内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值可以简单地定义如下：它是一家企业在其余下的生命中可以产生的现金流量的贴现值。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特投资策略】

巴菲特认为，投资者评估企业内在价值是股票投资第一要紧的事。

他的老师本杰明·格雷厄姆认为，股票是具有“内在”价值的，而巴菲特则很好地继承并完善了这一观点。他认为，投资股票就是因为它具有内在价值，所以才值得投资的。

本杰明·格雷厄姆说，证券分析家们似乎总是在关注股票的内在价值与市场价格之间的差距；但我们不得不承认，股票虽然有内在价值，可这却是一个非常难以把握的概念。一般来说，它必须以一组事实为依据，才能有别于受到人为操纵、心理因素干扰的市场价格。这组“事实”包括公司资产、收益、股息、明确的发展前景等。

巴菲特对股票内在价值的概念做了进一步的发展和完善。他在伯克希尔公司1996年年报致股东的一封信中说：“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值可以简单地定义如下：它是一家企业在其余下的生命中可以产生的现金流量的贴现值。”

巴菲特阐释说，大家一定要注意股票内在价值和账面价值两者之间的区别：账面价值表明过去的累计投入，而内在价值表明的是未来的预计所得；账面价值是一个会计概念，内在价值是一个经济概念。

他说，用一个很简单的例子就可以说明两者的区别：如果你有两个小孩，你用相同的钱让他们都读到大学毕业，那么这两个孩子的账面价值是相等的；可是，两个孩子都读到大学毕业，并不意味着他们将来的前途完全一样。这表明，他们的内在价值是不同的，甚至会有天壤之别。

股票投资也是这样。财务投入相同的公司，内在价值会有巨大差别。所以，作为投资者来说，必须擦亮眼睛，仔细测算公司的内在价值，从而作为你股票投资决策的主要依据。

巴菲特在伯克希尔公司2012年年报致股东的一封信中说，马尔蒙公司的案例就可以清晰地说明内在价值和账面价值之间的关系。

他说，伯克希尔公司2008年收购马尔蒙公司64%的股权，2011年又收购了16%，2012年收购10%，合计拥有90%的股权。马尔蒙公司本身就是一个庞大的集团，拥有150多家下属企业。伯克希尔公司收购这90%的股份总共投入126亿美元，可是按照美国公认会计准则规定，却只能在账面上记载实际支付的价格即80亿美元。虽然这不会对马尔蒙公司的实际价值和盈利造成任何影响，但这样的会计处理实在让巴菲特看不懂，他称之为这是“奇怪的会计处理”。

在巴菲特看来，马尔蒙公司90%股份的内在价值就值126亿美元。要知道，该公司仅仅下属两家企业即美国联合油罐车公司和加拿大Procor公司所拥有的油罐车数量就有9.7万辆，账面净值40亿美元；而实际上，一辆新的油罐车成本超过10万美元，更不用说，该公司的订单已经排到了两年之后，其生意之红火可想而知。

巴菲特早在巴菲特有限公司1958年年报致股东的一封信中就说，当年他成功地找到了一笔特殊的交易，那就是以一个富有吸引力的收购价格成为联邦体的最大股东后；又以每股80美元的价格出售了该股票。

他说，由于这个项目内在价值低估，并且具有很好的安全边际，所以买家即使以每股80美元的价格买下，以后仍然能够获得长期收益。以80美元的价格收购内在价值135美元，与在50美元时收购内在价值125美元相比虽有不同，可是，自己以后仍然可以在价格跌到每股50美元时慢慢搜集筹码，相信其投资业绩一定会超过道·琼斯工业指数的。

巴菲特在伯克希尔公司2009年年报致股东的一封信中认为，衡量业绩的一个理性和坚定的标准，就是股票的内在价值；只是因为内在价值很难精确计算，所以只能粗略地用账面价值来代替。

所要注意的是，一般情况下，账面价值都会大大低估内在价值，而在伯克希尔公司就更是如此了。尤其是伯克希尔公司中的保险业务，两者之间的差额就更大。但即使如此，这种被低估了的账面价值仍然是追踪内在价值变动的最有用工具。

那么，有没有什么好的办法用来估算股票的内在价值呢？巴菲特说，最正确的估值模型是约翰·威廉姆斯1942年在《投资价值理论》一书中提出的计算公式。简单地说就是：任何股票、债券、公司的价值，都取决于它在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。

这个计算公式对股票、债券的计算方法是一样的。不过对于债券来说，由于它有一个息票和到期日的关系，所以比较容易确定未来现金流量。可是对于股票来说，则需要自己去估算“息票”，并且充分考虑管理层的经营水平高低对“息票”所产生的巨大影响。

巴菲特认为，一般的评估标准如股利收益率、市盈率、市价净值比、成长率等等，都与价值评估无关，除非它们能在一定程度上提供企业未来现金流入流出的一些线索。

最典型的是，如果某个项目的前期现金投入超过项目建成后资金产生的现金流量贴现值，这样的成长率反而会摧毁企业内在价值，根本就不是某些股评家嘴里所说的那种“成长型”、“价值型”股票。

评估股票内在价值的最大难题，在于它必须根据公司未来的业务发展情况来进行，而未来的这种业务发展是动态的、不确定的，而且预测时间又长，所以很难精确。

从这个角度看，内在价值的评估既是一门科学，也是一种艺术。而且，它只能是一种估计值，不可能非常精确。即使是估计值，也要根据利率的变化和对未来现金流的预测，做相应修正。

更不用说，每个人即使针对完全相同的一组事实来进行估测，所得到的结果也总是会有差别的。巴菲特悄悄地说，正因如此，伯克希尔公司从来就不公布对某只股票内在价值的评估值。因为说实话，他和查理·芒格两个人的估测结果也总是不同。

在一次伯克希尔公司股东大会上，当巴菲特说到这一点时，查理·芒格揭露说，他可从来没有看到巴菲特在上班时间算过哪家公司的内在价值；而反应极快的巴菲特马上打哈哈说，这么重要的事情他可不会在白天干，而是会回到家里一个人晚上悄悄地算。

但即使如此，大致准确的内在价值评估所构成的区间范围，对股票投资决策仍然能起到应有并且是巨大的作用。

【课后点评】

评估企业主要是预测其内在价值高低，即未来能够产生的现金流的贴现值，投资者应当把它当做投资决策最重要的事来对待。只不过要注意的是，内在价值的预测不但不可能精确，而且每个人的预测结果都会不同。