查理跟我曾公开表示，如果符合以下两点条件，则股市并未高估：1）利率维持不变或继续下滑，以及2）美国企业继续维持现有的高股东权益报酬率。现在看起来利率确实又继续下滑，这一点算是符合条件；另一方面，股东权益报酬率仍旧维持在高档。换句话说，若这种情况继续维持下去，同时利率也能够维持现状，则一般来说没有理由认为现在的股市过于高估。

——彼得·林奇

[巴菲特是这样炼成的]

在巴菲特看来，只要企业股东回报率维持在一个高位，并且银行利率水平维持不变甚至还在下滑，这时候再高的股票价格也是合理的。而研究发现，负债率低的企业股东回报率往往高，而且走得稳。

想一想也是，企业负债率低，税前利润用于抵偿利息支出的部分就小，挤占利润的部分就小，股东回报率当然就高了。虽然企业负债在这方面能够起到一定的杠杆作用，但财务杠杆是一把双刃剑，既可以往这里翘，也可以往那里翘。

巴菲特在伯克希尔公司1997年年报致股东的一封信中说，虽然他从来不去预测股市走向，可是却仍然可以大约评估某股价是否处于一个合理位置。他说，在1997年5月举行的伯克希尔公司股东大会上，当时的道·琼斯工业指数大约为7071点，长期国债利率为6.89%，他和查理·芒格就公开表示，只要符合以下两点条件股票价格就没有高估：一是银行利率维持不变，或者还在继续下滑；二是美国企业能够继续维持比较高的股东权益报酬率。

而一年过后回过头来看，这两项条件都是符合的，所以这时候的美国股市就不能算是高估了。不过如果从比较保守的角度看，股东权益报酬率也是很难一直维持在高位上的。他的意思是说，一方面负债较少的企业更容易形成较高的股东回报率，从这一点上看不能负债太多；另一方面负债较少虽然比较容易做到，可是如果要长期维持比较高的股东权益报酬率却是不容易做到的。

他举例说，1979年夏天的美国股市到处都是便宜的股票，到处弥漫着悲观情绪，为此他在《福布斯》杂志上发表文章说，“在股票市场中，想让大家有乐观的共识是要付出相当大的代价的。”他的意思是说，悲观情绪使得许多股票的价格相当吸引人，可是却又不影响它们比较高的投资回报率，投资者应当对此感到高兴才是。而一年过后回过头来看，美国上市企业的获利大大增加，利率水平又在下跌，这就使得企业所赚取的每一元钱利润比过去更加珍贵了。

从巴菲特的一生看，从财务准则方面来考察他的投资行为，他并不是很关心某一年经营业绩，而是侧重于看四五年来的平均水平。这主要是：

一是看股东投资回报率，而不是每股利润或每股收益

例如，大多数上市公司都会从上年度的盈利中拿出一部分来增加权益资本，所以这时候的每股收益就不值得大惊小怪。如果该公司的每股收益增长10%，与此同时权益资本也增长10%，这种每股收益就没有任何意义。所以，投资者这时候应当用投入成本而不是股票价格来衡量股东权益，并且主要是考察经营利润，另外就是负债要少。如果通过提高财务杠杆才能提高权益资本收益率，那么一旦遇到经济增长放缓或经济衰退，这种权益资本收益率就很脆弱，很可能会掉头向下。

20世纪70年代可口可乐公司在经营战略中提出不再对停滞不前的业务感兴趣，之后卖掉了葡萄酒公司，股东权益资本收益率保持在20%以上，1988年甚至达到31.8%。正是在此背景下，伯克希尔公司开始大举买入可口可乐公司股票。

二是股东收益

股东收益是巴菲特自己创立的指标，指“公司利润+折旧+摊销-资本性支出-其他需要增加的营运资本”。

虽然这个指标不能为价值分析提供精确数据，但是他认为“宁可接受模糊的真理，也不要精确的错误”（著名经济学家凯恩斯的话），这一指标尤其在分析通货膨胀情况下非常有用。例如经他计算，1973年可口可乐公司的股东收益为1.52亿美元，1980年为2.62亿美元，年平均增长速度高达8%；1988年为8.28亿美元，年平均增长速度高达17.8%。

三是致力于寻求经营利润高的投资对象

经营利润高当然就表明该公司的获利能力强，在这方面巴菲特特别看重该公司能否大刀阔斧地降低成本，认为这才是问题关键。

例如，1980年可口可乐公司的税前利润率不到12%，并且连续5年出现下跌，远远低于1973年的18%。而当该公司经营利润率超过前期高点达到19%时，巴菲特果断地开始买入可口可乐公司股票。

在压缩成本方面，伯克希尔公司本身就是一个典型。该公司的费用开支仅仅只有经营利润的1%，而同样获利能力的公司则在10%左右。

四是对公司产生的每1元留存收益要能至少产生1元市场价值

这就是说，该股票市场价值的增量不能低于留存收益。以华盛顿邮报公司为例，该公司1973年到1992年间一共为股东创造17.55亿美元利润，其中分配给股东2.99亿美元，公司保留了14.56亿美元用于再投资。而该公司的市场价值1973年为0.8亿美元，1992年则达到27.1亿美元，增加了26.3亿美元。从这20年间看，该公司每1美元留存收益为股东创造了1.81美元的市场价值，大大超过了巴菲特的标准，难怪他每年都要为华盛顿邮报公司大唱赞歌了。

[启示录]

在考察股票投资价值时，股东权益报酬率高低是一个重要指标，它比每股收益更有用。并且需要注意的是，只有在没有负债或负债很少的情况下，这种高报酬率才是真实可靠、经得起经济衰退考验的。