对冲基金做空中国，并且把做空楼市当作其中的重要一环，主要原因在于我国楼市已经撑不住实体经济，本身已在摇摇欲坠了。

要知道，在人类发展历史上，至今尚未出现过一个国家只靠投资和房地产就能维持经济增长的。归根到底，房子造了是给人住的，任何投资都必须追求效益，这是最基本的经济原理，甚至只是生活常识。

当这些生活常识到了无法解释时，出现做空就是最正常不过的。当年“大跃进”　1的恶果也不是马上就暴露出来的，时间能证明一切。

房地产成为头号做空目标

在对冲基金眼里，我国房地产市场中的泡沫最严重，最适合作为做空目标。关于这一点，可以从空头大师詹姆斯·查诺斯以下这句话中看出来。他说：“（中国的房地产泡沫）看起来比迪拜的情况糟糕1000倍，甚至更糟。”　2是不是真的糟糕1000倍不要紧，关键是其中有泡沫，并且泡沫还非常多，这就够了。他认为，我国房地产中的这种泡沫主要表现为信贷过度而不是资产价值高估，“世界上还没有一个国家比中国有着更严重的信贷过度问题。”

为什么做空中国的目标会放在房地产领域呢？其实并不是莫名其妙，而是源于这些空头一贯以来的经验。在2007年美国次贷危机中，超级赢家都是那些具有敏锐眼光、提前做空美国房地产的投机家。

具体地说是，当年这些做空美国房地产的投机家，采取的主要手段是购买信用违约掉期交易（CDS）。通俗地说，这是一份买房交易保险，那些金融机构在发放了大量的次级抵押贷款后，需要把自己的这种贷款风险予以分散和对冲，便发明这样一种金融衍生产品。如果将来这种次级抵押贷款确实无法偿还了，那么购买违约掉期交易的投机家就可以从中得到巨额赔付。

可以说，在次贷危机爆发之前，没有人会相信美国的房地产市场存在这种风险，所以违约掉期交易的价格很低。可是在那些做空美国房地产的投机家看来，这种风险不但存在，而且相当严重，所以他们在积极地买入这种违约掉期交易；价格很便宜，这就更是他们所希望的了。

后来，果然爆发了次贷危机，这种违约掉期交易价格大幅度上扬，这些做空者便因此成为最大的获益者。

2011年初，美国一家顾问公司对澳大利亚、加拿大、爱尔兰、新西兰、英国、美国和香港等7个国家和地区的325个城市的住宅价格进行了一份调查。报告显示，2010年全球住宅价格最高的是香港，相当于家庭年收入中位数的11.4倍，属于“极难负担”水平；其次是悉尼，相当于9.6倍。如果按整个国家计算，房价最高的是澳大利亚，相当于家庭年收入中位数的6.1倍；其次是新西兰的5.3倍、英国的5.2倍；房价最低的是美国，只有3倍　3。

该机构认为，当房价收入比达到5.1时就属于“难以负担”水平，意思是说，这时候想买房的百姓就觉得“买不起”了；房价收入比达到6，就被看作是房地产价格进入了泡沫区。而2007年美国爆发次贷危机之前的房价收入比，恰好就是5。

而我国的情况是，2009年广州的房价收入比高达36倍，2010年我国全国城镇居民的房价收入比高达8.76倍，北京、上海、深圳的这一数据都在15倍以上　4，房地产价格泡沫有多大可见一斑。

所以，这些做空美国房地产的“空军”自然地把目光瞄准我国房地产业，希望能在我国出现当年与美国同样的一幕，从中大赚一笔。应该说，它们的这种愿望是可以理解的，可是它们不知有没有想过，我国的金融市场还处于欠发达阶段，并不存在这种信用违约掉期交易产品；所以，如果它们想在中国市场上复制这种操作手法，难度显而易见。

做空大师詹姆斯·查诺斯从2009年夏天开始专门研究中国经济，当时他的公司中有26个人被安排在纽约和伦敦，同时搜集有关中国的经济信息。12月时，他开始采取做空措施，寄希望于从“中国崩溃”中获得利益。只不过由于我国严格禁止国际热钱进入国内A股市场，所以詹姆斯·查诺斯没办法像当年做空安然公司一样操作，只好通过其他方式把赌注放在与中国经济命运捆绑在一起的水泥、煤炭、钢铁等企业上　5。

具体地说是：一方面，他利用不动产，大量吸收本来可以用于制造业和投资界的资金；另一方面，通过房地产商拍卖土地方式获得土地垄断权，继而对房地产价格进行垄断，大量吞噬购房者的辛苦积蓄。正如上面所说，房地产价格中的泡沫转移到哪里去了？实际上，就是流向了这些人的腰包。

我国的房价之高一直为人诟病，政府也意识到这个问题，表示宁可牺牲经济增长速度也要调整国民经济结构、把过高的房价压下来，可是全球对冲基金对此并不看好。例如穆迪公司当时就认为，鉴于欧美经济复苏有可能滑向“二次衰退”，而房地产业是中国经济的重要支柱，所以中国政府不会迫使房地产价格大幅度下跌，至少短期内不会　6。

唱空楼市之声从来不绝于耳

这些年对我国的房地产市场有没有泡沫争论不休。其实，判断房地产市场有没有泡沫，或者是否已经泡沫化，这方面是有一定标准的。

在国际上，对于房地产市场泡沫的主要衡量标准有三项：一是房价收入比，二是租售比，三是空置率。

以其中的房价收入比为例。所谓房价收入比，是指住房销售价格与城市居民家庭年收入之比。世界银行认为，发达国家合理的房价收入比应该在1.8倍至5.5倍之间，发展中国家合理的房价收入比应该在3倍至6倍之间。也就是说，无论发达国家还是发展中国家，合理的房价收入比应该在6以下　7。如果考虑住房购买贷款因素在内，整个住房消费占居民收入的比重应该不超过30%。

可是在我国，虽然每个城市的房价收入比并不一样，但低的也在15倍以上，高的甚至达到50倍以上。这表明，我国房地产泡沫非常严重。

以至于有专家感慨说：“在整个世界经济史上找不到比目前中国更高的房价收入比，中国的房价泡沫已经居于巅峰状态。以北京为例，2007年每个家庭可支配的收入是6.6万元，而四环内房子均价是每平方米1.84万元，房价收入比是27.8倍，即便是六环外的房价，也比国际房价收入比的警戒线高出一倍。如此泡沫程度甚至远远超过1991年的日本和1929年的美国，更是超过1997年的香港和次贷危机爆发前的美国。”　8

如果换个角度从租售比、空置率方面看，结论完全一样。

可以说，全球对冲基金把做空目标首选我国房地产业，就是基于上述判断。更不用说，在它们看来，我国的居民收入数据本来就有很大的水分，因为其中有相当一部分要用于教育、医疗等方面。所以，这样看来我国的房价收入比实际上更高。

只不过令对冲基金感到奇怪的是，它们不知为什么自己的如意算盘迟迟不见兑现？所以从2011年下半年开始，在一系列唱空中国的声音中，唱空中国房地产的声音尤其显得急迫和高亢。2011年12月13日，国际评级机构惠誉公司表示，2012年中国房地产市场的增长速度将继续放缓；至此，国际三大评级机构一致看空中国楼市。因为在此以前，穆迪公司和标准普尔公司就已经把中国房地产评级调到了“负面”。

与此同时，对冲基金在此之前已经从2010年开始悄悄抛售在我国的房地产。一年过后的2011年国庆节后，从北京到上海等一线城市掀起一股史无前例的房地产降价风暴。在经历了几个月的无量下跌后，房地产开发商终于明白一个道理，必须“以价换量”方能脱身，以至于在上海出现了新开楼盘价格跌到5.8折的局面，北京少数楼盘价格直降1万元。

做空楼市能取得成功吗

对冲基金做空我国房地产市场会取得成功吗，这要从两方面看：

一方面是楼市代表着实体经济，实体经济中与房地产有关的行业有几十个。房地产市场下滑了，整个中国的实体经济就必然会减缓；如果楼市崩盘，所产生的破坏性要比股市崩盘大得多，更能引发经济危机，吞噬掉普通百姓的家庭财富，甚至会背上沉重的债务负担。

另一方面是我国房价虚高，这样的价格已经大大超过购房者的承受能力，这种虚高价格再也不可能顺利成交，所以必然会降下来。这其中的泡沫究竟有多大？我国经济学家谢国忠形容说：“未来国内房价下跌50%都属正常。”　9

综合这两方面来看，全球对冲基金认为我国的房地产行业一定会破灭。尤其是二三线城市，土地开发商和权力部门的关系十分密切，许多开发商是凭借权力和关系贷款买地建房，然后高价卖出归还贷款，剩下的钱再继续用来买地建房的。这种操作模式在房价上涨时当然会牟取暴利；可是一旦房价下跌、房子卖不出去时，就必然会出现危机。所以对冲基金认为，房价不跌不符合经济运行规律，唱空和做空都是十分重要并且有利可图的。

那么，对冲基金唱空我国房地产业目标在哪里呢？做空大师詹姆斯·查诺斯发表文章认为，“泡沫破灭就是回到起点，而不是半山腰，中国股市就是典型例证！”他认为，我国房地产泡沫开始第二阶段膨胀的起点是2005年，所以在很多人收入水平基本不变甚至下滑、各种原材料价格大跌时，我国房地产价格至少要跌到2005年的水平甚至更低。

也许这些对冲基金的唱空依据不无道理，但现实是，它们恨则恨我国根本不存在它们最擅长的做空工具，如信用违约交易产品等，这就决定了它们无法复制美国次贷危机中的那些做空手法。它们这时候如果想继续做空我国房地产，就只能直接通过国内A股市场的融资券业务，但这样一来所产生的做空影响力就要小得多，大规模做空房地产的可能性不大。况且，我国的融资融券业务2010年初才开始试点，可供选择的投资标的很少，而其中的房地产股票更是只有个位数，要想通过做空这几只股票来做空整个中国房地产业，无疑是蚍蜉撼树！

这种情况下怎么办？全球对冲基金找到了另一条途径，那就是通过相对开放的香港资本市场来做空我国房地产业。因为在香港股市中，外资选择直接做空中资地产股在理论上并没有太多限制，并且香港股市中的中资地产股数量有20多家，如“中国海外”、“华润置地”、“恒大地产”、“碧桂园”、“龙湖地产”、“富力地产”、“SOHO中国”等，选择余地也相对更大。只不过这些股票的市值都不大，其中超过千亿港元的只有一家“中国海外”，规模较小的只有几十亿港元，根本满足不了这些对冲基金做空中国房地产的胃口；并且，由于这些中资地产股的市盈率只有10倍左右，大大低于整个香港股市的平均市盈率，也大大低于这些中资地产股过去的市盈率水平，所以这就注定了做空空间也不大。

1　1958年至1960年间在我国大规模开展的一项极“左”运动。其出发点是想尽快改变我国经济、文化落后面貌，但由于违背客观规律，片面追求高速度、高指标，结果导致瞎指挥盛行、浮夸风泛滥，出现了人类历史上最严重的饥荒。

2　《卖空中国》，美国纽约时报，2010年1月8日。

3　《香港楼价全球最贵，相当家庭年收入11.4倍》，中国新闻网，2011年1月25日。

4　李铖：《调控房价不应仅仅止于“不会暴涨”》，中国经济网，2011年10月27日。

5　《卖空中国》，美国纽约时报，2010年1月8日。

6　《卖空中国》，美国纽约时报，2010年1月8日。

7　谢九：《做空中国的技术可能》，三联生活周刊，2011年5月20日。

8　《卖空中国》，美国纽约时报，2010年1月8日。

9　邢飞：《谢国忠：未来国内房价下跌50%都很正常》，京华时报，2011年12月21日。