部分持股，结果对于产生的2．24亿美元的利润，需要缴纳7600万美元的转让税。”

“让我们来看一个很极端的例子。让我们想象一下，伯克希尔公司只有1美元可用来进行证券投资，但它每年却有1倍的收益，然后我们在每年年底卖出。进一步想象在随后的19年内我们运用税后收益重复进行投资。由于每次出售股票时我们都需要缴纳34％的资本利得税，那么，在20年后，我们总共要缴纳给政府13000美元，而我们自己还可以赚到25250美元，看起来还不错。然而要是我们进行了一项梦幻投资，在20年内翻了20倍，我们投入的1美元将会增至1048576美元。当我们将投资变现时，根据35％的税率缴纳约356500美元的资本利得税之后，还能赚到692000美元。之所以会有如此大的投资结果差异，唯一的原因就是纳税的时机不同。有意思的是，政府在第二种情形下得到的税收与第一种情形下相比约为27：1，与我们在两种情形下的利润比例完全相同，当然政府必须花费更多的时间等待这笔税金。”

巴菲特提醒投资者说：“必须强调的是，我们并不是因为这种简单的数学计算结果就倾向采用长期投资策略。事实上，通过更频繁地从一项投资转向另一项投资，我们还可能获取更多的税后利润。许多年之前，查理和我就是这样做的。但现在，我们宁愿待在原地不动，虽然这样意味着略低一些的投资回报。我们这样做的理由很简单：我们深感美妙的业务合作关系是如此宝贵又令人愉快，以至于我们希望继续保持下去。做这种决定对我们来说非常容易，因为我们相信这样的关系一定会让我们有一个良好的投资成果，虽然可能不是最优的。考虑到这一点，我们认为除非我们思维不正常，才会舍弃那些我们熟悉的有趣且令人敬佩的人，而与那些我们并不了解而且资质平平的人相伴。这有些类似于为了金钱而结婚，在大多数情况下是错误的选择，尤其是一个人已经非常富有却还要如此选择时，肯定是精神错乱。”

七、频繁交易造成巨额财富损失

总体而言，过分活跃的股票市场在无形中损害了理性的资产配置，而使蛋糕收缩变小了。

——沃伦·巴菲特

巴菲特在伯克希尔公司1983年的年报中详细讨论了股票频繁交易带来的巨额的交易成本以及股东财富的惊人损失。

“股票市场的讽刺之一是强调交易的活跃性。使用‘交易性’和‘流动性’这种名词的经纪商对那些成交量很大的公司赞不绝口（这些不能填满你口袋的经纪商很有信心能够填满你的耳朵）。但是，投资者必须明白，对在赌桌旁负责兑付筹码的人来说的好事，对客户来说未必是好事。一个过度活跃的股票市场其实是企业的窃贼。”

“例如，请你考虑一家净资产收益率是12％的典型公司。假定，其股票换手率每年高达100％，每次买人和卖出的手续费为1％（对于低价位公司来说手续费要高得多），以账面价值买卖一次股票，那么，我们所假设的这家公司股东们总体上要支付公司当年资产净值的2％作为股票交易的成本。这种股票交易活动对企业的盈利毫无意义，而且对股东来说，意味着公司盈利的1／6通过交易的‘摩擦’成本消耗掉了。”

“所有这些交易形成了一场代价相当昂贵的听音乐抢椅子游戏。如果一家政府机构要对公司或者投资者的盈利征收16．66％的新增税收，你能想象这会导致公司和投资者疯狂般地痛苦反应吗？通过市场过度活跃的交易行为，投资者付出的交易成本相当于他们自己对自己征收了这种重税。”

市场日成交量1亿股的（如果把场外交易也算在内，那么这种成交量在今天已经是非常低了）交易日对股东来说不是福音，而是诅咒，因为这意味着，相对于日成交量5000万股的交易日，股东们为变换坐椅要支付两倍的手续费。如果日成交量1亿股的状况持续1年，而且每次买进卖出的平均成本是每股15美分，那么对于投资者来说，坐椅变换税总计约75亿美元，大致相当于财富500强中最大的4家公司：埃克森石油公司、通用汽车公司、美孚石油公司和德士古石油公司1982年的利润总和。”

“1982年底，这些公司总计有750亿美元的净资产，而且它们的净资产和净利润占整个财富500强的12％以上。在我们前面的假设情况中，投资者仅仅是为了满足他们对‘突然改变财务立场’的爱好，每年总计要从这些惊人的资产总值中消耗掉这些资产创造的全部利润。而且，每年为坐椅变换的投资建议支付的资产管理费用总计为20亿美元，相当于投资者前五大银行集团的花旗银行、美洲银行、大通·曼哈顿银行、汉华银行和J．P．摩根银行的全蛋糕。”

“我们当然知道所谓做大蛋糕的观点，这种观点认为，交易活动可以提高资产配置过程中的理性。我们认为这个观点貌似正确，其实则不然。亚当．斯密曾认为，在一个自由市场中的所有并非共同协调的行动，会被一只无形的手，引导经济取得最大的增长。我们的观点是，赌场式的市场以及一触即发的投资管理人员，就像一只看不见的脚，绊倒并减缓了经济增长的步伐。”

八、警惕长期投资的盲区

比如我发现可口可乐在白水饮料方面还未有积极发展，因此写了一封信给公司总部，希望能做这种改革。如果这个建议在未来几年内未被接受，而世界人口又渐渐地都喝矿泉水而大量减少喝可乐的话，一百多年历史的可口可乐股票，也应该卖出！

——沃伦·巴菲特

一个要澄清的问题是，巴菲特致富的核心武器是投资，而不单单是长期持股。他鼓励长期投资，但前提是这些企业真正值得长期投资。他完全不会接受投资风险，只有在确认没有任何风险的前提下才会出手。他认为如果一项投资有风险的话，你要求再高的回报率也是没用的，因为那个风险并不会因此而减低。他只寻找风险几乎近至零的行业和公司。他在给股东的年度报告中明确说：“我不会拿你们所拥有和所需要的资金，冒险去追求你们所没有和不需要的金钱。”

国内有些投资者没有明白这一点，只表面化地记住了“长期持股”，所以在被套牢后，索性学起了巴菲特，做长期投资者了，这是严重的误解。没有了投资这个前提，或者说前提错了，盲目的长期持股损失可能更为惨痛。这一点，那些有过沉痛代价的老资格股民，一定有切肤之痛。

根据1999年初的《远东经济评论》报道，九个亚洲股市里，有八个国家的基金，在过去五年里普遍非但没有赚钱，反而还把投资人的母金亏损掉不少。投资世界的一大特点是，如果你输了20％，你必须要赚回25％才刚好回本。如果你亏了50％，那你就必须赚回100％才能回本。这是投资人不可忽略的重点。

不错，共同基金整天叫人不要害怕，只要有耐心等待，“长远投资”肯定致富。问题是，要等多久？如果你像一些国内基金投资人那样的这几年来购买基金而看着它下跌50％，那要等多久才能回到几年前买入时的价钱呢？把血汗钱交给人管理5—10年后，又再把同样数目的资金交回投资人，肯定不是投资人的投资概念。

巴菲特也鼓励投资人买入股票后应长期持有。但如果你仔细注意听他所讲的，你就会发现他讲这话时多加了两点：

（1）这些公司必须是优秀的公司。全世界各地的基金经理随时都持有近百种（亚洲）、甚至是上千种（美国）股票。试问：股市里，难道真的有那么多家优秀公司吗？这种广撒网式的投资法，绝对不是成功投资家的投资概念。

（2）只有在这些优秀公司继续保持优秀状况时，我们才可以继续持有它们。这说明了投资不应是百分之百肯定是永远的。我们要一直不停地观察市场。

其实，就算是一家公司的基本优势还存在着，但如果我们发现还有一家竞争者也同样拥有这个优势，但股价只是它的一半时，则可以卖掉前者而买人后者。巴菲特于1997年卖出大部分的麦当劳股票，买人另一家快餐业公司的例子就是明证。虽然巴菲特说这是两个不相干的买卖，他仍然觉得麦当劳是一家很优秀的公司，价格正确时可以买入，但也显示出交换行业股现象的存在。

有一些投资人习惯于认为，巴菲特持有的股票就是值得投资的股票。其实并非如此。由于波克希尔‘哈萨威作为法人的企业税率很高，相当于个人投资者所得税率的两倍多（个人所得税率为15％），因此巴菲特所持股票无论价格多高，只要不卖，他就可以避免交纳高额税金，这对于他和他的公司可以说风险相当低。也就是说，与个人投资者相比，如果巴菲特没有在一个高价位卖出股票的话，他放弃的仅仅是65％的差价利润，而个人投资者则是放弃了85％的差价利润。因此，如果巴菲特卖出了哪只股票，就表明他对这个公司的前景看淡而“不得不”出手了。

通常，巴菲特不到最后时刻就不会公开抛售他持有的那只股票，投资者要摸清他的投资轨迹并不容易。由此看来，与其模仿巴菲特的投资风格，还不如先学习学习他的思维方法，也许这更有利于投资者抓住沃伦．巴菲特投